鑒于流動性過剩的情況沒有根本改善，通脹水平上漲的預(yù)期繼續(xù)增大，央行的貨幣政策的工具都有可能從緊，包括提高存款準(zhǔn)備金、引導(dǎo)性的利率提升等

　　4月份的CPI達(dá)到8.5%，高于3月份的8.3%，也高于一季度8%的平均值。在治理通脹的組合政策實施半年多以后，實際的政策效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。那么，為什么CPI仍然在高位運(yùn)行？而政策下一步又有什么變化？我們?nèi)绾螒?yīng)對高通脹下的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢？對這些問題進(jìn)一步研究分析非常必要。

　　成本傳導(dǎo)抵消政策效應(yīng)

　　8.5%的CPI確實帶給人一些困惑。自去年通脹水平開始上升以來，政府加大力度治理通脹，包括從緊的貨幣政策，財政政策前所未有地對糧食和食品生產(chǎn)的大力度支持，對低收入群體的補(bǔ)貼，還有對不合理價格上漲的管理。但是CPI仍在上漲中，那么是否政策組合無效呢？

　　我們認(rèn)為，成本傳導(dǎo)的壓力抵消了政策的效應(yīng)是CPI仍在高位運(yùn)行的主要原因之一。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，食品價格已經(jīng)連續(xù)4周下降，平均價格環(huán)比下降1.6%。但是食品價格對CPI的影響仍然突出。國家統(tǒng)計局在公告中指出，這與國際市場初級產(chǎn)品，特別是糧食價格持續(xù)大幅上漲導(dǎo)致國內(nèi)食品價格居高不下有關(guān)。糧食價格實際上是食品行業(yè)的成本。成本壓力對CPI的傳導(dǎo)可能部分抵消了政策對食品價格的影響。

　　我們已經(jīng)觀察到，去年年底開始，成本傳導(dǎo)壓力增大，今年第一季度更為明顯。第一季度的PPI平均達(dá)到6.9%，比去年全年平均PPI高出達(dá)一倍有余，生產(chǎn)資料價格的上漲幅度，也開始大大高于生活資料價格的上漲，成本向最終消費(fèi)傳遞的壓力凸顯。雖然成品油價有限制，但是其他生產(chǎn)資料價格的傳導(dǎo)是市場化的，成本傳導(dǎo)壓力形成最終消費(fèi)價格的貢獻(xiàn)比例是不可忽視的。

　　一季度以來，我們一直在警示成本傳導(dǎo)加大的因素，成本傳導(dǎo)的壓力逐漸顯現(xiàn)。抵消政策效用的結(jié)果也逐漸顯現(xiàn)。4月份PPI 8.1%的上漲，顯示成本傳導(dǎo)壓力繼續(xù)增大。

　　輸入型通脹的來源沒有緩解，石油價格、糧食價格、礦產(chǎn)價格上漲，PPI的傳導(dǎo)壓力還會增大，成本推動型通脹的影響增大， 全年平均通脹水平不可樂觀。

　　總需求拉動

　　與總供給推動并存

　　成本傳導(dǎo)的壓力顯現(xiàn)，意味著總供給拉動通脹水平的影響繼續(xù)增大。但是這并不等于說，總需求推動通脹水平上漲的因素就不存在了。實際上，三方面的數(shù)據(jù)顯示，總需求推動的因素仍然不可掉以輕心。

　　第一方面，投資反彈的壓力很大。2008年是政府換屆第一年，歷史上這一年地方政府都有巨大的投資沖動。年初的大風(fēng)雪顯現(xiàn)的中國在水電以及交通運(yùn)輸上的不足，也會形成較大的基礎(chǔ)實施的投資需求。實際上已經(jīng)有許多基礎(chǔ)設(shè)施的項目在推進(jìn)。

　　第二方面，信貸投放增加的態(tài)勢并沒有改變。雖然3月份銀行信貸有所下降，但是我們認(rèn)為這是中央銀行改變信貸額度管理的方式，從年度額度管理變?yōu)榧径阮~度管理、商業(yè)銀行受季度末額度限制的結(jié)果。我們認(rèn)為，在銀行仍然以利差為主的盈利模式下，每個季度的前兩個月銀行信貸都會有比較大的增長，季度最后一個月都會出現(xiàn)信貸下降的情況。我們能夠預(yù)期4月份的信貸再次恢復(fù)增長的狀態(tài)。特別是現(xiàn)在非銀行資金在固定資產(chǎn)投資中的比例甚至超過銀行信貸增長，潛在信貸投放沖動很大。3月份外匯貸款的增加，實際上說明雖然3月份人民幣的信貸有所下降，但是信貸取道外匯渠道，信貸總量會持續(xù)增加，不過是更多元化而已。

　　第三方面，資本流入規(guī)模增大。一季度外匯儲備增加達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1500多億美元，特別是其中850億美元的非貿(mào)易非直接投資資本流入，更增加對熱錢流入規(guī)模加大的擔(dān)心。在華爾街市場沒有穩(wěn)定之前，在美元的貶值態(tài)勢沒有轉(zhuǎn)換之前，新興市場，特別是中國，可能是對各類資本，特別是金融資本流入最有吸引力的地方。第二季度，資本可能繼續(xù)流入，換句話說，貨幣供應(yīng)量的增加仍然受到被動結(jié)匯的壓力，流動性過剩仍然存在。這充分說明，這一輪通脹不僅從國際油價糧價上漲的總供給角度是“輸入型”通脹，從總需求角度的“貨幣現(xiàn)象”也是“輸入型”通脹。

　　以上三個元素目前的情況，都可能成為從總需求角度拉動通脹的動力。實際上，成本傳導(dǎo)壓力加大的同時，總需求推動通脹的因素依然存在。我們認(rèn)為，當(dāng)前總供給推動通脹的因素和總需求拉動通脹的因素并存的態(tài)勢，有別于去年總需求推動主導(dǎo)通脹水平上漲的狀態(tài)，推動通脹上漲的原因變得更復(fù)雜。