夏斌：建議恢復國債期貨交易

　　夏斌，新浪專欄作者，2002年9月至今，任國務院發展研究中心金融研究所所長，研究員。其著作《中國私募基金研究報告》、《貨幣供應量已不適宜作為我國貨幣政策的中介目標》、《當前中國企業資金確實偏緊》、《金融控股公司在中國》、《對“投資基金法”立法的七項建議》等文章，在決策界、學術界引起了較大的反響。

　　1月9日-1月13日，新浪財經把一周的時間留給夏斌。----編者按

　　        　建議恢復國債期貨交易     1月9日  星期一

　　文/夏斌

　　一、我國國債期貨試點失敗的原因

　　我國曾進行過兩年多的國債期貨試點，由于“327”國債風波，1995年5月17日，中國證監會決定暫停國債期貨試點。國債期貨是國際上公認的風險最小、交易量最大、非常成熟的一個期貨交易品種，從未出現過大的風險事件。為什么我國會爆發“327”風波？其主要原因是：

　　(一)當時的國債期貨不是典型意義的國債期貨。國債期貨價格主要是由保值貼補率和貼息所決定，再加上當時制定和公布保值貼補率和貼息的實際操作方法上不盡科學，市場和社會公眾根本無法對國債到期價格產生正確的預期，因此當時的國債期貨交易實際上變成了多空雙方對保值貼補率和貼息的一場對賭，風險極高。

　　(二)在管理上存在用現貨機制管理期貨的誤區。當時在國債期貨交易最活躍的一些交易所，風險監控制度十分薄弱，沒有實行漲跌停板制度，沒有單筆報單最高限額，沒有大戶報告制度，持倉限額形同虛設；基礎保證金水平嚴重偏低，履約保證金大大低于風險控制水平；沒有嚴格執行每日無負債結算制度等，因此“327”風波的爆發是必然的。

　　(三)缺乏統一的法規與有效的監管。當時各地紛紛推出國債期貨交易的交易所共有14家之多，交易規則和合約設計上各自為政，缺乏統一性和科學性。為了吸引更多的投資者，各交易所之間惡性競爭，有意放松保證金管理、持倉限額管理。有的交易所為了做大交易量，故意縱容機構大戶透支交易和操縱市場，促使違規事件一再發生。

　　(四)現券市場不發達、券種及期限結構不合理。1995年3月初，在國債市場上流通的國債只有五個券種，名義流通量約為1200億元，其中有近一半沉淀在居民和企事業單位手中，實際流通量不過650億元。有限的現券數量對應著全國14個期貨交易場所，容易發生逼倉問題，造成國債期貨行情劇烈波動，嚴重扭曲價格的形成過程。

　　二、目前恢復國債期貨交易的時機已基本成熟

　　從國債期貨停盤至今已十年，我國的宏觀經濟形勢和微觀交易環境發生了很大變化。我們認為，目前恢復國債期貨交易的條件已基本成熟：

　　(一)債券現貨市場得到了充分發展，達到了恢復國債期貨的規模要求。從國際經驗來看，國債期貨交易的順利開展必須以一定規模的現貨市場為支撐。各國開展國債交易之初，其國債占GDP的份額大致為14-45%。目前，我國國債規模占GDP的份額約為15%，這樣的一個比例甚至高于韓國開展國債期貨時候的水平(14.4%)，與德國、巴西等國(約20%)比例相當。因此，國債規模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。從發行方式和品種的期限結構上看，2001年開始發行15年至30年的長期國債，并采用貼現方式發行一年期以下的短期品種。從發行方式上，短期國債改集中發行為滾動發行。這一切進一步增強了國債市場供求的均衡性。

　　(二)出于規避利率風險的要求，迫切要求發展國債期貨交易。目前國內利率化的步伐在加快。2005年底央行宣布貸款利率上浮區間徹底取消。去年一年隨著央行貨幣政策調控的節奏，市場利率也處于不斷的漲跌變化之中，利率風險已成為企業、居民、機構投資者不能回避的金融市場風險之一。據上海期貨交易所統計，由于銀行準備金利率波動，導致國債現貨市場價格大幅下跌，2003年8月1日至2004年4月29日，債券市場市值損失為2451.6億元。而我國目前對沖利率風險的工具十分缺乏，遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。債券市場的投資者包括持有巨額國債的商業銀行，迫切需要建立以利率衍生產品為基礎的、對利率風險進行動態、主動的風險管理模式。發達國家的經驗表明，國債期貨是最有效的利率風險管理工具，很多國家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國債期貨市場。美國在1986年才實現了利率的完全市場化，但此之前，美國早已上市了2年、5年、10年、30年期等長期國債期貨合約以及短期國庫券期貨合約。日本在1985年實現國債利率市場化的同時，就及時推出了10年期國債期貨交易，而日本1994年10月才實現利率的完全市場化。

　　(三)機構投資者隊伍發展壯大，從事期貨業人才與經驗的積累，為國債期貨交易的恢復提供了基礎條件。我國債券市場機構投資者隊伍近年來不斷壯大。2003年末在中央國債公司開戶從事債券業務的機構投資者開戶總數已達2895戶，基本涵蓋了中國金融體系內的各類機構。特別是近幾年，通過專業培訓資質考試及長期實踐，期貨市場從業人員的素質明顯提高，已初步形成一支對期貨業務有豐富實踐經驗的期貨管理人員、經紀人與投資者隊伍。

　　(四)我國目前已基本形成統一的有關期貨監管的法規與體系，為恢復國債期貨交易確立了制度保證。吸取1995年“3.27”風波的教訓，結合中國期貨業的整頓和發展，有關部門1999年以來陸續出臺了《期貨交易管理暫行條例》與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》等一系列制度，使我國期貨市場初步形成了統一的法規體系，整個市場的發展也步入了法制化、規范化的良性發展軌道。在此期間，從中央到地方，對期貨業務的監管隊伍基本形成，監管經驗得到不斷的積累。

　　三、建議在期貨交易所恢復國債期貨交易

　　恢復國債期貨交易有三種場所選擇:(1)在證券交易所和期貨交易所同時恢復；(2)在證券交易所恢復；(3)在期貨交易所先恢復。

　　十年前國債期貨試點表明，第一種選擇的基本問題是市場分割，往往容易形成交易所之間競爭市場規模，而不是競爭規范化管理和風險管理水平的提高。

　　第二種選擇違背了世界國債期貨交易發展的一般規律。各國成功的國債期貨交易大多數都開始于商品期貨交易所，然后充分利用商品期貨交易多年積累的經驗來進一步發展培育國債期貨市場。

　　我們贊同第三種選擇，其理由是：國內期貨交易所經過多年的治理整頓，目前期貨市場已走上較為規范的發展道路，為國債期貨的推出已提供了制度、技術、人才與經驗等方面的大量準備。

　　全國期貨交易所由14家合并為3家，交易品種由35個壓縮到12個，期貨經紀公司調整至200余家，形成了比較合理的期貨市場布局。期貨市場建立了一套嚴密的交易、結算與風險控制制度，特別是經過“327”國債事件的反思，期貨市場的風險監控技術與能力得到大幅度提高。經過十幾年的發展，整個期貨市場正在不斷走向成熟，市場功能得到有效發揮。以滬銅為例，上海期銅價格已不僅成為國內現貨市場的基準價格，而且成為全球期銅定價體系的重要一環。

點擊進入 夏斌專欄