為了緩解次貸危機造成的金融市場緊張局面，恢復投資者信心，美聯儲采取了降低利率、提供流動性等寬松的貨幣政策，努力減少次貸危機對經濟的進一步危害

　　-　美國聯邦儲備委員會主席　本•伯南克

　　2007年夏天以來，美國和許多其他工業化國家的金融市場一直存在較大壓力。金融市場的動蕩是家庭和企業獲取貸款的難度加大，并且已經影響到整個經濟前景。金融市場條件對經濟前景非常敏感，因為投資者在不斷地評估有關未來收益和資產價值的信息。這種相互作用已經造成了一種動蕩的局面，導致對經濟發展走向的預測比一般情況下更加困難。下面我先介紹美國經濟和金融市場的近期變化，然后討論美聯儲的貨幣政策行動以及解決未來經濟金融問題的計劃。

　　住房、次級抵押房貸市場和金融動蕩

　　2001年美國經濟出現了一次溫和的衰退。在隨后的經濟復蘇過程中，由于資源消耗不斷提高，經濟增長超過了趨勢值—— 尤其是在2003年中期經濟擴張加速之后。失業率從2003年6月的6.3%下降到2007年3月的4.4%。隨著經濟增長接近充分就業，美聯儲的貨幣政策決策機構——公開市場委員會面臨著如何應對增長周期當中出現的經濟下滑這一經典問題，即制定政策幫助經濟在沒有通貨膨脹的前提下實現可持續增長。根據這一目標，公開市場委員會采取了連續加息的行動，從2004年年中開始至2006年6月，聯邦基金利率目標值達到了5.25%的水平。直到2007年第三季度，美國經濟一直穩步增長，失業率保持在低水平。通貨膨脹趨勢的指標(如核心通貨膨脹)保持穩定。

　　然而，由于一些因素的影響，目前經濟形勢變得復雜了。能源和其他商品價格的持續上漲，資源的大量消耗，使公開市場委員會對通貨膨脹保持警惕。也許更大的挑戰是美國住房市場出現的劇烈和長時間的調整。住房市場經歷了多年的繁榮和價格上漲，但根據最新的數據，新開工住房和新房銷售都分別比最高點時下降了50%，下降幅度非常大。

　　如果沒有次級抵押房貸市場的負面影響，整個住房市場的調整會溫和得多。自2007年年初以來，金融市場的參與者一直關注不斷上升的次級抵押房貸違約率，尤其是浮動利率抵押房貸。目前，21%的浮動利率抵押房貸出現了90天以上的違約，而且收回抵押品的比率也急劇上升。

　　雖然審查不嚴、欺詐和不當貸款方法在某種程度上導致了浮動利率抵押房貸出現高違約率，但根本的原因是浮動利率抵押房貸所依據的錯誤前提：房屋價格會持續大幅度上升。當房屋價格以兩位數的速度增長時，浮動利率次級抵押房貸的借款人可以積累其住房資產，因為這段時期借款人可以支付相對低的初期貸款利率。一旦積累了足夠的房屋資產，借款人通常再融資，以避免因重新確定利率后還款額的增加。但是，當出現住房需求減少和價格下降的情況時，借款人就無法依靠房屋價格上漲來積累資產，并且也無力進行再融資，從而被浮動利率次級抵押房貸合約所套牢。許多借款人連按照最初確定的利率還款都有困難，更不用說按后來調高的利率履約。結果就是違約率和收回抵押品率上升，這不僅對借款人本身而且對社會和整個經濟都產生了負面影響。

　　上述情況的不良后果之一是造成非次級房貸借款人也難以獲得貸款，這種情況還將持續一段時間。有充分的證據顯示，非次級房貸對借款人和貸款人雙方都是有益和安全的。例如，浮動利率次級抵押房貸的違約率大幅度上升，雖然導致固定利率次級抵押房貸的損失率近期也有所上升，但其損失率仍在歷史范圍之內。一些貸款機構，包括與非盈利組織有密切聯系的機構，一直在促進社區的房屋產權化，同時違約率非常低。不幸的是，目前市場不管好壞，對非次級抵押房貸也一概惜貸。

　　雖說次級抵押房貸借款人和持有抵押貸款的投資者受到最直接影響，但實際影響要廣泛的得多。從促進經濟增長方面講，次級房貸的擴張增加了對房屋的有效需求，推動了價格上漲和刺激了房屋建設。從拖累經濟增長的方面講，房屋需求的減少加速了增長率的下降，大幅度減少新建房屋并打壓房屋價格。此外，收回抵押品增加了未銷售房屋的存量，這使市場變得更加疲軟。

　　正如大家所知，次級抵押房貸市場的損失也影響到其他金融市場。從某種意義上講，市場的反應程度有些出人意料，因為相對于世界金融市場而言，美國抵押房貸市場規模相對很小。這種外部效應的部分原因可能是，經過一段時期承擔大量風險之后，次級抵押房貸的危機使投資者從更寬的角度重新評估信用風險并降低了承擔風險的意愿。投資者更關心的是，由于房屋部門的進一步疲軟，次級抵押房貸市場的問題可能導致整體經濟增長下降。

　　次級抵押房貸沖擊的深遠影響在于它造成投資者對更多其他金融資產價值的困惑顯著增加。例如，次級抵押房貸通常與其他貸款捆綁在一起組成所謂結構性信貸產品。這些投資產品有時包含著各種銀行或衍生產品合約提供的信用和流動性擔保。通過金融工程，基礎信用資產變成了多樣化的組合，這類組合成了新金融資產的原材料，而且其中許多還得到了信用評級機構的高評級，這種高信用評級能夠滿足投資者的最終需求。

　　結構性信用產品的復雜性以及確定某些基礎資產價值所存在的困難性，導致許多投資者嚴重依賴評級機構對這類產品價值的評估。由于次級抵押房貸損失威脅到了更高級別的貸款，所以投資者開始懷疑信用評級的可靠性，并且越來越不愿意持有這類產品。類似擔心也出現在資產抵押的商業票據(ABCP)市場。在商業票據市場，各類機構成立了專項機構(SPV)來發行商業票據對各種資產——包括一些私人住房抵押證券、抵押貸款組合證券化和其他長期資產——進行融資。投資者一般認為有這些資產支持的商業票據非常安全和具有流動性。但是對住房貸款抵押證券和更一般的結構性信貸產品(甚至與抵押房貸沒有關系)的擔心導致了投資者不愿意對資產抵押的商業票據進行展期，這使各種投資機構的發起人千方百計尋找流動性。找不到新資金來源的機構被迫在沒有流動性、幾乎無人問津的市場上出售資產。

　　重要的是，投資者信心的喪失不僅限于與次級抵押房貸有關的證券，而且擴展到了其他重要的資產類別。最突出的是，一級巨額抵押貸款(prime jumbo mortgage)支持的私人證券的二級市場也出現收縮，而且這類證券的新發行量顯著下降。即使一級巨額抵押貸款的違約率一直很低，但次級抵押房貸的情況已經使投資者明顯對其他與住房相關資產的風險更加敏感。投資者對其他類型的資產如商業不動產項目的貸款和所謂的杠桿貸款(后者一般用來對并購和杠桿收購進行融資)的興趣正在減弱。

　　雖然結構性信貸產品和專項投資機構是為最終借款人與更廣泛的資本市場之間提供直接聯系，因此繞過了對傳統銀行融資的需要，但銀行仍然在這類融資方式中發揮關鍵作用。銀行發放了大量貸款，創造出許多結構性信貸產品并在市場上出售。銀行還以多種方式支持各種投資機構，例如，充當投資顧問，提供備用流動性支持和其他信用支持。隨著與這些服務相關的問題相繼爆發，銀行被迫去救助其所支持的機構——或者提供流動性和其他幫助(這越來越成為一種慣例)，或者將這些機構的資產(銀行的表外資產)轉為表內資產。銀行的資產負債表因此增加了許多不良抵押貸款、杠桿貸款和其他貸款——這些都是銀行發放的貸款，但曾經運行良好的二級市場已經不復存在。

　　盡管銀行的資產負債表在擴張，但它們開始報告大額損失，這反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅度下跌。因此銀行也受到價值評估不確定的影響，這一點可以從銀行股票價格變化和其他市場指標(如信貸違約率掉期產品的報價)中反映出來。資產負債表擴大和非預期損失增加也導致了許多機構的資本比率下降。這些情況造成銀行對其流動性和資產負債表變得十分謹慎，因此也不愿意向其他市場參與者(包括其他銀行)提供資金。結果是，隔夜和其他期限的銀行間貸款利率一直受到巨大壓力，不同基準利率之間的利差顯著上升。也有大量證據顯示，銀行對家庭和企業的貸款的限制更多。貸款成本提高和貸款數量減少似乎會對經濟增長造成一種財務約束。

　　美國和其他國家金融市場的近期情況會引起大家對未來幾個月和幾年形勢的深入分析。在全球范圍內，立法機構、監管當局、會計事務所、中央銀行和其他負責監督金融體系的機構一直在努力工作，試圖從這次事件中汲取教訓，總結其對政策制定的借鑒意義。許多私人機構，包括銀行、信用評級機構和投資公司，也在積極分析形勢和制定對策。需要大家關注的問題有：投資者、銀行和監管當局應當恰當地使用評級機構的結論；大型金融機構需要引進覆蓋全局、更為統一的風險管理技術；應當改進有關資產估值的會計原則和恰當地使用表外工具；應當重視“原生-分銷”(originate-distribute)模式和結構性信貸產品中存在的缺陷。從長期看，政府和私人部門對這些情況的反應將有助于建立一個更為強健的金融體系。