左小蕾：IPO和全流通的靴子什么時候掉下來

　　左小蕾，新浪專欄作者，銀河證券首席經濟學家，亞洲管理學院副教授，新加坡國立大學經濟統計系講師，美國伊里諾斯大學經濟系計量經濟學顧問。在匯率和利率機制的改革等重大問題上做過深入的研究。

　　3月6日-3月10日，新浪財經把一周的時間留給左小蕾。----編者按

　　        IPO和全流通的靴子什么時候掉下來     3月6日  星期一

　　文/左小蕾

　　股權分置的改革就市值而言已半數以上，剩余的上市公司的改革也明顯提速。恢復融資和再融資功能這“一只靴子”已經被丟下市場，但是“新股發行時間表”這“另一只靴子”一直沒有掉下來。沒有時間表似乎還是市場的“定海神針”。但是定得了一時定不了長久，因為這是一個回避不了的問題。這只靴子一天不掉下來，市場就不得安寧，“什么時候掉下來”就每每成為擾亂市場、擾亂信心、引起市場波動最有煽動性的“消息”和導致市場最不穩定的因素。

　　我們認為，是宣布時間表的時候了，靴子應該掉下來了。

　　市場已經穩定

　　改革初期，脆弱的市場極不穩定，風吹草動就下跌不止。管理層決定暫時停止新股發行和其它融資擴容活動，以保證市場的各方參入主體注意力和資源集中推動改革進程，保證當前改革的順利進行，是穩定市場的權宜之計。

　　經過一系列的整頓和治理，經過10個月的股權分置的改革，市場形勢已經發生變化。市場已經穩定，完全具備IPO發行和再融資的承受能力。

　　市場合理穩定可以兩個指標顯示。一是合理的指數水平的相對穩定。自股改以來，指數大多數時間是在1100點上下到1200點上下徘徊，不論宏觀形勢變化，還是許多制度性建設方面的政策利好引起市場的上上下下，都沒有遠離這個區間。雖然隨著股改公司的增加和對價的博弈，人們對上市公司的情況逐漸有比較深入的了解，發掘了一些公司的價值，特別是出權填權的短線機會，使得市場的穩定區間有所上移趨近1300點，但這一水平的穩定的趨勢非常明顯。10個月來保持的相對穩定水平，反映市場的一個共識，給定目前的市場環境和可預見的改革趨勢，市場的合理的水平應該是是在這個區間，或者隨著完成改革的公司的增加，短線投資機會推動市場適度上移。

　　市場達到合理穩定水平第二個指標是市盈率。市盈率的國際接軌也是成為市場穩定指標的另一有說服力的理由。有不少分析顯示，滬深兩市的平均市盈率在16-18倍之間，這與香港市場的市盈率已經相當接近。建行在香港就是以14倍的市盈率上市。我們的資本市場一直有許多制度的缺失和不規范的地方，合理的市盈率水平一直有很多不同意見。中國股市與香港股市的互動已經非常明顯，市場的互動和資本的一定程度的流動性帶來兩個市場的可比性。如果香港的市盈率水平是國際市場認可的合理水平，也可以成為中國市場的合理價值水平的判斷標準。如果現在的市盈率是合理的，是沒有泡沫的，市場就具備承受能力。偶然原因引起上上下下的波動，也會很快回復到穩定區間。

　　上市公司的價值就是市場的價值。如果沒有更進一步的改革，現存上市公司的價值不會有戲劇性的改變。因此市場的價值水平與現在上市公司平均價值水平一致，現在的市盈率是反映市場平均價值的合理水平。如果基本面沒有大的改變，給定上市公司的現狀，市盈率上升到30或40倍，指數漲到1500或更高，市場應該警惕新的泡沫和風險了。除非有新的有價值的上市公司作為新的動力進人市場，改變現在的基本面，指數的進一步上漲才有合理解釋。

　　我們認為，現階段有必要改變對市場穩定的參照指標的認識。過去市場曾經達到1500點，1800點甚至兩千點以上的指數點位不能作為市場穩定的指標。因為存量上市公司沒有那樣高的投資價值，不支持高點位的市場指數，30倍、40倍市盈率是虛高的泡沫。太多的價格操縱，內幕交易和違規違法的資金運作制造的虛假繁榮，已經讓我們付出了沉重的代價。不要留念不切實際的高點位市場，不要把市場穩定的指標與過去充滿泡沫效應的高指數點位聯系起來，我們才能更準確地認識現在的市場。

　　股權分置的改革使上市公司的獨立法人地位得到一定程度的加強、公眾公司和股東意識也有一定程度的轉變，對保護投資者權益的認識有所提升。上市公司的改變奠定證券市場的發展的基礎。證券公司的大規模整頓，使證券違規違法造成的風險等等下降，證券市場的安全性有更大的保障。市場開放外國合格投資者帶來的資金和投資理念對市場穩定都有積極和正面的效應。

　　市場的現狀和趨勢顯示，人氣已經提升，信心已經恢復，市場已經穩定在一個合理水平。

　　需要想清楚的五個問題

　　宣布時間表讓IPO和再融資的靴子掉下來，有利于對一些問題的深入思考和分析，也有利于提前吸收消息，提前調整和建立正確的應對策略，使市場平穩過渡。

　　不認真把一些事情弄明白，比較容易被似是而非的觀點誤導，還可能成為資本市場深入發展的障礙。

　　需要想清楚的問題之一，全流通擴容的影響。

　　非流通股東對價購買了流通權，他們持有的非流通股一年以后5%，兩年以后10%，三年全流通應該是理所當然。而且第一批完成股改的試點公司的非流通股，原則上將在今年6月底7月初開始5%的第一次流通。市場應該從現在開始對擴容可能帶來的價格變化，做充分的估計，并不斷做適當調整，市場就可以平穩過度。如果現在不做調整，把所有的問題積累到全流通的最后一刻，擴容的供求變化導致的價格變化一次性或者集中體現出來，對市場的壓力集聚釋放出來，肯定對市場對指數產生打壓效應。市場和投資者必須承受后果和帶來的損失。如果現在不把這個問題想明白，不作好準備，非流通股合理合法全流通的時候，出現市場下跌的情況，再呼吁政策救市托市，甚至“挾指數以令政策”，就完全沒有道理了。

　　需要想清楚的問題之二，優質IPO不會導致指數下跌。

　　新的優質的IPO公司的價值和成長性，如，建行、交行、以及其他一百多家大型國有企業和像“百度”那樣的優秀的民營企業，無疑會對市場的價值增加重量級的砝碼。這些價值型的藍籌公司，可以吸引社保資金、企業年金、銀行存款這些真正的投資性資金。價值加巨額資金，為市場成長的趨勢奠定堅實的基礎，不漲就是怪事了。特別是在存量市場的內生動力不足的情況下，強大的外生增量應該成為最佳的、更直接的驅動力。

　　中國有幾萬億的缺乏投資機會的存款余額，有幾千億尋求低風險和穩定收益的社保基金和企業年金的資金，基金管理的幾千億資產，還有在股改中“興風作浪”可以一天達到交易量300億的流動性極強的游資。如果A股優質股票發行上市，以那些優質股票的發展潛力和成長前景，有理由相信恢復性發行，優質股票上市可能對資金有巨大的號召力，可調動的資金幾乎達幾萬億之巨。

　　如果這樣巨額的資金發生流動，其中的幾千億匯集A股市場，以及帶來的聯動效應，形成資金合力，對推動整體市場可能是史無前例的巨大動力。

　　社保基金、企業年金的資金性質和機構申購的保存期的上市規則都決定了這些資金不會快進快出。試想如果IPO實施機構配售的發行方式，按照機構鎖定期的規定，機構資金將在3個月到半年甚至更長的時間停留在證券市場的巨大的指標股上，這樣巨大的“合力”對穩定大勢無疑起決定性的作用。這是那些盡管巨大但各自為陣尋求短期套利機會的游資無論如何也辦不到的。

　　我們不要被新股發行使“價值中樞下移”的似是而非的恐嚇誤導。

　　需要想清楚的問題之三，優質股票上市使一些劣質股票遭到拋售不一定造成市場大幅下跌。

　　人們有必要對劣質公司通過市場機制淘汰出局的可能性有所預期，當環境發生變化，有更多的投資機會和選擇以后，資本逐利，追逐新的盈利機會，劣質公司的股票被拋售這種市場“良幣驅劣幣”的效應會顯現出來。人們應該利用股改的機會重新認識上市公司，發掘有價值的公司，同時及早退出劣質公司，在存量的上市公司將來的優勝劣汰中，防范風險，保護自己。

　　優質股票上市劣質股票被拋售是正常的，不拋售才是不正常的。這樣可能會對市場有一定影響。但是否導致大盤下跌，也不一定。如果這些劣質股票的價格三年來已經調整回歸到比較合理的價位，下跌空間有限，拋掉這些股票也未必對市場有很大的影響。反而給投資者在長期被套的劣質股票上提供了“止損”、收回資本，在新的股票上賺錢的機會，用不準上市對劣質公司有巨大競爭性的優質股票的方式來穩定“價值中心”，是強迫資本套在劣質股票上停止流動保持的所謂穩定，是對劣質公司的保護，是資源的最大的錯配，是以犧牲投資者利益為代價的穩定。事實上，不改變市場的投資環境和提升上市公司的投資價值，沒有新股發行，市場也穩定不了，資本市場沒有新股發行指數也曾經掉下1000點就是最好的例子。

　　越成熟的市場，越懂得提前吸收信息，建立風險防范策略，最大限度地減小自己將來的損失，使自己的利益最大化。

　　需要想清楚的問題之四， 對同類股票相對沖擊較小的“優質”股票應該是恢復融資功能后的首選股票類。

　　因為目前情況是比較特殊，重啟IPO一定要讓優質的股票上市。首先，不能遵循“論資排輩”或者“先來后到”的舊規則。其次，什么叫優質？這個很難定義。非常時期，我們可以有一個最簡單的篩選方式。我們應該承認香港市場是監管比較嚴格的市場，經過香港市場的監管的過濾和洗禮的H股和紅籌股，應該是相對比較容易界定“好”還是“不好”的。當然我們這里說的公司至少是在香港市場上沒有違規違法，而且業績和表現被市場和國際投資者認可的公司。

　　以后發行體制改革，如果是備案制，股票發行符合條件就可以了。但必須有兩個前提，第一，呈報的材料是真實的，第二，如果說了假話，懲罰是很嚴厲的。說假話的成本代價足夠的高，“魚目”就不敢“混珠”了。目前發行體制還不完善，市場的誠信意識還不夠強，法治還不夠嚴格，優質公司的篩選特別不能按照過去的“既定規則”辦。

　　我們強調必須是優質公司，能夠為市場提供很好的投資機會。不論是大盤股，還有像百度那樣的中小公司，“優質”最重要。

　　如果硬要討論是H to A還是A＋H合適，我們認為A+H方式做IPO第一例比較合適一些。A+H至少在定價上有意義。一次性定價，H股和A股同價發行，比較符合合理公平的市場原則。兩邊同時定價時，避免先發H股定價比較低，經過市場運行價格升起來，再回到A股市場發行，價格就要參照市場更高的價格，投資者就要付出更高的代價才能成為這些公司的股東的情況發生。

　　H股或紅籌股轉回A股，有一些必須考慮的問題。比如同類股票在兩個市場的價格差異比較大，回到A股市場對同類股票價格確實會造成影響。

　　對于再融資企業，對完成股改的公司也要有門檻，如果沒有業績的提升和公司治理結構上的改進，也不能給再融資和允許建立股權激勵機制的“優惠”。對未完成股改的公司也不能通過再融資和允許建立股權激勵機制的“誘惑”推動對價。如果僅僅以完成股改為條件恢復的“再融資”無異于恢復“再圈錢”。這是一種變相保護，不利于上市公司真正成為有責任感的“公眾公司”，不利于保護投資者的權益，只會在某種程度上抵消股改的效應。

　　只有那些通過股改一定程度完善了缺失的制度，包括，公司法人治理結構，激勵和約束機制，業績評價標準，問責制度安排，嚴厲懲罰上市公司管理人員的不法行為，改變上市公司盈利水平低于非上市公司的不合理的、扭曲的現象，提升了股東意識，等等這樣一類上市公司，將來才能給投資者帶來財富效應，整體市場的價值水平會水漲船高，因此才有資格再融資。

　　需要想清楚的問題之五，沒有恢復新的優質股票股改不能算成功。或者說，沒有新股發行的承受力，股改不能算成功。

　　“狹義”的股改目的就是為了解決市場的“非流通”造成股權結構不合理的問題。對價是購買流通權。新老劃斷是否順利、新股的全流通發行本身就應該是股改的一部分，是股改成功與否的重要指標，應該與股改同步同行。認為“劃斷”一定要等大部分上市公司完成對價，新老劃斷是股改完成以后的事情，是對股改的誤解。

　　“廣義”的股改目的是完善資本市場長期融資和優化資源配置功能。資本市場的發展是股改的根本目的。只有達成了這個目標，股改才能說是告捷。否則完成所有公司的對價也不能說股改成功。目前這種為了對價而對價，只談對價不顧其他的做法，似乎有違改革的目的，對改革的成功十分不利。

　　“新老劃斷”，“全流通新股發行”本身就是股改的一部分，沒有做到這些，股改不能算成功，也不可能成功。如果沒有新的價值推動市場，指數上到2000點也只不過是又一次虛高，并不意味股改的成功。只有市場實現“全流通“，特別是“新股全流通發行”，才是股改的真正成功。

　　如果市場經過股權分值的改革，還不能承擔融資的功能，發揮資源優化配置的作用，股改的重要性的描述要改變成“股權分置是市場最大的問題，不解決就不能發展，解決了也不能發展”。這種情況顯然是對股改的否定。

　　靴子應該盡快丟下來

　　管理層應該宣布恢復融資和再融資的時間表。

　　“第二只靴子”的故事膾炙人口。故事描述的心態過程非常深刻。資本市場目前與等待沒有掉下來，但隨時會掉下來的第二只靴子的惶恐不安、徹夜不眠、不得安寧的樓下的主人何其相似。提心吊膽的日子太長，樓下的主人可能會身心疲憊、精神失常、心臟衰竭，隨時有崩潰的可能。唯一治愈的辦法，就是樓上的客人一定要把第二只靴子適時地丟下來，大家就會心安神定，日子就會過得安安穩穩、波瀾不驚。

　　資本市場的基本功能是實現資源的優化配置，新股發行和再融資是一定要重啟的，第一只靴子已經掉下來。如果遲遲不宣布時間表，這第二只靴子不落地，或者猶猶豫豫、吞吞吐吐、遲疑不決，對市場發出信心不足的信號，只會加重市場談擴容色變的恐懼心態，市場無法恢復正常的心態和秩序。這只遲遲不掉下來的靴子，很可能成為市場最不穩定的因素。弄得不好還可能被利用來要挾更多政策資源的籌碼。

　　市場一直有一個心照不宣的默認，完成股權分置的改革的上市公司的市值達到市場總市值的60%-70%，就是資本市場的恢復融資功能的時候。現在股權分置的改革的預期已經明朗，隨著改革的提速，股改的上市公司的市值達到和超過60%-70%的總市值的指標是指日可待。從這個意義上，根據合理預期的理論，形成預期的信息集合中，集聚了足夠的恢復新股發行和其他融資的時間進程與市場認同的時機一致的信息。應該是宣布時間表，讓靴子落地為安的時候了。

　　應該承認，我們的資本市場還是一個不成熟的。“政策市”還沒有退色的初級水平市場。明確的政策作為參照，對市場判斷建立預期，提前調整投資策略，主動規避市場的系統風險，還是有決定的作用。

　　對于“談融資色變”的市場，對于經歷了三年的調整的市場，要使暫停融資到重啟融資能夠平穩過度，并為市場的發展給出穩定的預期，市場整體的信心至關重要。

　　管理層宣布恢復融資和再融資的時間表，最重要的作用是向市場發出一個強烈的信號，管理層認為市場已經穩定，市場已經具備承受能力，資本市場的基礎正在夯實，對市場的發展趨勢已經成竹在胸勝券在握，我們應該有充分的信心開始資本市場發展的新的一頁。這對于引導那些 被“擴容導致價值中樞下移”而動搖對市場發展前景的信心的觀點，改變市場的氛圍，堅定對市場的發展信心，相信有一錘定乾坤的作用。

　　管理層宣布時間表，使市場的信息更對稱，給市場一個穩定的預期和緩沖的時間，提前吸收信息，做出合適的調整，避免集聚效應最后一次性的沖擊造成市場的大起大落，完全可以變市場認為利空的“擴容”消息變成推動市場穩定發展的利好消息。

　　管理層宣布時間表，有利于公開討論發行制度的股改。發行制度的改革應該是資本市場重要的制度性建設之一，而且也關系到平穩過渡和全流通新股發行是否成功的問題。應該讓市場參與新制度的建設，培養市場制度創新的能力，市場也需要時間提前研究和適應新的發行制度。

　　總之，恢復融資和在融資的問題應該提到議事日程上來了。管理層要明確政策和時間表，不必被“新股發行價值中樞下移”誤導；市場要形成預期，不要再“挾指數以阻止新股發行”。所有市場參入主體，管理層、投資者、融資者應該對市場充滿信心，共同推進和深化資本市場的改革。

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