左小蕾：信用交易切忌以銀行資金開閘放水為目標

　　左小蕾，新浪專欄作者，銀河證券首席經濟學家，亞洲管理學院副教授，新加坡國立大學經濟統計系講師，美國伊里諾斯大學經濟系計量經濟學顧問。在匯率和利率機制的改革等重大問題上做過深入的研究。

　　3月6日-3月10日，新浪財經把一周的時間留給左小蕾。----編者按

　　    信用交易切忌以銀行資金開閘放水為目標     3月9日  星期四

　　文/左小蕾

　　股權分置的改革正在加速推進，人們開始關心資本市場后改革時期的發展。市場期待更全面的制度建設和更多產品的創新提供更大的投資機會。我們注意到，修訂版的《證券法》為以融資融券為主要形式的信用交易留下很大的發展空間。最近國務院發布《關于做好貫徹實施修訂后的公司法和證券法有關工作的通知》，“適時推出證券信用交易制度的有關方案，為資金合規入市創造條件”成為市場關注的焦點，可能成為2006年實施修訂版《證券法》的一個重要部分，也將是后股改時期重要的一項制度性建設。

　　信用交易主要是通過給投資者融資融券的杠桿效應，放大投資者的交易能力，使投資者用較少自有資金獲取更大的收益，也使市場充分活躍。因此重啟信用交易的時候，市場更多關注的使銀行資金進人市場，放大資金放大交易。特別是在市場面對恢復融資和全流通的擴容的壓力的時候，人們希望巨額資金的支持，銀行的幾萬億的儲蓄顯然是最大的資金來源。

　　任何事情都是有利有弊，放大資金的同時也在放大風險。我們的證券市場曾經因為信用交易引起過一輪證券公司的大洗牌和巨大的市場沖擊。雖然不必“一朝經蛇咬，十朝怕井繩”，但是“前車之鑒，引以為訓”。在重啟信用交易的時候，首先應該創造良好的信用交易的大環境，特別重視培養信用環境。其次在信用交易的制度設計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調資金入市的思路。

　　“買空”信用交易的保證金模式

　　在國外證券交易中，特別是在衍生產品的交易中，通過開立保證金賬戶為投資者融資，進行“買空”性質的信用交易的方式是通常的做法。在期貨交易中，包括金融期貨和種類繁多的衍生期貨交易從來都是保證金交易方式。這種交易方式與通常的現金交易方式是完全不同的。保證金交易通過保證金賬戶的方式為投資者籌措更多的資金，對活躍市場，活躍交易，增加市場流動性，提高投資者資金運作的有效性有很大的作用。保證金交易方式在我國還僅限于商品期貨的交易，國外在證券交易中特別是股票交易中，保證金交易已經是重要的交易方式。

　　在成熟的市場上，特別是在美國，當投資者在經紀公司開立賬戶時，一般要選擇開立一個現金賬戶還是開立一個保證金賬戶�，F金賬戶要求投資者存進所購買資產的全額資金。保證金賬戶允許投資者僅存進相當于所購買股票資產價值50%的資金。保證金交易實際是一種投資者以所購買的證券資產作為抵押從經紀公司借錢買股票的方式。投資者利用保證金交易來提升自己的投資能力，使自己能夠擁有更多的證券資產而不必全額支付現金,增加資金運作有效性。

　　為減少投資者的風險，監管當局對保證金交易有明確規定。美聯儲以及許多自律機構包括紐約股票交易所(NYSE)，國家證券交易商協會(NASD)都有相應的規則來管理保證金交易。經紀公司也可以有自己的規定，但一定比美聯儲以及各自律機構的規定更嚴格。在美國，對保證金交易的基本規定如下：

　　最低保證金。在保證金交易之前，紐約股票交易所(NYSE)和國家證券交易商協會(NASD)要求投資者在自己的經紀公司存放最少2000美元或者100%的購買證券資產總值。有些經紀公司可能要求多于2000美元。這筆保證金叫做最低保證金。

　　基本保證金。根據美聯儲的規則T(關于交易商和經紀公司進行保證金交易的管理條例)，投資者可以最高向經紀公司借款50%。開始交易后，投資者被要求存放證券資產價值一半的現金。有些證券公司可能要求高于一半。這部分保證金叫做基本保證金。

　　維持保證金。股票進行保證金交易以后，紐約股票交易所(NYSE)，國家證券交易商協會(NASD)要求在任何時候，保證金賬戶中至少保持25%的股票資產市值。這個25%叫做維持保證金。大多數經紀公司有更高的維持保證金要求，所謂“對不可靠性的要求”(Called “House”)，一般都在30%到40%之間，特別是對一些波動性很大的股票。具體情況要看投資者購買哪種類型的股票，高風險股票要求較高的維持保證金，低風險股票要求較低的維持保證金。(注意：不是所有的證券都可以進行保證金交易的)。

　　維持保證金的運作是保證金交易最關鍵的部分。下面從一個例子看維持保證金如何運作。

　　如果投資者進行保證金交易的初始交易后擁有16，000美元的股票資產，其中8，000美元是投資者保證金賬戶基本保證金,或叫做投資者權益。另外8,000美元是經紀公司的貸款。按照美聯儲和NASD 25%維持保證金比率的規定，該投資者的維持保證金金額應該是4，000美元。這時投資者權益大于維持保證金，這意味著風險在可控制的范圍之內�，F在因為股價下跌，16，000美元的股票資產變成12，000美元，虧損4，000美元。投資者保證金賬戶的投資者權益由8，000美元減少到4，000美元。如果經紀公司要求的保證金比率也是25%，該投資者現在的維持保證金金額應該是3，000美元，仍然低于現在的投資者權益，應在允許范圍之內。但是如果經紀公司要求的保證金比率是40%，則該投資者現在的維持保證金金額上升為4，800美元，高于現在的投資者權益。這時候經紀公司可能向投資者發出“補充維持保證金要求”，既所謂“Margin Call”，投資者應立即用現金或者證券資產補充。

　　天下沒有免費的午餐。 保證金交易是抵押貸款。與所有其它貸款一樣需要還本付息。付給經紀公司的利息是保證金交易貸款的成本。通常利息是復利，按每天計算，在每個月末記入投資者的賬戶。這意味著隨著時間推移，投資者賬戶中的債務總額將不斷增加。所以保證金交易的成本由兩個因素決定，最初的貸款數和貸款時間長度。投資者可以選擇每個月末用現金繳付利息的方式，以避免債務總額不斷地累積增加。

　　“買空”信用交易的風險

　　保證金交易給投資者提供一個以少量資金擴大證券資產實現杠桿效應的渠道。杠桿效應是指投資者購買的股票資產價值大于投資者所投入的資金總量。杠桿效應使得投資者對投資的每一塊錢具有更大的“沖力”和“活力”。

　　舉例說明，在上漲的市場上，投資者用10美元的價格買了某一支股票，后來價格漲到20美元。如果開立的是現金賬戶，投資者付出10美元，獲利10美元，100%的收益率。如果是開立的保證金賬戶，投資者僅付出5美元，得到200%的回報率。當然凈收益率必須是還本付息以后。杠桿效應使得投資者投資的每一個百分比都全面放大。杠桿作用使用得越多，放大效用越大。

　　但是杠桿效應是一把雙刃劍，在下跌的市場上，它會帶來負面效應。如上面的例子，當股價從20美元降至10美元，如果是現金賬戶，損失是10美元，即為50%的虧損率。如果是保證金賬戶，損失10美元，虧損率為100%。另外再加上本金和利息，損失就要超過100%了。

　　不言而寓，保證金交易中借錢越多，杠桿的放大效應越大。這種放大效應在股價上升的時候，能夠帶來巨大的收益。。但是在股價下降的時候，也會變成巨大的災難。

　　保證金交易的風險來自下面幾個方面。首先保證金賬戶是一種抵押貸款形式。抵押品一般是本身賬戶的投資者的證券資產，或其它金融資產的形式。通常，抵押資產的價值下降時，投資者的其它證券資產價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發生時，投資者的補償能力可能受到制約，而出現債務危機。

　　其次，風險來自保險金交易的杠桿效應。股票市場的波動帶來資產價值的變化和投資者的財富的大起大落，杠桿效應自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產。當股票大市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應要大得多，帶來難以估量的損失。

　　最后，當“補充維持保證金要求”，既“Margin call”的情況發生的時候。由于維持保證金低于要求，投資者被要求存放更多的現金或者證券資產進入“保證金賬戶”。如果不論什么原因投資者沒有滿足補充維持保證金的要求，經紀公司有權強行平倉，賣掉投資者的證券直到維持保證金達到經紀公司的最低標準為止。如果賣掉所有的證券資產還不能滿足要求，投資者的賬戶就要被關閉。經紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報的情況下，賣出投資者部分或全部的證券資產，以償還貸款。經紀公司可以不經過投資者的認可自行決定賣出投資者股票組合中的任何股票。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制。

　　所以業內對選擇保證金方式的投資好有一比，屋漏時一定遭遇連陰雨。這也就是說,不是錦上添花,就一定是雪上加霜。

　　“買空”信用交易的制度設計以風險防范為主

　　信用交易是一種風險交易，風險交易模式存在風險。1995年的國債期貨3。27事件，應該是中國資本市場一次刻骨銘心的經歷。今天我們在重新啟動信用交易，在制度設計上要格外注重風險控制機制的設計。應該特別注意：

　　首先，信用交易要以“信譽“為重。“融資”主體的信譽和提供資金的主體的信譽，比如證券公司，要有良好的“信用”記錄。

　　其次，強化“信用”交易的信息披露，特別是信用交易的風險披露。要嚴格監管交易主體的交易行為。

　　第三，技術上，基礎保證金不能設計太低。同時要嚴格規定可以進行“信用”交易的股票，一定要有可靠的流動性和基本面的保證。

　　最后，對違反信用交易規則的行為進行嚴厲的經濟懲罰，嚴重的要司法問罪。

　　信用交易的實施也是有基本市場環境條件的。如果市場并不穩定，大起大落，信用交易的風險是很大的。換句話說，創造信用交易的基本穩定的市場環境是保證信用交易制度成功的重要前提。

　　開立保證金賬戶參與信用交易的投資者也要學會保護自己的利益。首先要具備保證金交易如何運作的知識，要清楚地知道保證金交易每一步的成本和代價，以及這一切如何影響投資者的收益。要使保證金賬戶的交易方式符合自己的金融財務資源狀況，符合自己的投資目標，以及對風險的承受能力，特別要加強杠桿效應對風險——收益影響的理解。

　　其次，在正式簽訂保證金賬戶的信用交易契約之前，明確投資者必須遵守的國家證券交易以及經紀公司的規定，仔細研究所有相關的細則、條例和規定，包括對專業詞匯和條件的解釋。更重要的是經紀公司的契約中關于貸款問題的說明。比如，利率如何計算，如何償還貸款，如何決定可接受的資產抵押。特別注意是否有規定經紀公司在出售投資者的證券資產收回他們的貸款前，需要提前通知投資者。

　　另外，保證金交易方式的投資策略一定要投資分散風險的低風險投資組合，不要重復其它投資計劃，減小非系統風險，也減小風險放大的程度。

　　最后，密切觀察市場的變化，把握維持保證金變化的情況。如果出現“補充維持保證金要求” 情況，要采取措施，避免造成損失最大的運作方式出現。

　　信用交易提供了投資者突破資金限制擴大投資規模,更有效地進行資金運作的渠道。保證金賬戶的交易模式這種種買空機制對活躍市場增加流動性的作用是不容忽視的。信用交易制度的啟動對資本市場制度性建設無疑是有積極推動作用。

　　但是在目前市場的“信用”體系并不完善，信用交易的主體之一的證券公司的信用和風險意識的缺失并沒有顯著提升，銀行的市場風險控制能力也沒有根本改善，融資融券的信用交易制度的設計，應該以嚴格防范交易風險為主，而不應以調動銀行資金入市為主，更不能以股市未來的有擴容壓力而讓銀行資金開閘放水托市為目標，否則后患無窮。

　　許多經紀公司也往往在開展保證金賬戶的信用交易時配合賣空機制，或者說是“融券”的制度安排。買空賣空機制是許多衍生產品的交易必要的手段，運用得當，可以發揮對沖和防范風險，增加收益的作用。不過“融券”的 “證券”管理機制也是需要以嚴格“風險”控制為基礎的。

　　資本市場對于推出信用交易顯然歡欣鼓舞，并且正在緊鑼密鼓地落實國務院辦公廳“適時推出信用交易”的指示。隨著股權分置的改革不斷深入，資本市場不斷創新不斷成熟，啟動信用交易模式，推出買空賣空機制對推動市場的發展是很有必要的。但是我們必須強調風險意識，才能更好地吸取過去的教訓，借鑒國際經驗，使制度設計更安全更完善，使信用交易成功的概率更大。

　　相信隨著信用體制的建設和完善，市場所有參入主體的信用素質的不斷提高，特別是“失信”的成本和代價的加大，只要監管當局采取嚴格的監管措施，經紀公司合規經營，嚴格按游戲規則操作，風險是完全可以控制的，信用交易的發展應該前途無量。

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