當前金融運行的新特點與新問題

　　王召

　　一、貨幣宏觀調控應更加重視貨幣供應量而不是貸款規模

　　2005年前3個季度，針對宏觀經濟運行中出現的一些新問題，人民銀行采取了一系列調控措施。為了促進房地產業的健康、持續發展，抑制房地產價格的過快上漲，人民銀行于

3月17日上調了住房貸款利率，其中自營性住房貸款利率上調到同期貸款利率水平，實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍；為了改變我國企業直接融資和間接融資比例失調、疏通貨幣政策傳導機制、防止廣義貨幣供應量過快增長、維護金融穩定，人民銀行于5月23日頒布了《短期融資券管理辦法》。可以說，今年貨幣政策的出臺力度到位，時機準確，對于金融宏觀穩定運行發揮了重要作用。預計全年貨幣增長17%左右，人民幣信貸增長14%左右。但是，金融宏觀調控的一些問題仍然有待探討，特別是如何看待今年貨幣信貸的增長速度以及明年貨幣政策取向和政策目標確定問題。

　　2005年金融宏觀調控應重點關注貨幣供應量指標，這與當前宏觀經濟運行出現的新特點是密不可分的。按照2005年年初制定的貨幣政策目標，廣義貨幣M2預期增長15%，全部金融機構新增人民幣貸款2.5萬億元(折合增長率14.1%)。從當前貨幣運行狀況來看，廣義貨幣增長已經超過年初目標，而人民幣信貸增長偏低，主要與今年貿易盈余擴大以及

　　與人民幣信貸相比，廣義貨幣供給是一個口徑更寬的統計指標，并且與我國實體經濟運行(GDP增長率以及通貨膨脹率等)更加密切相關。它的主要決定因素不但包括信貸收支狀況，還包括財政收支狀況、國際收支平衡狀況以及銀行資本的數量和變化。歷史上，我國曾經使用貸款規模作為貨幣政策的中介目標。但是隨著經濟體制和金融體制的變化，我國最終于1996年正式把貨幣供應量作為中介目標。2005年，我國貿易順差大幅增加，成為支撐經濟增長的重要因素。盡管信貸規模的變化很難反映這一經濟現象，但卻能夠在廣義貨幣供應量的變化中表現出來。換句話說，不注意觀察貨幣增長速度較高的事實、簡單依據人民幣信貸增幅較低來判斷今年金融運行存在問題，難免有失偏頗。

　　二、應當通過改革為明年穩健貨幣政策的推行創造空間

　　2006年貨幣政策應繼續維持穩健基調，并應為此而加快推進各項金融改革。始于2002年的這輪經濟增長周期，目前上升階段的年數已經達到3年。從我國1953年以來10輪經濟周期發展變化的歷史經驗來看，期望2005年成為上升階段的第4個年份、經濟增長速度超過9.5%，可能性微乎其微。因此，金融宏觀政策應在延長經濟增長的平穩期上下功夫。一方面，考慮到我國經濟總量逐年增加，人民幣信貸增幅的絕對數值也應當有所增加。另一方面，考慮到以債券融資為核心的直接融資將有一個很大的發展，未來我國企業對銀行信貸的依賴程度將會有所下降，M2／GDP增長速度可能減緩甚至下降，貨幣信貸增幅不宜設定過高。綜合正反兩方面因素，假定2006年GDP增長速度為8.5%，通貨膨脹率控制在3%以內，那么貨幣政策目標以廣義貨幣增長14～16%，同時人民幣信貸增長2.5～2.7萬億為宜。

　　今后一段時間，尤其應當注意通過各項改革，為未來發揮貨幣政策的有效性創造空間。雖然經歷了2004年10月和2005年3月兩次加息，目前我國中央銀行基準利率水平仍然維持歷史較低水平，1年期存、貸款利率分別為2.25%和6.12%，一旦出現經濟衰退，降息啟動經濟的政策空間十分有限。與此同時，我國貨幣市場利率維持在一個更低的水平，明顯出現了“寬貨幣、緊信貸”現象，貨幣政策微觀配合機制出現問題。上述現象的出現，與當前國有金融機構改革劇烈、風險的內部控制和外部監管機制明顯趨嚴，從而導致金融機構更加懼怕貸款風險有關。因此，近期我國要著重在加快存款保險制度和完善信用制度環境上下功夫。一方面，建立存款保險制度不但有助于實現銀行體系自擔風險，加快其市場化進程，也有助于保證金融機構的安全和存款戶的利益，激勵貸款經營活動。因此，可以考慮在時機成熟的時候，由我國銀行監管部門出面組建存款保險公司，實現監管權利與保險義務的統一；另一方面，加快信用體系建設也有助于金融混亂的根治，由于信用體系的完善是一個長期過程，政府尤其應當成為我國信用行業發展初期的加速器，使銀行消除貸款活動的后顧之憂。

　　三、國際收支失衡是我國經濟長期增長的不穩定因素

　　貿易順差對GDP貢獻過大，成為影響我國經濟增長穩定性的重要因素。宏觀經濟政策有四大目標，即經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡。2005年，我國經濟將實現高增長和低通漲，失業矛盾也并沒有比過往年份表現更為突出。但是，宏觀經濟運行卻出現了國際收支的嚴重失衡，出現了經常項目以及資本和金融項目雙順差。

　　2005年1～9月，在基本保持2003年和2004年出口增長速度的同時，進口增長速度大幅下降，僅維持在16%，比2003年和2004年進口增長速度均回落20個百分點以上，導致貿易盈余迅速上升，達到683.3億美元。按照這樣的增長速度，2005年全年貿易盈余完全可能超過900億美元。貿易盈余的擴大也引起我國外匯儲備的增加。到2005年9月為止，我國外匯儲備已經達到7690億美元，預計全年外匯儲備將達到8200億美元左右。

　　這種國際收支的失衡至少帶來四個方面的問題，其一是短期的巨額貿易順差換來長期的國際貿易摩擦，從而使我國對外經濟的發展乃至經濟總量的增長喪失穩定性；其二是巨額外匯占款導致基礎貨幣投放過多，給貨幣政策操作帶來困難；其三是造成我國相當一部分儲蓄財富外流海外投資，不利于國內經濟的發展；其四是出于安全考慮，大量外匯儲備投資于低收益的美國國債，造成資金資源的嚴重浪費。

　　國際收支失衡之所以出現，除了與我國企業的出口競爭力增強相關之外，很重要的一個因素就是“人民幣升值預期循環”。當

　　四、要站在戰略高度積極應對國際收支失衡問題

　　針對上述問題，我國政府宜未雨綢繆，遏制外匯資金過快流入，并使外匯資金平穩流出。首先，為了遏制外匯資金過快流入，必須多管齊下。第一是可以考慮繼續下調

　　其次，為了使外匯資金平穩流出，我國可以考慮建立“外匯儲備投資基金委員會”。目前，我國已經是除日本之外第二大外匯儲備國，并且有望在短期之內超過后者而成為世界之最。如何用好外匯儲備，將是未來十年甚至二十年我國不得不面對的問題。2003年末，我國為中國銀行和建設銀行股份制改造注資450億美元，2005年又為工商銀行注資150億美元，這些舉措也是合理使用外匯儲備的良好開端。

　　現在看來，除了需要保留必要規模(例如與3～6個月進口數額等量)的外匯儲備之外，7690億美元外匯儲備的其余部分都可以用于外匯儲備投資基金的建立。而且，基金的用途決不應拘泥于購買美國國債的傳統老路。第一，外匯儲備投資基金可以選擇在價格適宜的時機，購進石油等自然資源作為國家戰略儲備；第二，可以用于購買國內難以獲得的技術、設備，并且用于國內人才的海外培訓；第三，可以投資基礎設施建設以及教育、醫療等領域，以較低的風險換取較高的回報；除此之外，還可以在外匯儲備投資基金下設立宏觀風險管理基金，用于社會和經濟突發事件例如自然災害和瘟疫等的應急處理。值得關注的是，在實施外匯資金走出去戰略的同時，也意味著我國資本項目開放步伐的加大，這就需要實行更有彈性的人民幣匯率制度來應對，防范由前者帶來的金融風險。

　　(作者單位：國務院發展研究中心宏觀部；研究成果屬個人觀點，并不代表所在單位）