非金融企業(yè)進入銀行間外匯市場的意義與制約因素

　　梅新育，新浪專欄作者，1968年生于武漢市。1985～1989年就學于武漢工學院(今武漢理工大學)機械設計與制造專業(yè)。1989～1993年在湖北省機械產品質量監(jiān)督總站工作，1993～1996年在武漢大學世界經濟系攻讀碩士學位；1996～1997年在中國人民銀行武漢市分行計劃統(tǒng)計處工作；1997年6～10月在中國人民銀行總行調查統(tǒng)計司從事重點國有大型企業(yè)運行監(jiān)測分析工作。1997年10月入武漢大學世界經濟系攻讀博士研究生。2000年7月畢業(yè)到北京市外經貿委國際貿易研究所工作。2000年11月至2003年在南開大學理論經濟學博士后流動站從事博士后研究。2002年9月起在外經貿部國際貿易經濟合作研究院從事研究工作。在工作和學習期間，先后主持、參加30多項科研課題，發(fā)表學術論文數(shù)十篇，評論等數(shù)百篇，獨著專著1本，主筆、參編專著6本；合譯學術專著1本。

　　9月19-9月23日，新浪財經把一周的時間留給梅新育。----編者按

　　 非金融企業(yè)進入銀行間外匯市場的意義與制約因素    9月23日  星期五

　　文/梅新育

　　一、準許非金融企業(yè)進入銀行間外匯市場的意義

　　根據《中國人民銀行關于加快發(fā)展外匯市場有關問題的通知》(銀發(fā) 〔2005〕 202號)，中國銀行間外匯市場的發(fā)展取得重大突破，非金融企業(yè)首次獲準進入銀行間外匯市場從事自營交易。

　　自從1973年2月美元危機之后，主要發(fā)達資本主義國家貨幣相繼實行浮動匯率，企業(yè)跨國經營時原本無足輕重的匯率風險就已經成為企業(yè)必須考慮的重要不確定性。當時，由于美元匯率變動，西歐美資企業(yè)每1億美元銷售額的潛在貨幣損失超過300萬美元，即3%；而在固定匯率時代，這種潛在損失不超過50萬美元，即0.5%。1978年，�？松�公司匯率損失高達3.16億美元。 直到20世紀90年代以來，世界經濟環(huán)境的不確定性特征依然故我，1985年《廣場協(xié)議》(Plaza Accord)以后至今日元匯率的振蕩，歐元問世以來其匯率的波動，無不給跨國經營者的決策增添了眾多變數(shù)。1995年，第一季度的美元貶值導致法國航空航天公司赤字1.05億法郎；管理層估算，假如匯率穩(wěn)定，公司可以盈利6.55億法郎； 德國漢莎航空公司因匯率波動損失2億馬克；法國達能集團上半年因為匯率波動損失16.3億法郎。

　　外國企業(yè)如此，中國企業(yè)也不例外。幾乎從對外經濟合作剛剛起步時，中國企業(yè)就開始蒙受匯率風險。百威啤酒是武漢知名外資企業(yè)，其前身本是80年代后期建立的中德合資企業(yè)武漢中德啤酒股份公司，引進德國慕尼黑技術生產的中德啤酒當時是武漢和周邊居民的杯中寵物。但這家公司建立之初就埋下了一顆財務炸彈：借用的幾千萬德國馬克債務用德國馬克計價、償還，而公司收入基本上是人民幣，必須根據償還時的匯率折算成德國馬克歸還債權人，而且公司沒有進行遠期操作鎖定匯率。結果，數(shù)年運營之后，中德啤酒公司因人民幣對德國馬克貶值導致外債猛增，最終資不抵債而瀕臨破產，不得不接受美國百威公司的并購，中德啤酒品牌就此銷聲匿跡。1994年實施非正式盯住美元匯率制度之后，對于很多外經貿企業(yè)而言，人民幣與美元之間的匯率風險似乎已經可以忽略不計，但人民幣與非美元貨幣之間的匯率風險仍然相當高，而歐盟、日本都是我國名列前茅的貿易伙伴，歐盟近兩年還一直是我國最大貿易伙伴。在前兩年的歐元匯率上漲進程中，內地有家汽車制造商，每個月要從歐洲進口大批以歐元計價結算的零部件，結果一度每個月匯率損失高達數(shù)千萬元人民幣。今年上半年美元匯率總體上頗為強勢，去年12月歐元創(chuàng)造了1.36美元的匯率最高紀錄，7月21日人民幣匯率形成機制改革前夕一路下跌到1.20美元左右，即美元對歐元匯率已經上漲10%以上，非正式盯住美元的人民幣對歐元匯率隨之也上漲了10%以上，對歐外經貿企業(yè)頗受困擾。7月21日人民幣匯率形成機制改革之后，原來似乎可以忽略不計的人民幣與美元之間的匯率風險也急劇上升了。安徽六安某公司700萬美元遠期結售匯業(yè)務于7月18日到期后終止，結果平白錯失了減少損失120萬元的機會。 與此同時，國家外匯監(jiān)管部門于8月2日連續(xù)第8次提高境內機構經常項目外匯賬戶限額，將境內機構經常項目外匯賬戶可保留現(xiàn)匯的比例由30%或50%調高到50%或80%。在這種情況下，更多、更充分地利用匯率風險管理工具，是企業(yè)經營的客觀需求。

　　我國監(jiān)管部門此次準許非金融企業(yè)進入銀行間外匯市場，不僅是順應非金融企業(yè)內在需求之舉，從長遠來看，也是我國外匯市場發(fā)展所必需。在成熟市場經濟體，非金融企業(yè)是外匯市場重要參與者之一。20世紀70年代以來，大型跨國公司內部金融風險管理部門地位顯著上升，甚至一些當初被動卷入外匯市場操作的企業(yè)也日益成為外匯市場的積極參與者，參與動機也越來越多地從避險轉向投機，在國際金融市場上的重大事件中屢次發(fā)揮了關鍵作用。國際貨幣基金組織 1993年4月《國際資本市場》報告第一章“匯率管理與國際資本流動”考察1992年夏季歐洲匯率機制危機后指出，盡管沖擊歐洲匯率機制的開路先鋒是養(yǎng)老基金，但決定性沖擊則來自非金融機構和企業(yè)投資者(即大型跨國公司)。1995年美元對日元匯率劇烈波動，1月初美元對日元匯率尚在101日元/美元，4月中旬已跌到79日元/美元，同期對德國馬克匯率也從1.56馬克/美元貶到1.35馬克/美元，公認主要原因是日本企業(yè)廣泛使用敲空期權(knock-out option)保值。

　　二、非金融企業(yè)對銀行間外匯市場需求的制約因素

　　潛在需求不等于現(xiàn)實需求，非金融企業(yè)參與銀行間外匯市場現(xiàn)實需求的第一項制約因素是市場準入門檻。《中國人民銀行關于加快發(fā)展外匯市場有關問題的通知》給非金融企業(yè)參與銀行間即期外匯市場設立了5道門檻：①上年度經常項目跨境外匯收支25億美元或者貨物貿易進出口總額20億美元以上；②具有2名以上從事外匯交易的專業(yè)人員；③具備與銀行間外匯市場聯(lián)網的電子交易系統(tǒng)；④自申請日起前兩年內沒有重大違反外匯管理法規(guī)行為；⑤國家外匯管理局規(guī)定的其他條件。另外，要參與銀行間遠期外匯交易，非金融企業(yè)會員須經國家外匯管理局批準。上述門檻中，“上年度經常項目跨境外匯收支25億美元或者貨物貿易進出口總額20億美元以上”是最嚴厲的客觀性要求。由于資料所限，我們暫時還無法取得交通運輸、旅游、建筑等服務業(yè)企業(yè)經常項目外匯收支統(tǒng)計數(shù)據，能夠獲得的只有企業(yè)貨物貿易進出口統(tǒng)計。如附錄所示，在2004年中國大陸貨物進出口貿易500大企業(yè)(集團)中，能夠滿足這項條件的總共只有50家企業(yè)(集團)，其中外資企業(yè)(集團)22家。上述文件中并未明確規(guī)定外資非金融企業(yè)是否準許參與銀行間外匯市場，鑒于銀行間外匯交易市場準許外資銀行參與，首批獲準的做市商就包括7家外資銀行，比內資銀行(2家)還多，外資企業(yè)應當可以參與。如果將上述門檻降低到年度貨物貿易進出口總額10億美元以上，上述500大企業(yè)中符合條件的候選企業(yè)就可以增加到117家。

　　第二項制約因素是企業(yè)的進出口貿易方式。由于加工貿易具有“兩頭在外，大進大出”的特點，國內增值部分甚少，匯率變動風險在很大程度上自相沖銷；加之加工貿易企業(yè)外匯應收帳款通常也少于一般貿易企業(yè)，因此，其它條件相同，加工貿易企業(yè)對匯率避險業(yè)務的需求比一般貿易企業(yè)少。而我國對外貿易的特點之一就是加工貿易占貿易總額的半壁江山以上，在現(xiàn)有50家符合市場準入門檻的企業(yè)(集團)中，加工貿易比重較大的企業(yè)也有一半左右(參見附錄中的外資制造業(yè)企業(yè)和進出口貿易額比較接近的企業(yè))。當然，隨著我國改進加工貿易政策，激勵加工貿易提高國內增值率，未來加工貿易企業(yè)對匯率避險業(yè)務的需求將日益增長。

　　第三項制約因素是企業(yè)的匯率風險防范意識。由于我國出口貿易過度依賴價格競爭策略，內資企業(yè)出口利潤率普遍相當微薄，對企業(yè)的匯率避險業(yè)務需求產生了方向相反的兩種作用：一方面導致企業(yè)更容易因匯率變動而蒙受難以挽回的損害，因而客觀上更需要匯率避險業(yè)務保護其微薄的利潤；另一方面又促使不少企業(yè)產生較強的內在動機盡量不從事匯率避險業(yè)務，以便減少為或有風險而發(fā)生的財務支出。不僅中小企業(yè)抱有這種心態(tài)，甚至一些規(guī)模相當龐大的企業(yè)同樣如此。上文提及的那家內地汽車制造商，當初銀行鑒于他們進出口業(yè)務額高，每個月的外匯資金流量大，建議他們辦理遠期結售匯業(yè)務鎖定成本，但這家企業(yè)執(zhí)意不愿聽從銀行的意見，自以為這樣可以節(jié)省幾十上百萬元手續(xù)費，結果卻是每個月匯率損失就高達數(shù)千萬元。一般而言，大企業(yè)匯率風險防范意識較強，中小企業(yè)匯率風險防范意識較弱；老牌外貿企業(yè)匯率風險防范意識較強，新興外貿企業(yè)、尤其是有進出口業(yè)務自營權的制造業(yè)企業(yè)匯率風險防范意識較弱。但由于目前銀行間外匯市場非金融企業(yè)準入門檻相當高，年度貨物貿易進出口總額20億美元以上的企業(yè)都應當具備足夠的匯率風險防范意識。近年來出現(xiàn)的產融結合趨勢進一步強化了企業(yè)的匯率風險意識，更樂于直接參與金融市場運作，如有廣州國際信托投資公司參股的廣州國信華凌電器集團通過對匯率差價的財務運作，該集團位于合肥的小冰箱廠竟然于2002年出現(xiàn)了負數(shù)財務費用。

　　第四項制約因素是替代方式的競爭。非金融企業(yè)規(guī)避人民幣匯率變動的風險，并非只有直接參與銀行間外匯市場一途，主要替代方式有：

　�、僭谶M出口貿易合同中增加定價條款的內容，規(guī)定定價隨人民幣匯率浮動，或是以人民幣計價，以人民幣或按支付日匯率折算外匯支付。我國不少大企業(yè)在這兩年的人民幣升值預期中采用了這種方式，大型造船企業(yè)中這種方式尤其流行。

　�、趨⑴c境外離岸外匯市場。境外離岸外匯市場規(guī)模已經相當可觀，僅人民幣NDF市場從2003年至今年交易額就有2000億美元左右；且其自由化程度為境內銀行間外匯市場所望塵莫及，不僅具有套期保值功能，更具有投機套利功能。在可預見的短期內，境內外外匯市場自由度的差距也很難消除。因此，盡管參與境外離岸外匯市場成本較高，但對企業(yè)仍有相當強的吸引力。由于目前銀行間外匯市場非金融企業(yè)準入門檻甚高，外資企業(yè)自不待言，就是達到如此規(guī)模的內資企業(yè)，基本上也都有途徑參與境外離岸外匯市場。

　�、叟c銀行和其他金融機構交易，自身不直接參與銀行間外匯交易。非金融企業(yè)直接參與銀行間外匯交易市場成本通常較高，因為他們往往不太熟悉市場，缺乏成熟有經驗的交易員，且交易之后還需要向銀行支付清算費用。相反，如果與銀行交易，目前國內大型企業(yè)(集團)都能夠從銀行處獲得極為優(yōu)惠的價格，成本可能比非金融企業(yè)自己直接參與銀行間外匯市場還低。而且，非金融企業(yè)與銀行和非銀行金融機構交易時可以獲得高度專業(yè)化的服務，某些外資金融機構在跨境業(yè)務方面的優(yōu)勢更加突出。《中國人民銀行關于加快發(fā)展外匯市場有關問題的通知》宣布放開遠期結售匯的交易期限限制，并引進詢價交易方式，進一步改善了銀行和非銀行金融機構為企業(yè)提供相關服務的能力。在當前的外包潮流中，企業(yè)紛紛把非核心業(yè)務外包，聘請國際、國內知名金融機構負責其資產管理業(yè)務在我國大型企業(yè)集團中也頗為流行，僅摩根大通銀行全球資產管理業(yè)務截至2004年在中國就有大約50個客戶，其中包括中國遠洋運輸集團(1999年)、中國石油

　　三、結束語

　　無論是對于非金融企業(yè)滿足自身匯率避險要求，還是我國銀行外匯市場的發(fā)展，準許非金融企業(yè)進入這一市場都是極為重要的步驟。但要充分發(fā)揮銀行間外匯市場滿足企業(yè)匯率避險要求的功能，實現(xiàn)非金融企業(yè)與外匯市場的雙贏，還需要克服一系列制約因素，有秩序地降低過高的非金融企業(yè)市場準入門檻，改進市場的服務，增強境內銀行間外匯市場相對于替代方式的競爭優(yōu)勢。

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