巴曙松：股改匯改與金融重組成金融改革三步曲

　　巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　金融改革的不斷推進，也直接觸及到經濟領域的一系列體制障礙。從這個意義上說，金融改革的進展程度，在很大程度上已經0不再主要取決于金融體系本身，而更多取決于與金融體系緊密聯系的經濟體系、制度體系。

　　股改：搬開“攔路石”之后

　　著手解決股權分置問題，是當前資本市場最為引人注目、也是最值得肯定的一個重大改革舉措。所謂形勢比人強，在整個中國的金融結構調整需要一個有活力的資本市場、但是資本市場又在股權分置制度缺陷約束下融資功能基本喪失時，金融體系內進行改革的動力就相應產生了。

　　著手解決股權分置問題，其重大意義就在于矯正資本市場領域的雙軌制。但即使解決股權分置問題，雙軌制的色彩在許多領域依然還會表現得十分明顯，并且會直接影響到上市公司的行為，影響到證券市場的運行效率。例如，國有資產管理部門對于資本市場上的國有股份的考核實際上是雙軌制的，在內部的績效考核時采用的是計劃經濟色彩濃厚的凈資產指標，而市場定價則是根據市場指標，這種考核方式將促使上市公司走捷徑進行圈錢來提高凈資產，很少著眼于內部效益的改進。

　　搬開股權分置石頭之后，原來在股權分置條件下可能還不突出的、或者被隱藏起來的問題，也在股權分置這個問題逐步解決的過程中顯現出來，這些新問題大部分并不是股權分置本身的問題，而是市場在長期的發展過程中積累起來的問題。

　　例如，隨著股權分置問題的推進，股權分置問題的解決從質量相對較好的試點公司轉向大批效益一般或者比較低下的上市公司，轉向ST、PT公司，以及一些大股東挪用上市公司資金的公司、違規擔保的公司，這些問題本來是這些公司長期以來一直存在的問題，但是股權分置問題的解決會凸現公司價值的重要性，也就相應凸現了這些公司目前更為缺乏投資價格的基本特性。僅僅以大股東挪用上市公司資金為例，目前的統計口徑存在較大的差異，但是大致的估算在1000億元左右，股權分置問題的逐步推進會凸現這些公司隱藏的問題。

　　在現有的股權分置解決程序中，強調的是非流通股股東的一致同意。但是，實際上有部分企業，其流通股股東可能早已失去聯系；有的所有權不完整，例如被質押等；有的上市公司本來缺乏解決股權分置的動力。這些問題使得第二批試點結束之后的全面推廣必然需要一個比較長的時間。

　　股權分置解決之后，上市公司的監管面臨許多新的挑戰。在解決股權分置問題之后，大股東對于市場的操作和上市公司的掠奪在監管不到位時可能會更為猖獗無恥，可能就會有投機者利用物質資本與金融資本之間的套利機會進行投機。大股東可能會以非流通股大股東身份拋出非常有吸引力的對價方案，同時在流通股市場上大幅拋售套現，只要最終這家公司的大股東在二級市場套現的收益大于非流通股原來的市場價值，這家公司的大股東投機就可以說是有巨大的盈利空間的，最終損害的是整個市場的利益。

　　匯改：升值水平和波動幅度適度合理

　　這次人民幣匯率形成機制改革有兩個主要內容：一是實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是參照若干種主要貨幣，依據貿易、外商直接投資和外債來源比重等因素分別賦予不同的權重，組成的一個貨幣籃子。二是根據對匯率合理均衡水平的測算，人民幣即日對美元升值2%，并在一定時期內保持相對穩定。在具體操作上，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在人民銀行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下一定的幅度內浮動。

　　長期以來，由于美國在世界經濟中的特殊地位，以及對美貿易和以美元計價的貿易在我國對外貿易中所占比重較大，來自美國或以美元計價的外商投資比重較大，人民幣匯率盯住單一美元，有利于形成一個比較穩定的貿易、金融環境。由于美元對其他主要貨幣的匯率是浮動的，人民幣匯率對其他貨幣的匯率也是浮動的。美元升值，人民幣對其他貨幣也升值；美元貶值，人民幣對其他貨幣也貶值。近年來，隨著世界經濟格局的調整，美國在世界經濟中的地位不斷下降，中美貿易所占比重不斷下降，中歐貿易、中國與亞洲區貿易不斷上升，美元在世界貨幣中的權重和地位下降；同時，美國財政與經常項目雙赤字持續擴大，美元匯率的波動幅度加大，這也加大了人民幣對其他主要貨幣的波動性，繼續實行盯住單一美元的人民幣匯率制度，加大了人民幣對其他主要貨幣的匯率風險，不利于形成我國與其他國家和地區之間穩定的貿易、金融環境。

　　人民幣匯率參考一籃子貨幣，根據外匯市場供求變化，結合國別實際貿易、投資金額和債務往來等綜合因素科學地確定人民幣匯率水平,將分散匯率風險，減少人民幣對主要貨幣的波動，有利于適應貿易多元化要求，改善對外經濟關系。同時，由于美元仍然是最主要的世界貨幣，籃子中其他主要貨幣不少與美元關系密切，美元在貨幣籃子中仍然占有較高權重，符合我國對外貿易中心美元計價比例仍然較高的特點。隨著今后貿易和外商投資國別比重等因素的變化，這些權重還可以相應調整。參考一籃子并不等于盯住一籃子貨幣，它還需要將市場供求關系作為另一重要依據，據此形成有管理的浮動匯率。

　　這次人民幣匯率的升值水平和波動幅度是適度的、合理的。

　　匯金公司：擔綱金融改革與重組

　　匯金公司在當前中國的金融重組中已經扮演著越來越活躍的角色。較之簡單的行政注資，現有的匯金公司模式無疑是一個進步；匯金公司在國有銀行重組中所發揮的積極作用，也是金融界有目共睹的。

　　不過，匯金公司開始涉足證券公司的救助，使得匯金公司在金融重組中的定位出現搖擺和模糊，特別是可能會增大現有金融穩定體系中的道德風險。一些值得深入反思的問題就出現了。

　　首先，匯金公司用于這些重組和救助的資金來源于何處？是基于何種標準獲取的？如果主要來自于外匯儲備，那么，匯金公司是否需要為外匯儲備的高效率運用承擔考核的責任？因為當初之所以能夠從法理上動用外匯儲備對國有銀行進行注資，是因為央行根據《中國人民銀行法》負責經營管理外匯儲備。如果把這些外匯儲備用于危機金融機構的救助，匯金公司就成為金融穩定框架的一個組成部分，那么，央行的金融穩定框架，究竟是應當嚴格限制在可能引發系統性金融風險的銀行部門，還是可以不受限制地延伸到主要為微觀個體金融風險的證券部門、保險部門？如果沒有限制地向這些部門延伸，可能會在客觀上放大這些金融機構投機冒險的動機和不承擔投機失敗責任的道德風險，實際上對整個金融市場穩定是不利的，也可以說是一定程度上的對于貨幣發行權的濫用。

　　其次，匯金公司無論是動用外匯儲備，還是基于國家信用借入的外部貸款等，都涉及到公共信用和公共資源的動用，因此加強透明度和信息的披露十分重要。例如，匯金公司注資的決策程序如何？誰為注資的后果負責？匯金公司的資產組合及其變動如何？回報水平如何？與同類型的投資回報相比較如何？目前通常容易把匯金公司與新加坡淡馬錫公司類比，值得提醒的是，淡馬錫的投資效益并不突出，在許多重大的投資決策上往往付出更高的價格，形成了所謂“新加坡溢價”，這實際上也是政府決策參與市場運作所付出的代價。