張曉晶：衍生工具 迷失在交叉小徑的花園

　　張曉晶，新浪專欄作者，中國社會科學院經濟研究所宏觀室主任，研究員。曾獲孫冶方經濟科學獎及中國圖書獎。著有《符號經濟與實體經濟：金融全球化時代的經濟分析》(上海人民出版社與上海三聯書店出版)；《面向新世紀的中國宏觀經濟政策》。主要研究領域為發展經濟學、金融與宏觀經濟學，研究方向為開放、增長與宏觀穩定。

　　1月16日-1月20日，新浪財經把一周的時間留給張曉晶。----編者按

　　     衍生工具 迷失在交叉小徑的花園     1月17日  星期二

　　文/張曉晶

　　關于衍生工具，人們越來越不陌生了。2004年出了個“

　　說到衍生工具，總會讓我想起博爾赫斯的著名小說《交叉小徑的花園》。雖然金融完全不同于文學，但是熟悉期權定價二叉樹方法的讀者一定會同意筆者關于“交叉小徑的花園”的想象。如果說讀博爾赫斯的小說猶如進入一個迷宮，那么衍生工具對普通人而言更是一個難解的謎。

　　一、衍生工具規模之謎

　　衍生工具的發展是最近30年的事情。1973年Black-Scholes期權定價模型的問世對衍生工具的發展起到了決定性的作用。發展到今天的衍生工具，其規模已經大得驚人。截止到2003年6月，衍生工具場外交易工具(OTC)與場內交易工具名義本金之和已經超過200萬億美元；而1986年，這個數字才只有6000多億美元。如果將衍生工具規模的增長與全球GDP的增長進行對比，會發現這二者的增長根本不在同一個量級上。根據筆者測算，1986年到2003年，衍生工具規模增長了30多倍，與此同時，全球GDP還未翻番。1987年的時候，衍生工具規模不到全球GDP的8%，90年代中期，二者基本持平，而2003年，衍生工具規模已經達到全球GDP的近6倍。

　　很多學者愿意將衍生工具名義本金額與全球GDP的對比看作是虛擬經濟與實體經濟的規模對比。這種比較要非常慎重，特別是對于衍生工具的規模要有一個正確的認識。因為，盡管未清償的衍生工具名義本金額高得驚人，但如果按隨行就市的價值來計算，即所謂衍生工具的總市場價值(也稱作重置價值，“replacement” value)卻只有其名義本金額的3-5%。以OTC工具為例，2003年的名義本金額為169萬億美元，但總市場價值只有7.9萬億美元。再考慮到在法律上可執行的雙方頭寸軋平因素，以及衍生工具交易中抵押品所發揮的作用，實際的風險暴露只有1.75萬億美元。這表明，盡管衍生工具規模按名義本金而言實屬“龐然大物”，但其實際的具有經濟含義(即引起資本流動以及信貸風險)的規模卻要小得多。上述例子中由169萬億美元的名義本金到7.9萬億美元的總市場價值，再到1.75萬億美元的風險暴露，縮水了近100倍。有了這樣的認識，我們就不會被衍生工具的虛擬世界所嚇倒，其風險顯然也還在可控范圍內。

　　二、誰在使用衍生工具

　　衍生工具在一定程度上已經形成一個自適的系統，它的運轉并不總是與實體經濟與全球GDP息息相關。不過，衍生工具市場是交易風險的市場，是應實體經濟的需要而產生的，并且仍然在為實體經濟服務。這是衍生工具得以存在的最根本的理由。

　　非金融企業對衍生工具的大量運用就是最好的例子。國外一項根據48個國家7292家非金融企業2000-2001年的年報所做的統計研究發現，有將近60%的企業都在不同程度上使用衍生工具。而1990年代中期針對3022家企業的一項研究顯示，非金融企業衍生工具的使用率只有25.5%。盡管這兩項研究并沒有完全的可比性(因為不是同一個樣本)，但至少表明，隨著金融發展，衍生工具使用率有了較大幅度的提高。并且，目前這個趨勢還在向前發展。在衍生工具使用的種類上，大部分非金融企業都是使用外匯衍生品(占43.6%)及利率衍生品(占32.5%)，而運用商品價格衍生品的只占10%。此外，最新研究還表明，在衍生工具使用方面，發達國家的比例要明顯高于發展中國家。其中，OECD國家非金融企業的衍生工具使用率達到63.6%，而非OECD國家非金融企業衍生工具使用率只有39.9%。

　　和非金融企業比起來，金融企業特別是銀行(包括一般商業銀行和投資銀行)仍然是衍生工具使用中的大戶。

　　企業使用衍生工具出于很多考慮：1)風險對沖，這是衍生工具最基本的功能。比如運用外匯衍生品對沖外幣交易中的外匯風險或運用利率衍生品對沖高杠桿率所形成的利率風險；一些生產性企業運用商品價格衍生品，一方面可以有利于“價格發現”，另一方面也可以規避生產經營中的風險。2)將不便于交易的風險重新打包出售，擴展了風險管理的空間。3)平滑企業的現金流，避免企業陷入財務困境。4)規避管制。很多大的機構投資者到新興國家去投資，直接進入很困難，于是要借助于復雜的衍生工具。這在拉美危機、亞洲金融危機中體現得很明顯。

　　盡管衍生工具有諸多好處，但對普通人而言，衍生工具的應用卻很罕見。個人對衍生工具使用之少可能出于以下兩方面原因：其一，衍生工具屬于復雜的金融上層建筑，是少數人玩的游戲，大多數的衍生工具操作“為普通百姓一無所知” (布羅代爾語)。試想，期權定價模型除了專業人士外有幾人能懂？另一方面，目前的衍生工具對個人來說還不太適用。那些與個人生活真正相關的衍生工具的種類還很少，如關于房屋價值以及人力資本價值的衍生工具還沒有發明出來。

　　三、衍生工具的風險

　　衍生工具盡管被看作是風險管理的有效工具，但是，衍生工具自身所帶來的風險卻一直為人們所詬病。

　　理論上，盡管存在這樣的觀點：即衍生工具市場鼓勵了基本資產市場上的投機，其負面效應還由于信息及交易技術方面的原因而被擴大，比如有模型表明，擁有劣質信息的投機者對于衍生金融工具市場的運用會加劇其它市場的波動性；但更多的文獻是支持衍生金融工具交易的。比如，衍生金融工具市場降低了交易費用和提高了信息效率，從而增加了市場的完全性及提高了風險集中的能力，對于市場有積極的影響。還有一些人認為，衍生金融工具的場外交易由于將風險轉移給那些愿意或更有能力的承擔者而減少了系統性風險。

　　美國三十人小組(Group of Thirty)1995年的調查認為，并不能無條件地承認衍生金融工具增加了系統性風險，而只能指出這些活動可能具有的潛在影響。大量經驗數據也表明，衍生工具(股指期貨可能除外)的交易實際上減緩了基本資產市場的波動。例如，在產業實踐調查(Survey of Industry Practice)的連續采訪中，參與者認為衍生工具的關聯作用是積極的。那些被采訪者指出，在1987年10月的

　　我想這是一種很有爭議的觀點。直覺上，衍生工具的發展使得各市場之間的關聯更為緊密了。這種更加緊密的關聯意味著任何一個市場上的波動傳遞到其它市場上的速度都會比以前快多了，僅依此說，衍生工具交易會加劇市場波動；但我們同樣要注意到，衍生工具也使得市場波動比以前傳遞得更遠了，由于一定程度的市場波動能夠在更大范圍內得以分散，從而波動不是加劇反而是減弱了。

　　但無論如何，衍生工具發展帶來的風險是無可爭辯的。特別是，由于衍生工具可以使以前綁在一起的風險分解開，并將分解開的風險轉移給愿意承擔風險的經濟人，這會造成一種傾向，即經濟人樂于承受更大的風險。此外，當這些衍生工具所蘊含的風險沒有得到正確評估的時候(因為它們常常是所謂的“表外業務”)，其危害性就更大了。

　　四、衍生工具的未來

　　對衍生工具歷來褒貶不一。金融大亨沃倫•巴菲特對衍生工具的發展持懷疑態度。他認為：衍生工具是金融領域中的“大規模殺傷性武器”；在極端情況下，衍生工具按模型定價(mark to model)會變成按虛構的故事定價(mark to myth)。而美聯儲的掌門格林斯潘則一直對衍生工具持積極態度，稱贊它在風險管理中所發揮的重要作用。

　　顯然，作為一種理性的思考，我們不能因噎廢食。正如不能因為貨幣的使用會導致通貨膨脹而指責貨幣一樣，我們也不能因為衍生工具帶來了一些問題(如產生新的風險)就反對它的使用。衍生工具作為有效對抗風險的手段在我們這個不確定性的世界中還需要大發展。當然，與此同時也還需要加強監管以及改進衍生工具風險的評估方法與披露方式。

　　衍生工具在美國的發展應該說極一時之盛。但即便是在美國，衍生工具的“普及率”也不是太高。截止到2002年9月，美國最大的50家銀行都開始使用衍生工具，但從全美所有銀行的范圍來看，僅有5%的美國銀行使用了任一型式的衍生工具；從被證明對風險管理特別有效的場外交易信用衍生工具來看，全美僅僅0.2%的銀行開始使用這些工具；即使在50家最大的銀行中，也只有不及半數的銀行使用這些工具。因此，如果按照普及程度來對衍生工具的未來前景作預測，那么其發展潛力相當可觀。再考慮到更多的發展中國家的衍生工具市場還沒有發展起來，發展中國家的絕大多數企業還沒有介入到衍生工具交易中，未來的衍生工具還將有巨大的發展空間。

　　另外，作為風險交易的衍生工具，除了應對商業上的種種風險，還應該涵蓋個人實際生活中的種種風險，如生計風險，人力資本價值風險，房屋價值風險以及不平等風險等等。這就是希勒所說的，要從華爾街金融到大眾金融，即要把華爾街客戶所享有的利益帶給沃爾瑪超市的顧客。華爾街的那些

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