夏斌：松貨幣緊信貸不是短期現(xiàn)象

　　本報(bào)記者 蔡金 發(fā)自北京

　　6、7月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在爭論，通貨是否在緊縮？要不要放松銀根？對(duì)此，本報(bào)記者就此向國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌詢問了一些貨幣政策實(shí)施中的具體問題。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：首先你看了央行公布的7月份數(shù)據(jù)后得出的初步印象是什么？

　　夏斌：首先，我想說點(diǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的。從GDP、投資、消費(fèi)、外貿(mào)及物價(jià)指標(biāo)看，盡管其中個(gè)別指標(biāo)的分析不可測因素較多，以及微觀企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與去年同期比，盈利狀況出現(xiàn)較大幅度回落，但就短期看，我仍然堅(jiān)持我上個(gè)月提出的觀點(diǎn)：2005年經(jīng)濟(jì)形勢“基本無大事”。即從今年一年看，仍然可維持較高的GDP增長和較低的物價(jià)上漲。不用擔(dān)心今年經(jīng)濟(jì)下滑的“緊縮”問題。當(dāng)然，這并不意味對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的一些新矛盾、新問題視而不見，并不排除宏觀部門必須關(guān)注今年經(jīng)濟(jì)下行以及明后兩年的發(fā)展勢頭及難處，不排除要關(guān)注微觀企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化。但是，對(duì)今年一年的形勢首先應(yīng)有個(gè)明確的短期判斷，才好供決策者參考。

　　7月份貨幣信貸數(shù)據(jù)給我的第一印象是，更堅(jiān)信我去年年底提出的要防止1998~2002年“松貨幣、緊信貸”現(xiàn)象的出現(xiàn)，以及今年3月初提出的“要防止信貸全面緊縮”，此情況現(xiàn)在越來越明顯。盡管從去年以來出現(xiàn)的“松貨幣、緊信貸”現(xiàn)象與1998~2002年的背景情況不一樣。之所以出現(xiàn)貨幣松，信貸并不松的原因，主要是近年來金融監(jiān)管力度的進(jìn)一步加強(qiáng)，國有銀行及其他商業(yè)銀行的改革進(jìn)程加快，資本充足率約束加強(qiáng)了。有的企業(yè)資金緊張，但商業(yè)銀行并不缺資金，而是貸不出去或者說不能違規(guī)大量放貸了。從某種意義上說，應(yīng)該為之高興，這是金融改革的成果。長期以來，我們所擔(dān)憂的

　　而且需要注意，這種“慎貸”的現(xiàn)象不僅在改革中的中國發(fā)生，在發(fā)達(dá)國家的美國也曾發(fā)生過。美國銀行業(yè)在1988年前整體資本充足率也不足8%，為6%左右，為執(zhí)行《巴塞爾協(xié)議》，1988~1993年5年間，美國的銀行貸款規(guī)模也出現(xiàn)明顯下降。到1993年之后，資本充足率達(dá)到了8%~11%，貸款增長幅度才恢復(fù)較快增長。我國盡管三家國有銀行和幾家上市銀行目前資本充足情況不錯(cuò)，但從整個(gè)銀行業(yè)看，情況仍不妙。由于第一，其他銀行的注資改革正在艱難的過程中；第二，國內(nèi)資本市場的籌資功能作用目前非常有限；第三，隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，新增銀行貸款的資本不充足問題又會(huì)隨時(shí)出現(xiàn)，因此從中期看，資本不充足對(duì)銀行放款仍然會(huì)有很強(qiáng)的約束。我判斷，只要上述三項(xiàng)條件改善不快，肯定會(huì)出現(xiàn)“松貨幣、緊信貸”的中期化現(xiàn)象，即3~4年甚至4~5年，貸款規(guī)模的增長不會(huì)很快。或許出現(xiàn)，貨幣供應(yīng)并不松，但貸款增長幅度相對(duì)于過去一個(gè)時(shí)期卻始終處于較低的增長幅度。這一點(diǎn)，宏觀決策部門必須予以前瞻性的關(guān)注，否則，對(duì)正處于下行的經(jīng)濟(jì)非常不利。

　　信貸如此之緊，為什么經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)定增長

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：人們都在說信貸緊，您能否具體描述一下緊到什么程度？

　　夏斌：第一，我認(rèn)為區(qū)分名義貸款增長率與實(shí)際貸款增長率，情況就比較清楚。央行公布的貸款數(shù)據(jù)是名義貸款增長率。而大家知道，企業(yè)得到銀行一筆貸款，在不同時(shí)期、不同的價(jià)格水平下購買的原材料數(shù)量是不一樣的。由此計(jì)算，央行目前公布7月末人民幣貸款同比增13.1%，比去年同期回落2.4個(gè)百分點(diǎn)。這是講的名義貸款增長率。如果扣減1~7月份生產(chǎn)資料工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)約7%，當(dāng)月實(shí)際貸款增長率僅為6%左右。按習(xí)慣眼光看，這一貸款增長速度相對(duì)于仍然較高的工業(yè)增長速度，肯定是相對(duì)低的，相當(dāng)緊的。

　　第二，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和媒體可能沒注意到，央行近期報(bào)告中就狹義貨幣供應(yīng)M1的增長問題的分析，實(shí)際上出現(xiàn)了比經(jīng)濟(jì)學(xué)家更為擔(dān)憂的現(xiàn)象。從經(jīng)驗(yàn)看，M2的分析更多的是分析中長期銀根情況，M1更多的是反映短期銀根狀況，從另一側(cè)面與貸款數(shù)據(jù)相呼應(yīng)。央行報(bào)告明確指出：7月末M1同比增長11%，消除季節(jié)因素后，M1月環(huán)比折算率為負(fù)增長10.8%，比上月末低了24個(gè)百分點(diǎn)。下降的主要因素，一是企業(yè)活期存款同比下降較多，二是當(dāng)月貸款下降，派生存款減少。央行的這段話，已明顯透露，由于信貸偏緊已導(dǎo)致人們不經(jīng)常關(guān)注的M1出現(xiàn)了明顯的異常，這是必須警惕的。這也意味著，盡管對(duì)于貸款的增長，央行不能直接行政調(diào)控，但對(duì)于可影響貸款的貨幣供應(yīng)，央行在短期內(nèi)是不可能收緊，只能放松了。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：銀行貸款與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，為什么當(dāng)前在信貸偏緊的狀況下，投資增長仍那么快，國民經(jīng)濟(jì)仍保持了較快的增長？

　　夏斌：回答信貸偏緊，經(jīng)濟(jì)仍在高速運(yùn)行的矛盾問題，答案就在于支持經(jīng)濟(jì)增長的非貸款的貨幣因素，或者說是非銀行的融資因素。論證此觀點(diǎn)，最好的分析方法是使用資金流量表，但我國的統(tǒng)計(jì)信息披露非常滯后，在此，我用近似的計(jì)算來證明。就2004年的數(shù)據(jù)為例：從實(shí)體經(jīng)濟(jì)面說，去年固定資產(chǎn)投資5.86萬億元，流動(dòng)資產(chǎn)投資包括庫存1.7萬億元，兩者合計(jì)7.56萬億元。從資金供給看，正規(guī)金融體系中全年貸款、債券、股票籌款量只有2.9萬億元，外商直接投資約0.5萬億元，較夸大的計(jì)算，企業(yè)積存利潤再投資2.5萬億元，三項(xiàng)合計(jì)共5.9萬億元。這5.9萬億元資金供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)面的7.56萬億元投資差1.66萬億元。這1.66萬億元的資金從何而來？無法給予答案。央行說，民間融資約有9000多億元。我們知道，近幾年地方政府的土地出讓金收入是巨額的，僅2001~2003年就有9300億元。這一系列數(shù)據(jù)可以很好地說明，在銀行“慎貸”的過程中，經(jīng)濟(jì)之所以仍能保持高速增長，主要得益于其他因素活躍了非銀行融資體系的發(fā)展。當(dāng)然其中也不能排除在人民幣升值預(yù)期下，境外投資者大量資金以多種方式投資于境內(nèi)。

　　央行調(diào)控難度在加大

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：從你的分析中，似乎讓人感覺央行通過調(diào)控貨幣量以達(dá)到對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控難度很大，是嗎？

　　夏斌：確實(shí)在目前改革轉(zhuǎn)軌時(shí)期，各項(xiàng)制度在變化、形成之中，不確定因素較多，因此在成熟市場經(jīng)濟(jì)看來是很成熟的調(diào)控政策手段，在中國目前單靠央行的單一的政策手段來調(diào)控，效果肯定是要打折扣。

　　從央行的數(shù)量調(diào)控看，如果說為收緊信貸，先收緊貨幣，從而達(dá)到收緊信貸目的容易做成的話，反過來，目前階段想通過放松貨幣從而達(dá)到放松信貸目的，就比較難。因?yàn)樵诋?dāng)前商業(yè)銀行的自律與他律約束下，貨幣放松了，貸款仍會(huì)上不去，表現(xiàn)為貨幣市場資金充裕，貨幣市場利率不斷下滑。

　　從央行的價(jià)格調(diào)控看，理順利率機(jī)制或者說利率市場化，為的是更好地理順貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策調(diào)控效果。目前，貨幣市場上各項(xiàng)利率已充分市場化。銀行貸款利率上浮限制取消后，幾乎已接近市場化，多種理財(cái)產(chǎn)品的涌現(xiàn)和大額協(xié)議存款利率的市場化，存款市場的利率應(yīng)該說市場化程度很高了。但由于目前資本市場的扭曲、困境和企業(yè)債市場的不發(fā)達(dá)、非市場化，央行放松或收緊貨幣的信號(hào)傳遞到信貸市場，只能以銀行資本約束信貸規(guī)模為限，傳遞基本結(jié)束，政策信號(hào)很難傳遞到企業(yè)的其他籌資產(chǎn)品價(jià)格以調(diào)節(jié)其籌資規(guī)模的擴(kuò)大與縮小，因?yàn)閹缀醪淮嬖谶@樣的金融產(chǎn)品市場，或者說企業(yè)債規(guī)模還很小。

　　央行在數(shù)量調(diào)控與價(jià)格調(diào)控上均出現(xiàn)局限性，自然調(diào)控的空間就有限，單獨(dú)靠實(shí)施貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控有難度。對(duì)此，我認(rèn)為央行是看到了這些問題，所以在股市困境、企業(yè)債市場遲遲難以大發(fā)展、難以市場化的背景下，無奈之下，又恢復(fù)了企業(yè)短期融資券的發(fā)行。

　　調(diào)控政策建議不能簡單停留于貨幣政策

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：針對(duì)當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的走勢，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出“貨幣政策應(yīng)該保持穩(wěn)定”，對(duì)此你的看法如何？

　　夏斌：那要看“穩(wěn)定”具體指什么內(nèi)容？我認(rèn)為抽象說，或者作為官方文件語言，可以理解。但作為央行的具體操作部門，是貨幣、信貸數(shù)量不變？擴(kuò)大？縮減？從上述所引的央行公告內(nèi)容，M1增長環(huán)比折算率大幅負(fù)增長的擔(dān)憂看，央行并不主張穩(wěn)定信貸增長速度，而是在鼓勵(lì)信貸的合理增長，因?yàn)榘茨壳盃顩r發(fā)展，央行年初的信貸計(jì)劃根本完不成。由于對(duì)貸款實(shí)際增長結(jié)果央行有些力不從心，在公開市場操作中，央行的實(shí)際行為是對(duì)貨幣供給量有所放松。具體表現(xiàn)為近一兩個(gè)月停發(fā)三年期票據(jù)，回籠貨幣的力度在減弱。這樣操作的企圖，一方面使貨幣供應(yīng)偏松，市場利率走低，短期內(nèi)減輕人民幣升值壓力；另一方面，在中長期內(nèi)，較寬松的貨幣環(huán)境，可以預(yù)防資本約束下信貸規(guī)模增長持續(xù)走低及經(jīng)濟(jì)下行苗頭的進(jìn)一步發(fā)展。就此而言，貨幣政策或者說進(jìn)一步的其他金融政策短期內(nèi)肯定是不會(huì)“無為而治”，維持不動(dòng)的。(未完待續(xù))