張振興: 中國金融改革與金融壓抑的兩難抉擇

　　張振興

　　相對于經濟發展的成就而言，中國金融業發展極為滯后，股市背道而馳，銀行不良資產居高不下，金融壓抑極為明顯，從而嚴重影響了生產要素的有效配置，阻礙了經濟效益的提高和經濟增長方式的轉變，因此中國金融改革迫在眉睫。但是，由于金融的內生脆弱性和制度的路徑依賴，在金融壓抑與金融深化改革之間，我們面臨著兩難抉擇。

　　我國金融壓抑的主要表現為：整個社會過多地依賴于間接融資，間接融資占國內金融市場融資的比重為80%左右，2003年以來，這一比例又呈現上升趨勢，有的季度達到90%以上；間接融資和直接融資中融資方的所有制結構不合理，過多地向效益相對低下的國有企業集中，而效益良好的非國有企業又只能依賴于內源融資和非正規融資，形成了金融市場的分割；投資工具的缺乏，未來收入的不確定預期和未來支出的剛性增長預期，導致居民儲蓄高居不下；存貸差過大和存貸款利率存在上下限限制。

　　由于高度負債的特性和經濟周期的原因，銀行業具有內在的金融脆弱性，一旦形成大量的不良資產，如果存款不能得到有效的補充，則資金鏈斷裂，發生擠兌，爆發金融危機。所以，為了保證國有商業銀行的穩定，就必須保證居民儲蓄的增長和銀行賬面的盈利，銀行賬面的盈利可以穩定居民信心、核銷部分壞賬、增加稅收。居民儲蓄的增長，依賴于國家信用擔保和現有金融制度對金融產品的壓抑；銀行賬面的盈利，依賴于存貸差的保持和擴大，而存貸差的保持或擴大又只能依靠金融壓抑，降低居民

　　我國

　　因此要解決中國的金融問題，除了棘手的股市問題外，國有企業的改革也至關重要。由于國有企業自生能力下降和社會負擔與過度負債的剛性，拖累了金融體系的良性循環，影響了非國有企業融資需求的滿足和發展壯大，成為金融壓抑與金融深化改革兩難選擇的主要原因。

　　以往的金融改革和金融深化一直圍繞著國有商業銀行和國有企業進行，圍繞著存量金融問題進行，改革的過程表現為政府干預下的市場分割，結果導致了壓抑的金融改革，導致直接融資市場的低迷和邊緣化，使得存量金融問題的解決難上加難，并產生了新的增量問題。更為有害的是，直接融資市場制度和行為的扭曲形成了扭曲的路徑依賴，客觀上阻礙了改革的進一步深化。

　　由于整個社會間接融資比例過高，金融風險過于集中在商業銀行，我國需要大力發展直接融資。鑒于以往金融改革過多地強調為國企服務，從而導致金融資源的不斷錯配，金融壓抑加深，所以，今后的國有企業改革和金融深化改革，必須同時兼顧非國有企業的發展和融資需求，以此培育風險自擔的良好的金融客戶，改變中國正規金融市場客戶過度集中于國有企業的狀況。但是，國有企業引起的存量金融問題可能同樣得不到很好地解決，存量金融風險依然存在，而直接融資市場和各種金融工具的發展必然會引起市場利率和銀行基準利率的沖突，可能導致居民儲蓄存款大量分流，從而影響國有商業銀行存貸差和賬面盈利能力，甚至于改變其穩定的金融壓抑基礎，演變為金融危機。因此，對內金融深化改革的風險較大，如考慮到對外金融開放，則風險性可能會更大。

　　反過來，金融壓抑或壓抑的金融改革，雖然無法很好地解決存量金融不良資產，還產生了增量金融不良資產，犧牲了金融效率，表現為金融惡化，但可以維持較長時間的金融相對穩定，可以在較長時間內避免金融危機和社會動蕩。所以，許多人建議用高速經濟增長來逐步消化存量金融不良資產。從這個意義上講，繼續金融壓抑又有其合理性。但是，它影響了社會資源的合理配置，造成了資源的浪費，犧牲了效率，而且，風險積累到一定程度后可能會爆發更大的金融危機，金融壓抑只是風險的延后和風險的積聚。

　　目前進行的國有商業銀行引入海外戰略投資者并海外上市的改革，可以充實銀行資本充足率，改善銀行內部的治理結構，有利于商業銀行的風險約束，但無法改變金融壓抑的狀態，依然是漸進式改革。非國有企業的融資結構和治理結構未能明顯改觀，發展壯大依然存在問題。存量金融不良資產無法得到良好解決，而增量金融不良資產又不斷產生。銀行存款仍然依靠國家信用的保證，商業銀行仍然承擔國家宏觀調控政策的載體。國有商業銀行上市以后，賬面盈利性要求更強，可以預見，在一個較長的時間內，原本較大的存貸差不可能縮小，存貸款利率限制會依然存在。利率市場化的道路可能依然漫長。

　　由于基本制度的完善和市場公信力的恢復需要時間，

　　總之，整個漸進式的金融改革過程，可能是一個已有金融風險不斷減少，新的金融風險不斷產生，而總的金融風險不斷增加的過程。過多的無法化解的金融風險，最終可能還得依靠全體國民以貨幣貶值或通貨膨脹的方式買單；而金融壓抑的解決，最終可能依賴于投資者(包括債權人)保護的法律體系的完善和執法體系的到位，以及政府職能的轉變和國有企業從競爭性領域的退出。