陳志武：我的路演 解讀蔚為壯觀的資本生態(tài)鏈

　　瑞士、倫敦、香港、新加坡是四個最主要的資本中轉(zhuǎn)站，那里的私人銀行(Private Banks)、財(cái)富管理公司是最重要的資本中轉(zhuǎn)載體；由他們把世界各地的合法資本匯總后，再分投到美國和英國的股市、對沖基金、私人股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等，再由這些不同的基金與理財(cái)公司把錢分投到中國、美國等地能給資本帶來最高回報(bào)的商業(yè)項(xiàng)目上——好一條蔚為壯觀的資本生態(tài)鏈！

　　陳志武

　　從2004年11月到2005年3月，我作為“Zebra 多/空對沖基金”(Zebra US Equity Long/Short Fund)基金管理公司的合伙人，經(jīng)歷了平生第一次基金路演。親身體驗(yàn)國際資本市場的運(yùn)作，感受良多。

　　從美國的芝加哥、舊金山、

　　摩根士丹利的核心資產(chǎn)

　　在傳統(tǒng)觀念里，公司資產(chǎn)總是一些看得見摸得著的東西，比如樓房、設(shè)備等。然而，像摩根士丹利這樣的投資大行所掌握的資產(chǎn)是什么呢？它在世界各地幾乎沒有屬于自己的辦公場所，辦公樓都是租的，電腦和辦公家具也沒那么值錢。

　　這次路演給我最深刻的體會就是——摩根士丹利的核心資產(chǎn)是它的品牌和信譽(yù)，是在電腦里面儲存著的成千上萬的客戶信息，還有廣泛得令人吃驚的全球營銷網(wǎng)絡(luò)。

　　在電子時(shí)代之前，摩根士丹利的核心資產(chǎn)是其營銷經(jīng)理們掌握的“圓筒通訊錄”(Roller Decks)，即一種圓形可滾動翻轉(zhuǎn)的紙質(zhì)通訊錄。它把每個投資客戶的情況，從財(cái)產(chǎn)情況、投資偏好到家庭成員情況，甚至細(xì)到每日作息習(xí)慣與業(yè)余愛好等，都記錄得清清楚楚。現(xiàn)在，這些信息被先進(jìn)的電腦系統(tǒng)所管理，可用于各種目標(biāo)的數(shù)據(jù)庫或模型分析。

　　浩瀚的客戶數(shù)據(jù)庫資源背后，是深厚的資本市場容量和快速的營銷能力。

　　比如，100億美元的

　　資本市場根本不存在于交易所這樣的實(shí)體上。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，實(shí)物資產(chǎn)已經(jīng)變得輕如鴻毛；而像摩根士丹利這樣高效率、高能量的投資銀行、證券公司們，才是資本市場運(yùn)轉(zhuǎn)的中堅(jiān)力量。

　　我們與摩根士丹利的合作，經(jīng)歷了“過五關(guān)斬六將”的過程。首先是與摩根士丹利紐約總部專門做對沖基金的團(tuán)隊(duì)會談多次，然后是層層考察；同時(shí)，為保證中立性，摩根士丹利還安排獨(dú)立的背景審查部門對我們做調(diào)查；最后一關(guān)是摩根士丹利邀請的外部的“對沖基金的基金”(Fund of Hedge Funds)管理公司，由他們代表投資者對我們進(jìn)行審查。這個嚴(yán)格考驗(yàn)持續(xù)了六個月，幾乎耗盡了我們的耐心。

　　路演安排是一個很復(fù)雜、涉及多方利益的過程。

　　我們和摩根士丹利世界各地的客戶經(jīng)理一起，與有購買興趣的大客戶面談。在意大利米蘭，我曾想像過：如果我們在路演時(shí)“砸鍋”了，那么米蘭的摩根士丹利客戶經(jīng)理是無法原諒我們的——這不僅會毀了他們個人職業(yè)生涯的聲譽(yù)，也將傷及摩根士丹利的品牌美譽(yù)。因此，各地的客戶經(jīng)理與摩根士丹利總部間也存在極強(qiáng)的利益關(guān)聯(lián)，他們不會允許總部隨便介紹信譽(yù)不良的合作伙伴。

　　投資者察言觀色

　　Zebra基金95%的操作，都是靠我以前研究出的數(shù)理模型，完全按模型的指令來買賣股票。為確保模型的科學(xué)性，我們每個月都要重新估算其中的市場參數(shù)和變量。

　　對于這類基金，投資者比較關(guān)心的是有沒有足夠的安全機(jī)制。他們要考察基金托管人的信譽(yù)情況、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的流程，尤其是他們的背景與人品。如果基金管理人沒有可信的資歷與業(yè)績，靠吹噓或口頭承諾是完全沒有用的。

　　投資者認(rèn)可我們的模型設(shè)計(jì)和個人背景之后，還要考察我們基金運(yùn)作、流程執(zhí)行中的理性程度，這是使好的模型和管理制度真正發(fā)揮作用的保證。他們會觀察我們這些基金管理者的性格稟賦，如果我們稍微顯露情緒化傾向，那么這張訂單肯定是要告吹的。

　　最為重要的是，潛在的投資者還要坐在一邊，細(xì)致地觀察我們?nèi)齻�主要合伙人之間溝通的默契程度。他們會注意我們說話時(shí)的語氣、表情、動作，以及彼此間的融洽、親密、默契的氛圍與感覺。基金公司管理的財(cái)富巨大，管理者的因素是最重要的。

　　美國很多對沖基金公司成立后一兩年即由盛而衰乃至關(guān)門大吉，不一定是他們的投資策略不賺錢。研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)對沖基金失敗是由于基金經(jīng)理或合伙人之間合不來——這種個性不合往往成為基金的最大風(fēng)險(xiǎn)，令投資者望而卻步。

　　Zebra基金三個合伙人從2001年的“結(jié)合”走到今天，經(jīng)歷過“911”后市場蕭條的最嚴(yán)峻考驗(yàn)，也經(jīng)歷過取得成功業(yè)績的“甜蜜時(shí)代”，在甘苦與共的過程中建立了彼此間的穩(wěn)固關(guān)系，各自的心態(tài)都磨合到了風(fēng)雨不驚的穩(wěn)健狀態(tài)。

　　這段長達(dá)四年的良好合作經(jīng)歷，成為今天爭取投資者的有利砝碼。

　　資本生態(tài)鏈

　　美國有全球最發(fā)達(dá)的資本市場。我所在的康州(Connecticut)所轄格林威治市(Greenwich)和附近的斯坦福市(Stamford)，正是索羅斯等金融大鱷在上世紀(jì)70到80年代起家的地方。這片區(qū)域被公認(rèn)為世界對沖基金業(yè)的首府和發(fā)源地。

　　在格林威治，資產(chǎn)規(guī)模巨大的對沖基金公司俯拾皆是。這一切曾經(jīng)給我的感覺是美國資本雄厚，遍地黃金。多數(shù)人也都會這樣認(rèn)為——“要融資就要去美國”。

　　這次路演則摧垮了我的原有觀念。美國確實(shí)有最發(fā)達(dá)的資本市場，但這些資本大多數(shù)不是美國人自己的，而是來自其他國家尤其是發(fā)展中國家和中東石油國家。美國的資本市場只是一個巨大的資產(chǎn)管理與配置中心而已。

　　翻開歷史書才發(fā)現(xiàn)，美國自建國開始的200年以來，多數(shù)年份里都是資本的凈進(jìn)口國，尤其是最近四五十年以來，資本進(jìn)口規(guī)模愈為壯觀。從1850年至1874年，美國凈進(jìn)口資本18億美元(按當(dāng)時(shí)的美元算)，1875年至1896年間凈進(jìn)口資本14.9億美元。隨著美國自1897年開始施行“走出去”的外向型國際政策，自1897年到1905年間每年的凈出口資本，九年中共輸出15.5億美元。但是，1905年后美國又繼續(xù)成為資本凈進(jìn)口國。

　　特別是如圖所示，1960年后美國年年凈進(jìn)口資本，1960年凈進(jìn)口2.3億美元，到2004年一年就凈進(jìn)口1440.1億美元。真正的資本出口國大部分是欠發(fā)達(dá)的第三世界國家，他們散布在歐洲、中東、拉美、亞洲、非洲等地。中國也是美國重要的資本供給國家。

　　——這聽上去像一個悖論：“窮國”反而有那么多的資本輸出？

　　最簡單的解釋是：法治越不健全、對私人財(cái)產(chǎn)保護(hù)越不完備的地方，資本出口的傾向就越明顯。

　　但是，大部分資本并不是直接流到美國，而是經(jīng)過瑞士、倫敦、香港、新加坡這四個最主要的資本中轉(zhuǎn)站。那里的私人銀行(Private Banks)、財(cái)富管理公司是最重要的資本中轉(zhuǎn)載體，由他們把世界各地的合法資本匯總后，分投到美國和英國的股市、對沖基金、私人股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等；再由這些不同的基金與

　　到瑞士日內(nèi)瓦，你會感覺到那里蘊(yùn)藏著巨大的財(cái)富；但財(cái)富在那里僅僅是財(cái)富而不是資本——要等到分布在紐約、香港等地的各類基金把這些財(cái)富分投出去，才變成能賺錢的資本。

　　美國對沖基金業(yè)有1萬多億美元的規(guī)模，其中相當(dāng)一部分資本來自歐洲，而歐洲對沖基金資金來源的30%-40%來自瑞士的私人銀行。瑞士私人銀行管理的資金到去年為止大概有2.5萬億美元左右。

　　只要世界上還存在對私人財(cái)產(chǎn)保護(hù)不可靠的國家，瑞士、香港、新加坡的私人銀行和基金們，就不會失業(yè)。仭

　　作者為耶魯大學(xué)金融學(xué)教授。他目前管理的Zebra基金為對沖基金，并非私人股權(quán)投資基金或收購基金，但這些類型的基金募集路演過程本身相通之處甚多。陳志武以學(xué)者兼基金管理人身份，描述親身參與的基金募集路演過程更具啟發(fā)效果，故一并于本期專題內(nèi)刊發(fā)。