●　專訪金融學專家

　　2007年，一直就有關(guān)于資產(chǎn)泡沫的討論，觀點不一，對程度和后果的評價也不一樣。北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院院長、博士生導師李翀教授認為要警惕資產(chǎn)泡沫，防范金融風險，他的觀點可以說具有代表性，對此，本刊記者專訪了他

　　如何看待資產(chǎn)泡沫？——訪北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院院長李翀教授

　　-本刊特邀記者　趙勇

　　記者：現(xiàn)在大家都在說資產(chǎn)泡沫，您能否向讀者解釋一下什么是資產(chǎn)泡沫？它是怎么形成的呢？資產(chǎn)泡沫有什么危害？

　　李翀：所謂資產(chǎn)泡沫就是指資產(chǎn)的市場價格高于價值的情況。當然，資產(chǎn)泡沫具有程度的差異。如果資產(chǎn)的市場價格遠遠高于內(nèi)在價值，那么就存在嚴重的資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)的泡沫是由投機造成的。在各種實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)里，最富有投機性的資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)和股票。在各國的經(jīng)濟史上，資產(chǎn)泡沫主要是房地產(chǎn)和股票的投機造成的。一旦在房地產(chǎn)市場和股票市場形成嚴重的泡沫，將產(chǎn)生金融風險，即爆發(fā)金融危機的風險。在房地產(chǎn)和股票市場價格上升的時候，人們以各種方式取得銀行貸款進行房地產(chǎn)和股票的投機。但是，房地產(chǎn)和股票的市場價格是不可能無節(jié)制地上升的，一旦房地產(chǎn)市場和股票市場的泡沫破滅，投機者們將償還不了銀行的貸款，銀行的不良貸款將會迅速增加。當銀行的不良貸款積累到一定的程度時，一批銀行將會破產(chǎn)，以銀行危機為形式的金融危機將會爆發(fā)。

　　另外，一旦房地產(chǎn)市場和股票市場的泡沫破滅，將通過各種傳導機制導致經(jīng)濟的衰退。首先，隨著房地產(chǎn)和股票的市場價格下降，持有房地產(chǎn)和股票的人們的財富在減少，他們將相應減少消費支出和投資支出，這就是所謂“財富效應”。在消費支出和投資支出減少的影響下，國內(nèi)生產(chǎn)總值將下降。其次，隨著房地產(chǎn)和股票的市場價格下降，銀行的不良貸款將會增加。在這種情況下，銀行將減少貸款，嚴格信貸條件，從而導致貨幣供給量的收縮，加劇了國內(nèi)生產(chǎn)總值的收縮。再次，如果房地產(chǎn)市場和股票市場的泡沫破滅導致銀行危機，將會導致企業(yè)破產(chǎn)，使該國陷入更加嚴重的經(jīng)濟衰退。

　　記者：國際上有資產(chǎn)泡沫導致金融危機的案例嗎？

　　李翀：最典型的是日本20世紀90年代的金融危機，最近的是美國2007年的次級貸款危機。

　　美國的次級住房抵押貸款危機雖然沒有20世紀80年代日本金融危機那樣嚴重，但是它又一次向世界各國敲響了警鐘。20世紀90年代中期以來，美國房產(chǎn)市場價格不斷上升。從1997年到2005年，美國房產(chǎn)市場價格扣除了通貨膨脹率因素以后上漲了55%。2005年，美國部分城市的房產(chǎn)市場價格上升了10%。在房產(chǎn)市場價格不斷上升的情況下，美國的銀行認為作為抵押品的房產(chǎn)在不斷升值，貸款的違約風險下降，因而相繼放寬了住房抵押貸款的條件，次級住房抵押貸款大量增加。

　　次級抵押貸款是指發(fā)放給信用等級較低的借款者的抵押貸款，或者是貸款對住房價值的比率較高的抵押貸款。它的利率要高于次優(yōu)級或優(yōu)級抵押貸款，而且它的利率是以浮動利率計算的。次級抵押貸款的大量發(fā)放以及各種條件寬松的貸款方式的相繼推出，在一定的時期里只需要支付利息不需要償還部分本金的抵押貸款，在一定的時期里既可以選擇支付利息也可以選擇支付比利息低的限額的可選擇抵押貸款，在最初的時期里按照固定利率計算利息、但在其后的時期里按照浮動利率計算利息的混合型抵押貸款、不必支付首期付款的抵押貸款、不必提供收入或資產(chǎn)證明貸款等，這就為人們投機房產(chǎn)提供了方便。

　　這樣，房產(chǎn)市場價格上升導致銀行放寬抵押貸款條件，房產(chǎn)市場價格上升和抵押貸款條件的放寬促使人們貸款投機房產(chǎn)，人們貸款投機房產(chǎn)又推動房產(chǎn)市場價格，如此循環(huán)反復，使美國的房產(chǎn)市場出現(xiàn)了泡沫。

　　進入2006年以后，隨著美國經(jīng)濟增長率放緩、房產(chǎn)價格的下降和利率的上升，借款者還本付息的負擔迅速加重。到了2007年，大量的次級抵押貸款的借款者不能償還貸款，美國終于爆發(fā)了次級抵押貸款危機。2007年3月，美國第二大次級抵押貸款企業(yè)的新世紀金融公司陷入困境。到2007年8月，美國已有30余家次級抵押貸款公司停業(yè)。

　　記者：2006年和2007年，中國股票市場大幅上揚。有些人認為是正常的經(jīng)濟現(xiàn)象，有些人卻認為股市存在很嚴重的泡沫，對于這個問題，您怎么看？

　　李翀：2006年以來，中國的股票價格指數(shù)不斷攀升。上海證券交易所綜合指數(shù)的月份最高指數(shù)在2006年1月是1322，6月是1781，12月是2839，2007年6月是4269，10月是6092。這意味著2007年10月與2006年1月相比，上海證券交易所的股票價格上漲了357%。深圳證券交易所成分指數(shù)的月份最高指數(shù)在2006年1月是3242，6月是4361，2007年1月是8366，6月是15229，10月是20395。這意味著2007年10月與2006年1月相比，深圳證券交易所的股票價格上漲了529%。不可否認，中國股市的上揚相當程度上是基于經(jīng)濟基本面不斷出現(xiàn)利好的消息：我國經(jīng)濟繼續(xù)以較高的速度增長，股權(quán)分置改革取得進展，優(yōu)良企業(yè)的股票陸續(xù)上市交易，上市公司的業(yè)績良好。盡管我國股票價格的上升有一定的基礎(chǔ)，但是后來股票迅速地和大幅度地上升意味我國股票市場的泡沫正在形成和加劇。我們知道，股票價格上升的基礎(chǔ)是股票的價值，而股票的價值取決于股票的收益。顯然，如果上海證券交易所和深圳證券交易所的股票的收益分別漲了357%和5291%，那么股票指數(shù)這樣的上升是正常的。但是，上海證券交易所和深圳證券交易所的股票的收益遠沒有如此幅度的上升。即使考慮到我國未來經(jīng)濟發(fā)展的樂觀前景，即使對上市公司的未來收益有一個樂觀的預期，我國股票的價值也遠低于這樣的市場價格。另外還應該注意的是，2007年我國上市公司的業(yè)績良好，但是不少上市公司部分利潤是來自資本收益，即來自于相互持股的股票價格上升。這說明我國股票市場已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫。

　　可以考察一下市盈率即股票的市場價格與每股股票收益的比率。上海證券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是17倍，2006年6月是19倍，2007年1月是38倍，6月是42倍，10月是71倍。深圳證券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是23倍，2006年6月是31倍，2007年1月是45倍，6月是57倍，10月是74倍。據(jù)2007年10月12日《上海證券報》報道，市盈率超過100倍的股票超過400種，中國船舶公司的股票的市盈率已經(jīng)達到300倍。這組數(shù)據(jù)非常清楚地表明，我國股票市場價格越來越脫離股票收益，它實際上是投機造成的。

　　還可以考察一下新開戶的股票投資者數(shù)量。2007年1月到6月，上海證券交易所新開的證券投資賬戶是9716556戶，占了總開戶數(shù)48731920戶的20%。這就是說，自從上海證券交易所營業(yè)以來，有20%的證券投資賬戶是在2007年半年內(nèi)開設的。2007年1月到6月，深圳證券交易所新開的證券投資賬戶是14577172戶，占了總開戶數(shù)52744092戶的27%。這就是說，自從深圳證券交易所營業(yè)以來，有27%的證券投資賬戶是2007年半年內(nèi)開設的。當然，開戶數(shù)的增加不一定意味著同等數(shù)量的投資者的增加，一個投資者可能開設多個賬戶。但是，超過2000萬個賬戶的增加顯然說明投資者們大量涌進股票市場。正是這種投機的狂熱，助長了我國股票價格的大幅度上漲。如果這種情況繼續(xù)下去，到股票市場的泡沫積累到一定的程度并發(fā)生破裂的時候，將對我國的宏觀經(jīng)濟造成破壞性的影響。

　　臨近年終，我國股票市場價格數(shù)次大幅度下跌，也證明了前段時間我國股票市場泡沫的存在。