王宇：巴西退出釘住匯率制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

　　王宇

　　20世紀(jì)80年代后半期和90年代初，巴西出現(xiàn)了惡性通貨膨脹。為了抑制通脹，1994年，巴西政府實(shí)行“雷亞爾計(jì)劃”，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容就是以美元作為“名義錨”，實(shí)行爬行釘住美元的

　　“雷亞爾計(jì)劃”的實(shí)施的確有效地降低了通貨膨脹率，但與此同時(shí)，也造成了經(jīng)常項(xiàng)目巨額逆差和國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，并最終引發(fā)了以債務(wù)危機(jī)、財(cái)政危機(jī)和貨幣危機(jī)等綜合危機(jī)為特征的金融危機(jī)。

　　巴西退出釘住匯率制的背景

　　第二次世界大戰(zhàn)后巴西經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，1968～1974年，巴西年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在10%以上，工業(yè)年均增長(zhǎng)率達(dá)到了12%，農(nóng)業(yè)增長(zhǎng)率為5.9%，被譽(yù)為“巴西經(jīng)濟(jì)奇跡”。

　　在這一過(guò)程中，巴西政府實(shí)施了進(jìn)口替代發(fā)展戰(zhàn)略。所謂進(jìn)口替代，指發(fā)展中國(guó)家通過(guò)發(fā)展某些工業(yè)制成品，以替代對(duì)這些制成品的進(jìn)口，也就是通常所說(shuō)的國(guó)產(chǎn)化。進(jìn)口替代戰(zhàn)略主要是通過(guò)關(guān)稅壁壘和非關(guān)稅壁壘的貿(mào)易保護(hù)措施，保護(hù)本國(guó)市場(chǎng)及幼稚產(chǎn)業(yè)。為此，巴西曾長(zhǎng)期實(shí)行多重匯率制度，政府制定了兩大類(lèi)12種不同的匯率安排：出口商品共使用4種不同的固定匯率，其中制成品的匯率最為優(yōu)惠，消費(fèi)品的匯率優(yōu)惠最少；進(jìn)口商品使用5種不同匯率，被政府允許進(jìn)口的商品使用固定匯率，金融交易使用浮動(dòng)匯率。

　　巴西的進(jìn)口替代發(fā)展戰(zhàn)略取得了很大成績(jī)，同時(shí)也積累了不少問(wèn)題。第一，盡管進(jìn)口替代滿足了國(guó)內(nèi)對(duì)一般消費(fèi)品的需求，但對(duì)資本品、中間產(chǎn)品和工業(yè)原料的需求仍然嚴(yán)重依賴進(jìn)口。第二，巴西的多重匯率制度，造成外匯市場(chǎng)價(jià)格的嚴(yán)重混亂，增加了企業(yè)出口成本，破壞了出口企業(yè)之間公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和秩序。第三，長(zhǎng)期實(shí)行貿(mào)易保護(hù)措施，人為地封閉了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，窒息了外貿(mào)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)活力，抑制了出口增長(zhǎng)。第四，在推行進(jìn)口替代發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)期，巴西曾長(zhǎng)期實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，結(jié)果是通貨膨脹率居高不下。1981年，巴西的通脹率為91%，1983年為179%，1988年達(dá)到993%，1990年竟高達(dá)2360%。

　　面對(duì)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)和惡性通貨膨脹，從20世紀(jì)90年代起，與其他拉美國(guó)家一樣，巴西開(kāi)始了經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步從進(jìn)口替代的發(fā)展戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向促進(jìn)出口和進(jìn)口替代相結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略。1994年7月，巴西實(shí)行了“雷亞爾計(jì)劃”，其核心是抑制通貨膨脹。為了達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)的目的，“雷亞爾計(jì)劃”把美元作為一個(gè)“名義錨”，在此框架下實(shí)行爬行釘住美元的匯率制度。當(dāng)時(shí)巴西中央銀行將巴西新貨幣雷亞爾與美元的匯率定為1∶1。

　　“雷亞爾計(jì)劃”的實(shí)施成功地遏制了嚴(yán)重的通貨膨脹，使通貨膨脹率從1994年的2100%下降到1998年的4%左右，但與此同時(shí)，“雷亞爾計(jì)劃”的實(shí)施也造成了巴西經(jīng)常賬戶的巨額逆差。其原因在于，爬行釘住美元的匯率制度造成了雷亞爾高估，根據(jù)國(guó)際

　　巴西退出釘住匯率制的過(guò)程

　　亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)相繼爆發(fā)后，美元匯率出現(xiàn)了大幅度升值，加劇了雷亞爾的高估程度，造成巴西經(jīng)常項(xiàng)目逆差進(jìn)一步擴(kuò)大。在經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)巨額逆差的情況下，巴西不得不大量吸引外資流入，通過(guò)資本項(xiàng)目順差來(lái)維持國(guó)際收支平衡。1993～1997年，巴西資本項(xiàng)目余額從76億美元增加到260億美元。除外國(guó)直接投資大幅增長(zhǎng)外，國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)巴西境外債券的數(shù)額平均每年遞增幾十億美元，境外貸款也快速增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到1998年底，巴西的外債余額達(dá)到2300億美元左右。同時(shí)，在1997年，巴西進(jìn)入償還內(nèi)債的高峰期，政府不斷地從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)借入新債還舊債。這一方面加大了國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的壓力，另一方面也給外匯市場(chǎng)造成相當(dāng)大的沖擊。1998年，資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)外資本開(kāi)始逃離巴西市場(chǎng)，僅8月到10月這三個(gè)月中巴西就損失了近300億美元的外匯儲(chǔ)備，許多外國(guó)銀行不再為巴西提供貸款展期，國(guó)內(nèi)公司為了防止匯率貶值也紛紛提前贖回發(fā)行的債券。內(nèi)外交困使巴西資本項(xiàng)目迅速惡化，雷亞爾貶值已經(jīng)不可避免。

　　1999年1月6日，巴西第三大州米納斯吉拉斯州政府宣布，該州欠聯(lián)邦政府的134億美元債務(wù)拖延90天償還，這一消息成為引發(fā)巴西金融危機(jī)的導(dǎo)火索。延期還債動(dòng)搖了市場(chǎng)信心，外國(guó)投資者加速撤資，大量資金外流，僅1999年1月12日一天就流出12億美元，l月份共流失約54億美元。

　　在外匯儲(chǔ)備大量流失的情況下，巴西政府希望通過(guò)高利率政策來(lái)保持雷亞爾匯率穩(wěn)定，阻止資本外逃。在很短時(shí)間內(nèi)，巴西中央銀行將其基準(zhǔn)利率從34%提高到37%，再提高到41%，但是，在釘住美元的匯率制度安排下，高利率并不能改變資本外逃和雷亞爾貶值的趨勢(shì)。雷亞爾曾一度跌到1美元兌換2.17雷亞爾，許多商業(yè)銀行出現(xiàn)了擠兌風(fēng)波。

　　面對(duì)危機(jī)，時(shí)任巴西中央銀行行長(zhǎng)弗朗西斯科·洛佩斯指出，危機(jī)中的巴西面臨三種選擇：一是堅(jiān)持釘住匯率制度，繼續(xù)實(shí)行外匯管制；二是雷亞爾美元化；三是雷亞爾自由浮動(dòng)。他指出，釘住匯率制度和外匯管制最終將使巴西走到既不能從國(guó)際市場(chǎng)融資、也不能償還外債的地步，雷亞爾美元化也會(huì)給國(guó)家?guī)��?lái)更大的災(zāi)難。因此，除了雷亞爾自由浮動(dòng)以外，巴西政府其實(shí)已經(jīng)別無(wú)選擇。洛佩斯認(rèn)為，如果實(shí)行自由浮動(dòng)匯率，中央銀行停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，不必繼續(xù)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，那么，巴西中央銀行的外匯儲(chǔ)備(360億美元)就有可能支付1999年的到期外債(120億美元)。

　　1999年1月13日，洛佩斯正式宣布改革爬行釘住美元的匯率制度，擴(kuò)大雷亞爾兌美元的匯率浮動(dòng)區(qū)間，即從1.12～1.20雷亞爾兌1美元擴(kuò)大到1.22～1.32雷亞爾兌1美元，雷亞爾隨之急劇貶值，包括巴西在內(nèi)的全球主要股市大幅下挫。1月15日，巴西中央銀行再次放寬雷亞爾對(duì)美元的浮動(dòng)區(qū)間，并允諾在18日前中央銀行不再采取任何干預(yù)措施，雷亞爾隨即再度貶值，一度達(dá)到1.50雷亞爾兌1美元。1月18日，巴西中央銀行發(fā)表公報(bào)，宣布雷亞爾兌換美元和其他主要貨幣實(shí)行完全自由浮動(dòng)的匯率制度，即雷亞爾的匯率水平完全由市場(chǎng)來(lái)決定，只有在市場(chǎng)出現(xiàn)雷亞爾兌美元匯率波動(dòng)幅度過(guò)大的情況下，巴西中央銀行才會(huì)進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行有限的、暫時(shí)的干預(yù)。至此，雷亞爾完成了從釘住美元到完全自由浮動(dòng)的轉(zhuǎn)變。

　　由于巴西是在外匯儲(chǔ)備損失嚴(yán)重的情況下被迫放棄釘住匯率制度的，所以，市場(chǎng)的恐慌情緒久久不能消除，雷亞爾持續(xù)下跌，1999年1月29日雷亞爾兌美元的匯率跌至2.20∶1，創(chuàng)歷史最低紀(jì)錄。

　　巴西退出釘住匯率制的教訓(xùn)

　　為了實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)，巴西中央銀行長(zhǎng)期實(shí)行高利率政策，給巴西經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了許多負(fù)面影響。一是高利率抑制了國(guó)內(nèi)私人投資，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，1994年巴西經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為5.85%，1998年下降到0.5%。二是高利率政策加重了巴西政府公共債務(wù)還本付息的負(fù)擔(dān)，1994年巴西的公共債務(wù)相當(dāng)于GDP的13%，1999年這一比例高達(dá)41%；1994年巴西的公共赤字相當(dāng)于GDP的4%，1999年這一比例上升到8%。三是高利率抑制了消費(fèi)和投資，造成市場(chǎng)萎縮，失業(yè)率上升。1998年8月，巴西失業(yè)率達(dá)7.5%，為15年來(lái)最高紀(jì)錄。在亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)中，為了維持雷亞爾釘住美元的匯率制度，避免資本外流，巴西中央銀行不斷提高利率，最高達(dá)到41%。但是，高利率不僅沒(méi)有改變資本外流和雷亞爾貶值的趨勢(shì)，反而進(jìn)一步加深了巴西的債務(wù)危機(jī)、財(cái)政危機(jī)和貨幣危機(jī)，加重了市場(chǎng)的恐慌情緒，使更多的資本從巴西市場(chǎng)逃離。

　　在高利率政策下，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，尤其是國(guó)內(nèi)私人投資大幅下降。為了維持較快的投資增長(zhǎng)速度，巴西政府選擇了赤字財(cái)政政策，通過(guò)擴(kuò)大政府公共投資的方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，巴西政府以高利率發(fā)行公債，高利率加大了政府償債成本，使公共債務(wù)和財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大。1998年底，巴西的公共債務(wù)已經(jīng)從1994年底的相當(dāng)于GDP的13%猛增到41%，公共赤字也從過(guò)去相當(dāng)于GDP的4%增加到8%左右。1998年，巴西的國(guó)債余額達(dá)到3500億美元，約占GDP的60%。有關(guān)資料表明，巴西國(guó)內(nèi)銀行體系中44%的資產(chǎn)為政府的債券和貸款，由于政府在高利率的情況下發(fā)行國(guó)債(當(dāng)時(shí)短期國(guó)債利率為25%)。巨額國(guó)債的發(fā)行又進(jìn)一步抬高了市場(chǎng)利率，因此，國(guó)債還本付息的壓力很大。由于巴西國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄率很低，巨額財(cái)政赤字不得不靠巨額外債來(lái)彌補(bǔ)。在這種情況下，一旦國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)巴西政府的償債能力失去信心，必然對(duì)雷亞爾造成巨大的貶值壓力。

　　巴西的經(jīng)濟(jì)起飛是與其對(duì)外負(fù)債的直線上升同步進(jìn)行的。從20世紀(jì)60年代起，巴西實(shí)際上一直在實(shí)行“負(fù)債發(fā)展戰(zhàn)略”。1979年巴西外債為539億美元，1984年為1053億美元，1999年高達(dá)2300多億美元，其中短期負(fù)債總額超過(guò)了1500億美元，僅利息負(fù)擔(dān)每年就要200多億美元。對(duì)短期債務(wù)的過(guò)分依賴，進(jìn)一步加重了巴西的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　巴西的高利率政策吸引了大量短期資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。短期資本流動(dòng)性強(qiáng)，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，投資有利可圖時(shí)，它會(huì)迅速大量地進(jìn)入;一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，它又會(huì)迅速大量地撤出。因此，短期資本的進(jìn)入加大了巴西經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。1998年7月上旬，國(guó)際游資開(kāi)始猛烈沖擊巴西市場(chǎng)，投資巴西境內(nèi)的短期資本不斷地撤出。1998年7月，巴西還有23億美元的凈資金流入，而到了8月份，撤走的美元就達(dá)83億，12月份資金外流53億美元。大量短期資本流出，惡化了巴西國(guó)際收支形勢(shì)，進(jìn)一步增加了雷亞爾貶值的壓力。

　　巴西的案例說(shuō)明，要實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡兩個(gè)目標(biāo)，就必須使用貨幣政策和匯率政策兩個(gè)工具，即匯率政策必須具有一定的靈活性，從而具有調(diào)節(jié)國(guó)際收支差額的功能。那種希望在釘住匯率制度下，僅僅利用貨幣政策(利率政策)一個(gè)工具來(lái)實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡兩個(gè)目標(biāo)的計(jì)劃不僅是行不通的，而且可能造成一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期失衡。

　　作者單位：中國(guó)