從目前來看，美元貶值是漸進有序的，還沒有對世界經濟產生重大沖擊，但確實對某些國家帶來巨大壓力，尤其是新興市場國家和石油輸出國家

　　——訪國家發改委對外經濟研究所副所長畢吉耀

　　-　本刊記者 趙雪芳

　　記者：近幾年來，美元相對于一些國家的貨幣一直在走弱，請您談談美元貶值的背景。

　　畢吉耀：美元貶值始于2002年年初，當時引發美元貶值的主要原因是美國經濟的周期性變化和美國財政、貨幣、匯率政策的重大調整。2001年，美國經濟在股市高技術泡沫破滅和“9•11”恐怖襲擊的雙重打擊下幾乎陷入衰退，經濟增長從2000 年的3.7%陡降至0.8%，長達10年之久的持續擴張期就此結束，強勢美元的基礎開始動搖。為阻止美國經濟陷入深度衰退和刺激美國經濟盡快復蘇，布什政府一上臺便拋出了總額高達1.32萬億美元的龐大減稅計劃，美聯儲在一年時間內連續11次降息，將聯邦基金利率從6.5%大幅下調至1.75%。這種極具擴張性的財政貨幣政策雖然有助于促進美國經濟復蘇，但也導致美國財政赤字增加和美元收益率下降，進一步削弱了強勢美元的基礎。與此同時，為擴大出口促進經濟復蘇，美國政府開始放棄堅持數年之久的強勢美元政策，轉而縱容和放任美元貶值。

　　2002年年初，美元在國際外匯市場上開始對幾乎所有主要貨幣貶值，并且開始持續貶值。此后，美元匯率走勢大致經歷了以下幾個階段。

　　第一個階段從2002年2月到2005年2月，是美元持續貶值階段。在這一階段，美元對幾乎所有國際貨幣的匯率都持續下滑，并且跌幅很大，對歐元、英鎊等歐洲貨幣的跌幅明顯大于對日元等其他貨幣的跌幅。

　　按月末收盤價計算，美元對歐元匯率從2002年2月末的0.87∶1下跌至2005年2 月末的1.33∶1，跌幅高達52.9%，年均貶值18%；美元對日元匯率也從1∶134下跌至1∶105，跌幅為22%，年均貶值7.3%。在這一階段，雖然美國經濟開始擺脫衰退走向復蘇，經濟增長從2002年的1.6%逐年加快到2004年的3.9%，但經常項目赤字卻從2002年的4724.5億美元迅速擴大至2004年的6652.9億美元，財政赤字也從 2002年的1578億美元迅速攀升至2004年的4127億美元。與此同時，美聯儲又在2002 年11月和2003年6月兩次降息，將聯邦基金利率降至1%，這是美國45年來的最低水平，并一直維持到2004年6月。雖然美國經濟最終走出衰退實現復蘇，但復蘇階段經濟增長滯緩和美元利率大幅下調還是推動美元匯率不斷下跌，而財政赤字和貿易赤字的迅速擴大又進一步加大了美元的貶值壓力，再加上歐洲希望歐元走強以借機提升歐元的國際地位，最終導致美元匯率特別是對歐元匯率持續大幅下跌。

　　第二個階段從2005年2月到2006年3月，是美元反彈回升階段。在這一階段，美元在經過連續三年的持續貶值之后開始出現小幅反彈，對歐元和日元的匯率分別從 2005年2月末的1.33∶1和1∶105回升至2006年3月末的1.21∶1和1∶117，升幅分別為8.4%和12.4%。

　　在這一階段，美國經濟在完全復蘇的基礎上繼續加快增長，甚至出現過熱跡象，再加上國際石油價格持續高漲，美國經濟開始面臨通貨膨脹壓力增大的新問題。為抑制通貨膨脹上升和吸引國際資本流入以彌補巨額經常項目逆差，美聯儲自2004年 6月起開始以每次0.25個百分點的幅度逐步加息，經過15次加息后，聯邦基金利率到2006年3月已從1%提高到4.75%。與此同時，美國的經常項目赤字由于石油進口價格提高而加速擴大，2005年達到7915.1億美元，繼續加大了美元貶值壓力。

　　第三個階段是從2006年3月到2006年年底，是美元再度貶值階段。在這一階段，美元匯率再度走弱，對歐元和日元的匯率分別從2006年3月末的1.21∶1和1∶117 下跌至2006年年末的1.32∶1和1∶119，跌幅分別為8.6%和1.4%。這一階段美元貶值主要針對歐元和英鎊等歐洲貨幣，對日元貶值幅度非常有限。美國經濟在美聯儲連續提高利率的作用下出現減速，房地產市場也開始降溫，住房投資持續下降。雖然 2005年美國的財政赤字減少到3183億美元，但2006年經常項目逆差仍高達近8000 億美元。美聯儲在上半年繼續加息兩次將聯邦基金利率提升至5.25%之后，從8月份開始暫停了加息進程。與此同時，歐元區和日本經濟在內需特別是企業固定資產投資的帶動下增速明顯加快，歐洲中央銀行自2005年12月開始連續6次加息后在一年內將短期主導利率從2%提高到3.5%，美元與歐元的利率差明顯縮小，日本中央銀行也在2006年7月結束了持續5年的零利率政策，將隔夜拆借利率提升至0.25%，開始加入升息行列。美國、歐盟、日本三大經濟體經濟增長速度的此消彼長，美元與歐元和日元利差的縮小，再加上美國的經常項目逆差仍在擴大，美元匯率因此再度下跌。

　　第四個階段從2006年12月到現在。受2006年第四季度美國經濟增速趨于回升、美聯儲繼續保持原有利率水平、歐元區和日本經濟表現平常以及歐洲中央銀行和日本銀行推遲加息等因素的影響，2007年年初美元匯率走勢重新回穩，對主要國際貨幣匯率都略有回升。但很快，美國爆發了次貸危機。為緩和次貸危機的影響，美聯儲開始降息，美國經濟出現衰退的預期也越來越強烈。美元再度貶值，特別是對歐系貨幣貶值幅度更大，美元對歐元貶值達到了歷史低位，這次貶值迄今仍沒有結束。

　　總的來看，從2002年開始，美元出現了一輪比較長時間的貶值趨勢。其背景大致有以下幾點：一是全球經濟失衡帶來美元較大的貶值壓力。美國經常項目逆差持續較大，2006年達到8000億美元，占到全球總逆差的60%以及本國GDP的7%左右。這是導致美元貶值的重要因素。二是從美國國內來看，美國巨額的財政赤字和貿易赤字一直困擾著美國經濟；2001年美國高科技股泡沫破滅后，美國為刺激經濟而持續降息；2007年發生的次貸危機又加深了未來美國經濟增長的不確定性，這促使美聯儲再次動用降息措施來緩解次貸危機對經濟的影響。這些因素都是導致美元弱勢的重要原因。

　　記者：人們普遍認為，美國政府包括美聯儲在美元政策上面臨兩難處境。您如何看待未來美元與美國貨幣政策的走勢。

　　畢吉耀：進入21世紀以來，美國國內經濟走勢一直不是很穩健。由于國內儲蓄率一直較低，近年來，美國經濟增長主要依靠消費拉動。2001年以前，由高科技增長帶來的股市的財富效應是拉動美國消費增長的重要因素；高科技泡沫破滅后，美聯儲大幅降息，刺激了房地產市場的發展，房產價格上漲帶來的財富效應取代股市成為刺激消費的重要力量。2004年、2005年美國經濟復蘇，美國股市也在恢復，整個財富效應還是比較大的。直到 2007年，在美國聯邦基金利率達到5.25%的高位以后，美國爆發了次貸危機。危機爆發后，鑒于房地產價格的大幅下跌，財富效應大幅縮水，消費的支撐力減弱，以及由次貸危機導致的銀行間的流動性緊縮，美聯儲包括歐洲央行開始向金融系統大量注入流動性，同時不斷降息，以緩和次貸危機的影響。

　　其實從經濟增長的角度看，美國2007年第三季度GDP增長高達3.9%，前兩個季度分別增長0.6%和3.8%，美國經濟增長態勢并不錯，同時，美國的核心通貨膨脹率也在逐漸上升，消費者支出平減指數(即CPI中扣除食品和油價的部分)從之前的1.4%上升到1.8%。因此從經濟基本面來講，美聯儲是沒有降息理由的。次貸危機和美國住房價格的急劇惡化(第三季度美國住宅價格下跌20.1%)讓美聯儲改變了正常的經濟邏輯。由于擔心房地產市場蕭條對美國未來經濟增長的影響，美聯儲開始選擇降息。盡管降息，美國次貸危機的影響目前并沒有消除，房地產價格還在下跌，住房投資也在不斷下降，因此多數人認為美國經濟繼續放緩的可能性比較大。

　　不過，我個人認為，這么大的經濟體有很大的慣性。從2007年開始，美國企業投資比較穩定，增長勢頭比較好，消費投資除了第一季度明顯下滑以外，第二季度、第三季度都達到3%以上的增長，由于已經意識到次貸危機的嚴重性，美聯儲以及包括歐洲央行在內的發達國家和地區的貨幣政策都處在一個適度放松的狀態。如果次貸不會有新的大規模的拖欠出現，2008年美國經濟增長不會太差。這樣看來，盡管美元目前處在一個貶值的狀態，周期還沒有結束，但是從美國經濟的基本面和美聯儲未來貨幣政策的趨向來看，美元大幅持續貶值的可能性不是很大。目前美元大幅貶值在很大程度上反映出美國現在需要大幅調整經常項目逆差，它是不可持續的。美元貶值會持續一段時間，但幅度不會特別大，應該到美國經常項目逆差有明顯減少為止。目前美元的貶值更多的是相對于新興市場國家的貨幣貶值。從調整本國經常項目赤字的方向來看，包括中國、俄羅斯、巴西等國家的貨幣升值潛力較大。西方發達國家貨幣升值已經相當高了，歐元、加元和美元已經“倒掛”，澳元也在持續走強。美元對這些貨幣進一步貶值的可能性不大。