-　銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家　左小蕾

　　由于美國次貸危機(jī)以及初春時(shí)節(jié)國內(nèi)冰雪災(zāi)害帶來的影響，2008年中國經(jīng)濟(jì)體系開始面對(duì)國際國內(nèi)新的不確定因素的挑戰(zhàn)。

　　2008年中國經(jīng)濟(jì)的最大變數(shù)，可能是外部不確定因素的增加。美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場(chǎng)的大幅震蕩，特別是最近美國政府大動(dòng)作拯救行動(dòng)，使全球出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)可能大幅衰退、全球可能爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂。

　　次貸危機(jī)對(duì)中國的影響，最重要的并不是中國金融機(jī)構(gòu)持有多少可能變成壞賬的美國次級(jí)貸款或者相關(guān)衍生產(chǎn)品。美國經(jīng)濟(jì)的不確定前景使2008年的全球經(jīng)濟(jì)，特別是包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增加了巨大的不確定性。

　　三方面的不確定因素

　　不確定因素之一，是美國次貸危機(jī)究竟有多深。

　　首先，次級(jí)貸款幾乎影響了整個(gè)與“債”相關(guān)的市場(chǎng)和股市。次級(jí)貸款違約增加使所有與次級(jí)貸款相關(guān)的債券產(chǎn)品突然失去流動(dòng)性，危機(jī)沖擊了公司債券、機(jī)構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，這都是一些為大型公司和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的重要場(chǎng)所。整個(gè)債券市場(chǎng)，以及已經(jīng)計(jì)劃通過次級(jí)貸款及相關(guān)衍生產(chǎn)品、其他債券類產(chǎn)品融通資金的股票市場(chǎng)，都深陷危機(jī)之中。

　　其次，隨著次級(jí)貸款本身的利率浮動(dòng)期限不同，有可能會(huì)有更大的風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。有報(bào)道顯示，次級(jí)貸款的規(guī)模大約萬億美元以上，隨著固定利率合同不斷到期以及高浮動(dòng)利率期限開始，次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)越來越頻繁和顯著。

　　再次，與次級(jí)貸款相關(guān)的衍生產(chǎn)品鏈非常長(zhǎng)。次級(jí)貸款本身是一種杠桿業(yè)務(wù)，其衍生產(chǎn)品是把杠桿業(yè)務(wù)運(yùn)用到極致的一類金融工具。報(bào)道顯示，與次級(jí)貸款相關(guān)的衍生產(chǎn)品也有萬億美元以上的規(guī)模。次級(jí)貸款違約率大幅增加后，風(fēng)險(xiǎn)被杠桿效應(yīng)逐級(jí)放大，從最初的次級(jí)按揭到CDO(債券抵押憑證)再到CDS(信用違約掉期)，如果每一個(gè)環(huán)節(jié)都陸續(xù)出現(xiàn)問題，次貸危機(jī)波及的范圍就有可能大幅蔓延。

　　不確定因素之二，美國經(jīng)濟(jì)是放緩還是衰退。

　　實(shí)際上，次貸危機(jī)最大的影響對(duì)象是美國經(jīng)濟(jì)。次級(jí)貸款的大面積違約，房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅下滑以及相關(guān)投資的下降，消費(fèi)市場(chǎng)的萎縮，可能帶來美國經(jīng)濟(jì)的整體衰退。

　　對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響的判斷還不能定論，但是我們必須有充分的準(zhǔn)備。最嚴(yán)重的情況是美國經(jīng)濟(jì)大幅衰退。中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外較高的依存度，使中國經(jīng)濟(jì)與美國、歐洲乃至全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度越來越高。在美國2000年末開始的新經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，消費(fèi)增長(zhǎng)從5.5%下降到2%，中國的出口增長(zhǎng)從 40%下降到5%，相當(dāng)于美國消費(fèi)增長(zhǎng)每下降1個(gè)百分點(diǎn)，中國的出口增長(zhǎng)就要下降近10個(gè)百分點(diǎn)。中國2007年的出口增長(zhǎng)為25.7%，如果按美國新經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的變化模擬，美國消費(fèi)增長(zhǎng)下降3%，那么中國的出口增長(zhǎng)就要變?yōu)榱懔恕?

　　當(dāng)然，中國出口的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)日趨多元化，美國已經(jīng)不再是中國單一的貿(mào)易伙伴，目前中國對(duì)歐洲市場(chǎng)的貿(mào)易已經(jīng)超過美國。問題是，歐洲也是美國的貿(mào)易順差地區(qū)，美國經(jīng)濟(jì)衰退影響歐洲出口的同時(shí)也會(huì)直接影響到歐洲的經(jīng)濟(jì)，歐洲的消費(fèi)市場(chǎng)也會(huì)萎縮，其對(duì)中國產(chǎn)品的需求也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的下降，因此，對(duì)中國產(chǎn)品的歐洲出口也不能有太樂觀的預(yù)期。

　　比較樂觀的情況是，在美國政府的大力度救助下，美國經(jīng)濟(jì)開始漸趨穩(wěn)定。從 2001年納斯達(dá)克的大幅調(diào)整到2003年美國經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)只經(jīng)過了兩年的時(shí)間；次貸危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)衰退可能比新經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的調(diào)整更為嚴(yán)重。美國經(jīng)濟(jì)要重新恢復(fù)，恐怕也不會(huì)短于一年半到兩年的時(shí)間。另外，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整一般需要3～4年的時(shí)間。這一輪美國房地產(chǎn)的上漲，無論從漲幅還是時(shí)間，都超過了歷史上的任何一次。實(shí)際上美國房地產(chǎn)市場(chǎng)在2006年第二季度就已經(jīng)開始調(diào)整，這樣美國房地產(chǎn)市場(chǎng)趨于穩(wěn)定可能要到2009年中期。也就是說，可能要到2009 年下半年，美國經(jīng)濟(jì)才有望復(fù)蘇。因此，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的較長(zhǎng)的恢復(fù)期以及經(jīng)濟(jì)疲軟的拖累效應(yīng)也要有充分的估計(jì)。

　　不確定因素之三，是美元匯率走勢(shì)。

　　美元匯率走勢(shì)關(guān)系到全球資本的流動(dòng)方向。研究顯示，美元匯率變化與全球資本流向，特別是與新興市場(chǎng)的資本流動(dòng)密切相關(guān)。美國降息使美國投資收益下降，加大了資本的流出意愿；為降低巨額的貿(mào)易逆差，美國實(shí)行了近兩年的弱勢(shì)美元政策，這也使持有美元資產(chǎn)的意愿下降。但是美國政府阻止經(jīng)濟(jì)衰退的決心非常明顯，而美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要資本流入。美國何時(shí)重新開始強(qiáng)勢(shì)美元政策，應(yīng)該成為所有前期遭遇大量資本流入的國家和地區(qū)，特別是新興市場(chǎng)密切關(guān)注的重點(diǎn)。

　　當(dāng)前全球三大儲(chǔ)備貨幣所處的寬松的貨幣政策環(huán)境，可能導(dǎo)致新一輪全球流動(dòng)性過剩，同時(shí)，也不排除資本在近期的全球快速流動(dòng)，造成新興市場(chǎng)國家和地區(qū)出現(xiàn)資本大進(jìn)大出的現(xiàn)象。

　　刺激內(nèi)需穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　面對(duì)國際環(huán)境的變數(shù)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要順勢(shì)調(diào)整。

　　對(duì)于次貸危機(jī)的最后判斷，可能要等到2008年中期，這段時(shí)間是次級(jí)貸款以及相關(guān)衍生產(chǎn)品的到期日高峰。對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，要做最壞的打算。無論美國經(jīng)濟(jì)是衰退還是放緩，2008年中國外需都會(huì)下降。刺激內(nèi)需，特別是刺激消費(fèi)增長(zhǎng)，對(duì)于2008年中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)至關(guān)重要。2007年中國 GDP增長(zhǎng)11.4%，雖然消費(fèi)增長(zhǎng)近年第一次超過GDP的增長(zhǎng)，但是其增長(zhǎng)仍然比較平緩，特別是社會(huì)零售產(chǎn)品總額僅占名義GDP的36.4%，大大低于55.6% 的固定資產(chǎn)投資占GDP的比例。

　　從近年GDP構(gòu)成看，消費(fèi)增長(zhǎng)的占比變化需要引起重視。2004年固定資產(chǎn)投資占比44.2%，進(jìn)出口占2.8%，消費(fèi)占53%；這種結(jié)構(gòu)分布在2005年開始改變，固定資產(chǎn)投資占比上升為48.6%，進(jìn)出口上升為14.6%，消費(fèi)占比下降至36.8% ；2006年投資占比進(jìn)一步上升為52.46%，進(jìn)出口占11.13%，而消費(fèi)占比再次下降至36.4%。

　　筆者認(rèn)為，中國GDP增長(zhǎng)的三大驅(qū)動(dòng)力的占比，無論與發(fā)達(dá)國家還是與發(fā)展中國家相比，都呈現(xiàn)不太合理的分布，不利于中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。發(fā)達(dá)國家消費(fèi)一般占GDP的67%以上，美國更是占到70%以上，發(fā)展中國家也達(dá)到55%以上。而中國消費(fèi)占GDP的比重反而有下降趨勢(shì)。無論從經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的角度，還是從應(yīng)對(duì) 2008年經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定因素的角度，中國都需要加大刺激內(nèi)需的力度，這應(yīng)該成為政策調(diào)整的一個(gè)重要方面。

　　2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大驅(qū)動(dòng)力占GDP的比例有望得到改善，消費(fèi)增長(zhǎng)具備了一定的潛力和條件。數(shù)據(jù)顯示，2007年全年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入13786元，比上年增長(zhǎng)17.2%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)12.2%，比上年多增 1.8個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均純收入4140元，比上年增長(zhǎng)15. 4%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)9.5%，比上年多增2.1個(gè)百分點(diǎn)。由于農(nóng)民的邊際消費(fèi)傾向比較高，農(nóng)民收入的增長(zhǎng)將會(huì)加大農(nóng)民的消費(fèi)支出，這對(duì)推動(dòng)一般消費(fèi)的增長(zhǎng)將產(chǎn)生比較大的作用。因此，農(nóng)民收入的持續(xù)增長(zhǎng)，將成為2008年推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)、改善 GDP結(jié)構(gòu)的突破口。

　　2008年還有一個(gè)不可忽視的消費(fèi)增長(zhǎng)因素，就是奧運(yùn)會(huì)帶來的消費(fèi)需求會(huì)在一定程度上改善總體消費(fèi)水平。奧運(yùn)會(huì)有可能成為推動(dòng)中國GDP三大驅(qū)動(dòng)力占比變化的契機(jī)。