陶冬：黃金投資到了英雄末路了嗎

　　作者陶冬為瑞士信貸第一波士頓董事總經理兼亞洲區首席經濟分析師

　　提要：黃金在這個時代未必能抗通脹保值，但當人類進入老齡社會，政府為支付巨額醫療、退休費用而濫用印鈔權時，黃金可能又會成為貨幣的一部分。

　　黃金能保值，是中國人根深蒂固的想法，在世界其他許多民族，也有類似的祖訓。

但是這個觀點未必完全正確。在世界上還沒有股票、債券之前，黃金的確是人類的主要投資、儲蓄工具。在金本位沒有廢除之前，黃金的確等同于貨幣，可以保值。不過如今，世界變了，環境變了，投資工具不同了，黃金的價值也就不同了。

　　黃金近20年跑輸其他投資工具

　　1980年至今，世界的通貨膨脹率翻了一倍有余，黃金價格卻由每盎司800美元跌至每盎司400多美元。如果一個人25年來不棄不離地持有黃金，他所擁有的價值今天僅剩下1/4。黃金的抗通貨膨脹能力或保值能力，在這一時期不僅輸給

　　錢放在銀行里有利息；錢投入股市，可以分享企業成長的成果，可以取得分紅。錢放在黃金上，卻不會有任何紅利，價格上漲是增值的惟一途徑。黃金還是化學元素表中極少數金屬，沒有任何工業用途。同為“保值貴金屬”的白銀，至少還有廣泛的工業用途，其在新興材料領域的功能日益引起人們的注意。

　　黃金的最大功能似乎是躺在中央銀行的金庫里，為一個國家的幣值穩定壓陣。一旦國家出現金融危機，黃金儲備可以用來救急。可是，布雷頓森林體系在30年前就已經坍塌，央行們早已不按照金庫里擁有的金磚來印鈔票了。一旦發生危機，美元、日元外匯儲備一樣管用(這些儲備平時還有收益)，真正出了大事還有IMF頂著。如此思路下，各國央行也紛紛在上世紀90年代削減黃金持有量。

　　在戰亂和高通脹時代，黃金在人們心目中還是有地位的。不過第二次

　　黃金與

　　那么，黃金就真的到英雄末路了嗎？沒有。首先，全世界的黃金中，只有18%被用于投資或保值。它的最大用途是首飾。首飾業對黃金的需求經久不衰。近年隨著中國、印度等國的崛起，新興國家對金飾的需求增長甚快。對黃金的消費需求在增加，而不是在減少。

　　其次，從投資角度上看，黃金依然是股票、債券之外的另類投資工具。在股市或者債市回報高企時，黃金不是對手。不過當股、債同時出現熊市時，黃金往往大旺。自1988年以來，當美國資本市場(同時包括股、債)年回報(扣除通脹)為10%時，黃金同期的實際回報為-8%。不過，當資本市場扣除通脹后年回報為4%時，黃金回報為7%。當資本市場回報為-2%時，黃金的回報高達22%。也許黃金無法抗通貨膨脹，但是當資本市場下跌時，它是一個避難手段。黃金在某種意義上，與資本市場的快樂指數呈負相關。可惜過去20年中，國際資本市場大多數時間都比較快樂。

　　老齡化社會可能導致金本位重現

　　黃金的最大好處，還在于當政府濫用發鈔權時，可能成為替代貨幣。現代紙幣的背后，是政府的承諾和信用，即政府不會濫發貨幣，導致貨幣貶值。過去40年中，政府對此承諾的遵守情況時好時壞，有些政府好過另一些政府。不過總體而言，近十幾年政府在信守承諾上做得更好一些，全球范圍內一個溫和通脹期已經形成，于是，黃金便無用武之地。這種情況還能維持一段時間，但是筆者相信，十年以后一個新的高通脹時代將會來臨。

　　人類主流社會正面臨一個前所未有的老齡化時代。十年后歐洲、日本的退休人員預計占全社會人口的1/3，美國戰后嬰兒潮一代正在成為銀發族，中國獨生子女政策造成的人口老齡化問題也會來得十分突然、十分嚴重。幾乎所有國家對老齡化社會的醫療、退休問題都準備不足，目前的財政架構根本不足以應付龐大的開支壓力。那時候政府的選擇只有一個：過量發鈔。其代價則為高通脹的到來和國家貨幣信用危機。屆時，黃金可能重新成為政府發鈔的基準之一，再次出現金本位也不足為怪。

　　在1967年，一位名叫格林斯潘的青年經濟學家，撰文極力鼓吹金本位。他指出，沒有金本位，儲蓄者便沒有一個機制來保護自己的財富不受政府的掠奪。格林斯潘直言，赤字財政在通過通貨膨脹掠奪財富。幾十年后成為美國聯邦儲備局主席的格林斯潘，在一次參議院聽證會上被問及金本位，他回答說：“我始終偏好金本位。”大吃一驚的參議員們追問：“你是否以聯儲主席的身份，在一個記錄文件必須公開的國會會議上，建議聯儲應該終止市場操作？”格林斯潘冷靜地答道：“是這樣，不過在聯儲公開市場委員會投票時，也許只有我這一票贊成這樣做。”

　　貴為世界第一大央行的掌門人和全球金融市場的守護者，作為一個對經濟、市場和政府行為深具洞察力的智者，格林斯潘主張金本位，自有他的道理。筆者認為，黃金在這個時代未必能抗通脹保值，但可以規避戰亂、災難所帶來的財務風險。黃金今天是股票、債券之外的另類投資工具。當人類進入老齡社會，政府為支付巨額醫療、退休費用而濫用印鈔權時，黃金可能又會成為貨幣的一部分。

　　(本文原載于新財富，為作者個人觀點)