重組與創新未必能救券商

　　重組和創新都不可能令券商完全擺脫危機,其惟一的出路在于改造現有的業務模式,拓展主業空間,恢復證券公司作為賣方角色的本來面目。為此,應當改革股票發行中的集中申購制度,賦予優質證券公司新股自主配售的權利；改革股票交易制度,在集合競價制度之外,增加一些品種或者一些大型股票的做市商交易業務,從而提高證券公司的造血功能,令其規避因主業空間不足、盲目擴大投資業務鋌而走險的局面。

　　徐剛/文

　　重組和創新不可能令券商完全擺脫危機

　　投行、經紀、自營和資產管理是國內證券公司賴以生存的四大牌照業務,但是,近年來,這四張牌照產生的業務量卻無法使大多數證券公司獲得正常的盈利。與此同時,各種違規操作不斷,風險持續爆發,整個證券行業陷入了危機之中。

　　目前,監管部門針對證券公司的問題,主要采取了兩項措施和政策:一是加快重組,二是鼓勵創新。

　　先來看重組。這幾年,證券行業重組步伐確實在加快。一方面,國內監管機構加大了證券行業的整合力度,匯金、建銀等官方機構出面重組國內證券公司,如匯金公司重組銀河證券,建銀投資重組

　　重組之所以被認為能夠解決證券公司的問題,其主要理由在于:第一,重組可以改善證券行業的資產質量;第二,重組可以改進證券公司的治理結構;第三,重組可以改變證券行業過度競爭的問題。

　　但是,如果證券公司的主要業務模式沒有發生變化,那么重組后的證券行業實際上面臨著與重組前相同的業務環境,證券公司的造血功能還是不足。這樣的話,證券行業很有可能將會重蹈信托業的覆轍,出現多次整頓、多次重現行業危機的被動局面。

　　再看創新。創新同樣也被認為是證券行業擺脫危局的重要途徑之一。其標志性的行動是證券公司的分類監管,其中第一類的證券公司被稱作“創新試點券商”。

　　從目前首批12家創新試點證券公司的行動來看,其實并沒有實質性并具有較高利潤率的創新業務。惟一稱得上創新的業務僅僅是券商集合

　　這種拓寬證券公司營業范圍的創新工作,實際上又走進了另一個誤區。證券公司(海外一般稱作“投資銀行”)的主營業務在于

　　上述分析表明,重組和創新都不可能完全讓證券行業擺脫危機。惟一的出路在于改造現有的業務模式,尤其是與股票市場相關的投行和經紀業務,恢復證券公司自身的造血功能。這就需要對股票市場許多基礎性的制度安排進行改革。正因如此,我們認為,對于證券行業而言,改革的任務要比重組和創新更為重要,更為迫切。

　　改革重點在于股票發行和交易制度

　　海外市場中,最優秀的分析師往往是屬于投資銀行的賣方分析師,而且其收入也遠遠高于買方(基金公司)的分析師。研究表明,賣方分析師之所以能夠獲得比買方分析師更高的身價和待遇,其根本在于,投資銀行的賣方業務有更高的利潤率和收入水平。但是,國內市場的分析師狀況卻與海外形成了鮮明的反差。大量的研究分析人才從證券公司流向基金公司等買方機構,買方分析師的身價和收入遠遠高于證券公司的分析師。這種國內外分析師的反差,實際上反映出國內證券公司的業務模式存在嚴重問題。

　　對比研究發現,國內證券公司缺乏海外投資銀行普遍擁有的股票銷售交易業務。這項業務的核心是兩個,一是在IPO或者PO的過程中,向機構投資者直接自主配售股票;二是在股票交易過程中,進行做市商交易。正是這種銷售交易業務,為海外投資銀行的股票業務帶來了巨大的收入和利潤,令其以此為基礎,支撐著一個龐大和優秀的研究團隊。

　　但是反觀國內證券公司,由于制度設計的原因,至今沒有這樣的業務模式。

　　在股票承銷方面,我們長期實行單一的集中申購制度,沒有證券公司自主配售新股的權力。在海外市場中,“批股”是證券公司最具有競爭力的投資銀行業務。一方面,自主配售比集中申購具有更高的承銷傭金,一般來說,由于增加了股票直接銷售的費用,海外實行批股發行的承銷商可以獲得的承銷費率平均為7%,其波動范圍在5-10%之間。另一方面,自主配售可以間接帶動機構經紀業務的發展,因為機構客戶往往是新股配售的主要對象。

　　在我們的市場中,由于沒有自主配售新股的業務,投行業務只能獲取1-1.5%的承銷傭金,收入水平很低。而且,投行業務與經紀業務之間根本就沒有相互協同配合的附加值。

　　股票交易方面,我國最初的制度設計,采用的是交易所集合競價制度。這一制度被我們自己宣傳為“用十年時間走過了發達國家一百年的道路”。但是,正是因為這一制度的存在,證券公司沒有開展做市商交易的空間。一方面,證券公司經紀業務的附加值大為降低,成了僅僅擁有證券經紀牌照的一個通道。傭金限制的取消只能導致價格的惡性競爭。另一方面,大量的自有資金無法支持為市場提供流動性的做市商交易,而只能演變成一支做莊炒作的投機力量。

　　因此,解決當前證券公司的問題,其中最重要的一條,應該是拓展證券公司主業空間,恢復其作為賣方角色的本來面目。改革股票發行中的集中申購制度,賦予優質證券公司(比如創新試點公司)新股自主配售的權利。改革股票交易制度,在集合競價制度之外,增加一些品種或者一些大型股票的做市商交易業務。只有如此,才能豐富投行業務和經紀業務的內涵,拓展業務空間,真正做到放水養魚,提高證券公司的造血功能,令其規避因主業空間不足、盲目擴大投資業務鋌而走險的局面。