梅新育：人民幣匯率調整分析

　　梅新育

　　中國政府果然兌現了其人民幣匯率調整“出其不意”的預言，21日晚19點零1分，國內外市場上喧囂近3年之久的“人民幣升值論”突然成為現實，一紙《中國人民銀行關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》(中國人民銀行公告〔2005〕第 16 號)宣告人民幣匯率形成機制和匯率水平均發生了變動，我國自2005年7月21日起開始實行以市場供求為基礎、參考

一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，實施10年之久的非正式盯住美元匯率制度壽終正寢，形成了更富彈性的人民幣匯率機制；美元對人民幣交易價格自公告發布之時起調整為1美元兌8.11元人民幣。這條消息注定是本月全世界最大的經濟新聞、今年全世界最大的經濟新聞之一，也很有可能成為日后經濟學教科書上政策博弈的經典案例。

　　一、為什么說此次人民幣匯率調整“出其不意”？

　　之所以說這次匯率調整“出其不意”，是因為它發生在熱錢內流減緩甚至開始出現流出東亞的趨勢、而外匯市場上人民幣升值壓力也有緩解趨向之時。

　　首先，我們用下面這個簡單的方程式計算內流熱錢規模：

　　內流熱錢＝外匯儲備增量-海關統計貿易順差-實際利用外商直接投資

　　其中，貿易順差之所以用海關統計數據而不用國際收支口徑數據，是因為在存在匯率變動預期的時候，大量的“提前錯后”操作將使后者嚴重失真，摻雜進許多變相資本流動。如去年我國海關統計口徑貿易順差為320.97億美元，國際收支統計口徑下的貨物貿易順差則高達589.82億美元，比海關統計高出將近269億美元，其中有很大一部分系國外買方提前向國內預付貨款(甚至純屬無真實貿易背景的支付)、國內賣方推遲向國外支付所致。用上述方程式我們計算得出以下結果：

　　2004年熱錢內流數額＝2067億美元-321億美元-606億美元＝1140億美元，月均95億美元；

　　2005上半年熱錢內流數額＝1010億美元-397億美元-286億美元＝327億美元，月均54.5億美元，比去年月均熱錢內流數額減少近一半。

　　其次，近期從銀行間外匯市場到場外外匯市場上，人民幣升值壓力均有所減輕。銀行間外匯市場人民幣升值壓力的表現是外匯交易成交量下降。整個上半年，銀行間外匯市場日均成交量為11.98億美元，而6月當月日均成交量為11.70億美元， 即6月當月出現了外匯成交量下降的趨勢。在銀行的零售市場上，近來不少銀行反映以外幣兌換人民幣的數量顯著減少，更多的是外幣幣種之間的調整。在非正規市場上，據新聞媒體報道，最近一兩個月外匯“黃牛”的業務也清淡了許多。

　　第三，從海爾、中國移動到中海油，最近中國大企業頻頻在海外發起收購行動，規模空前擴大，在一些市場參與者眼里，這也是近期人民幣匯率不會調整的跡象。麥肯錫(McKinsey)大中華區總裁歐高敦(Gordon Orr)在7月19日的英國《金融時報》上撰文闡述了這種分析思路：許多中國大企業首腦與政府最高層關系密切，很多人本身就來自權力機構。如中國移動總經理王建宙在進入電信企業之前就是信息產業部綜合規劃司司長。這些中國高管不會希望自己遭到同行笑話，即只要他們稍有耐心，海外收購價格就會因人民幣升值而便宜許多。因此，如果人民幣匯率近期會發生調整，這些信息靈通的中國大企業就會暫停在國外進行如此大規模的投資和并購交易，或是因為預期有更加強勁的人民幣支持而樂意為海外并購支付更高的以美元計價的價格，但幾乎沒有證據表明匯率考慮因素影響了中國企業海外收購的價格或時機，亦即這些信息靈通的中國大企業高管們也并不認為人民幣匯率會在近期調整。

　　二、此次人民幣匯率調整負面影響不會太大

　　人民幣匯率調整確屬勢在必行。在匯率形成機制方面，實施10年之久的人民幣盯住美元匯率制度對我國外經貿發展和國內價格穩定都發揮了積極的促進作用，但也存在多方面消極影響，包括形成對發達國家(主要是美國)的財富轉移、損害貨幣政策獨立性、更有利于出口部門而相對抑制國內部門……，等等。歸根結底，一個獨立經濟強國不可能是將本幣與外幣掛勾的國家，人民幣匯率制度必然需要調整。在匯率水平方面，中國經濟的持續快速增長也必然導致人民幣匯率水漲船高。近兩年的人民幣匯率之爭，所爭者絕非人民幣匯率是否應當調整，而是如何調整，即調整的時機、幅度和節奏。

　　從正面來看，人民幣匯率調整的主要正面影響是有利于緩解對外貿易不平衡，改善貿易條件，擴大內需，增強貨幣政策獨立性，提高金融調控的主動性和有效性；促使企業轉變經營機制，增強自主創新能力，加快轉變外貿增長方式，提高國際競爭力和抗風險能力；有利于優化利用外資結構，提高利用外資效果；等等。

　　從負面來看，由于以下原因，就總體而言，只要短期內不繼續大幅度提高匯率，這次匯率調整對我國外經貿和整個經濟的沖擊就不會太大。

　　首先，此次升值幅度很小，對美元升值幅度僅1.9%，而此前普遍預期的是只要升值幅度在5%左右就完全能夠承受。相比之下，當年《廣場協議》之后日元升值的幅度要大得多，節奏也相當緊密：1985年9月20日—24日，日元對美元匯率為240～230︰1；9月22日，西方五國(美國、日本、聯邦德國、英國、法國)財政部長和中央銀行行長簽署《廣場協議》(Plaza Accord)；24日—27日，日元匯率上升到230～220︰1，升值幅度約4.2%；9月27日—11月1日，日元匯率為220～210︰1；……到1987年12月11日—1988年1月4日，日元對美元匯率已經上升到130～121.65︰1，即在兩年時間內，日元對美元匯率幾乎翻了一番。因此，人民幣匯率調整的負面沖擊即使存在，也不會太大。

　　其次，此次匯率調整的配套措施限制了其負面沖擊。這次人民幣匯率波動幅度并未擴大，現階段每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動。與此同時，繼5月20日將一年期美元、港幣存款利率上限分別提高0.25個百分點和01875個百分點之后，人民銀行宣布從7月22日起上調境內商業銀行美元、港幣小額外幣存款利率上限，一年期美元、港幣存款利率上限均提高0.5個百分點，調整后利率上限分別為1.625%和1.5%。此舉增加了外幣投資機會，提高了人民幣投資的機會成本，削弱了境內居民將自有外幣計價資產轉換為人民幣的內在動機，從而有助于穩定匯率，遏制人民幣匯率進一步上調的趨勢。

　　第三，匯率變動對不同貿易方式的影響不一樣，對一般貿易出口影響大，對“大進大出”的加工貿易進出口的影響在很大程度上自相抵銷，而我國對外貿易至今仍以加工貿易為主，加工貿易、尤其是加工貿易出口占我國外貿實績的一半以上。

　　第四，今年前6個月我國連續出現了可觀的貿易順差，截至6月末，我國外貿進出口總值6450.3億美元，同比增長23.2%，其中出口3423.4億美元，增長32.7%；進口3026.9億美元，增長14%；累計貿易順差396.5億美元。1994—2004年，我國連續11年貿易順差，貿易順差最高紀錄是1998年的434.75億美元，其次依次是1997年的404.22億美元、2004年的320.97億美元、2002年的304.26億美元；今年上半年貿易順差已經超過去年全年順差總額，接近年度貿易順差歷史最高紀錄，實為空前未有。預計全年貿易順差可望超過1000億美元，比此前的年度貿易順差最高紀錄翻一番以上。與此同時，今年上半年我國外匯儲備增加1010億美元，同比多增337億美元，6月末外匯儲備余額為7110億美元，同比增長51.1%。而且，目前我國主要貿易伙伴如美國等經濟增長勢頭良好，吸收我國貨物、服務出口的能力仍然較強。在這種情況下，匯率調整即使對我國國際收支有負面影響，也只不過是緩解我國貿易順差和外匯儲備過快增長的壓力，而不至于導致我國貿易收支發生根本性轉折。

　　其實，今年上半年美元匯率總體上頗為強勢，去年12月歐元創造了1.36美元的匯率最高紀錄，目前對美元匯率已經一路下跌到1.20美元左右，即美元對歐元匯率已經上漲10%以上，非正式盯住美元的人民幣對歐元匯率隨之也上漲了10%以上，但上半年我國對貨幣匯率相對疲軟的歐盟貿易仍然持續高增長，上半年對歐盟出口增幅39.2%，進口增幅僅1.7%，貿易額1000.5億美元，順差高達316億美元，以至于歐洲廠商要對公認為受人民幣匯率調整沖擊最大的中國紡織品、鞋類發起特別保障措施，并對其他幾類中國貨物發起反傾銷，已經足以說明我國出口廠商的抗沖擊能力不可低估。

　　第五，中國引進的外資中有很大一部分屬于對出口導向型企業的投資，不少人擔心人民幣升值將提高中國的成本，從而削弱其對外資的吸引力和出口產品的價格競爭力。鑒于今年上半年我國實際利用外商直接投資285.63億美元，同比下降3.18%，這種擔憂顯得非常現實。對此，我國內地可以作好充分準備抓住一部分投資從沿海轉移的機遇，從而部分化解成本上升的沖擊。由于內需擴大，我國對外資的吸引力還會增強。正如經合組織(OECD)6月23日發布的《外國直接投資與近期發展》(Trends and Recent Developments in Foreign Direct Investment)報告指出的那樣，對于OECD之外的發展中國家而言，市場導向型的國際直接投資越來越多，國際投資者在選擇投資地點時不僅是在選擇低成本的生產地點，而且越來越多地是在選擇接近龐大的消費市場。這意味著人口眾多且國民收入持續穩定增長的國家更能夠得到外資的青睞。而且，從長遠看，我國利用外資工作必須更多地依靠高效率的公共服務、優質基礎設施、完善的產業配套、無與倫比的規模經濟效益、優秀的人力資源等造就核心競爭力，而不是片面依賴低廉的勞動力成本取勝于一時。

　　再說，外商直接投資下降可能不過是一個偽命題，因為近兩個月外資同比略有下降未必等于全年外資流入下降，我們沒有必要過分關注幾個月的數字，因為貨物貿易、實質經濟部門與虛擬經濟部門不同，不是幾個月甚至幾個小時就能決定最終盈虧命運的。即使今年利用外資總額下降，最主要的原因恐怕也是因為從2002年開始上行的中國經濟面臨轉折，宏觀經濟的波動我們無法徹底消除，只能依靠擴大內需、特別是國內消費來緩解。我們應當明了，正如一個國家的投資不可能永遠高漲一樣，一個國家的外資流入也不可能逐年甚至逐月遞增，有所起伏是正常現象。如果我們不顧經濟基本面和利弊得失，在任何時候都強求外資持續增長，結果只會招致我們無法承受的代價。歸根結底，一個大國可持續發展的希望只能寄托在本國國民和本國資本積累上。

　　第六，在人民幣升值條件下，已有海外投資存量面臨按人民幣計價價值“縮水”的風險。根據目前的升值幅度和企業行動來看，這個風險存在，但不會太大，因為在已經持續近3年的“人民幣升值論”壓力下，不少企業和金融機構已經做了相應的調整，從最近兩年的《中國國際收支平衡表》中就可以看出來。如2004年我國境內機構減持境外有價證券資產，使《2004年中國國際收支平衡表》上該項目實現資金凈回流64.86億美元，比2003年凈回流多增35.03億美元，且境內金融機構是減持我國境外證券資產的主體，反映了近兩年我國金融機構調整境內外資產匹配，優化境外投資資產的情況。

　　第七，人民幣匯率升值最大的風險之一是其潛在的通貨緊縮效應，但上半年我國價格仍然在溫和上漲，盡管漲幅比去年有所下降，因此其通貨緊縮效應的負面影響也不至于太大。

　　當然，人民幣匯率調整對不同行業的影響不一樣，總體而言，對于紡織品等輕工行業影響較大；對進口原料較多的鋼鐵行業應該屬于利好；進口數量巨大的能源行業其進口以人民幣計價也會下降；汽車行業也應當受到一定的降價壓力，因為不僅其進口元件以人民幣計價降價了，而且鋼鐵等投入品的成本也會因此而降低。

　　三、迎接人民幣升值的機遇

　　人民幣匯率調整不僅是挑戰，同時也是機遇。這種機遇首先體現為內需擴大，國內市場機會增多。

　　其次，人民幣升值將驅使沿海一部分資本轉移，我國內地如果能夠在公共服務、基礎設施、產業配套、人力資源等方面切實加以改進，這不失為發展契機。

　　第三，人民幣升值將促使我們擴大資本設備和戰略資源進口(建立重要資源戰略儲備)和對外直接投資，特別是促進中國企業對海外的直接投資，因為人民幣升值增強了中國企業的資本實力，促使一些中國企業到海外尋求低成本生產地點；為減輕外匯儲備高速增長和人民幣進一步升值的壓力，政府也會進一步放松對企業赴海外投資的管制。事實上，今年中國企業也掀起了海外投資(特別是海外并購)的高潮。不過，在這方面，我們也應防止陷入誤區。一方面，目前國際市場初級產品價格仍然高位運行，我們不宜此時大幅度提升戰略資源進口以建立戰略儲備，應當等到價格下跌時候再說。另一方面，擴大對外投資要避免其淪為資本外逃黑洞，或是低估投資風險，留下一大堆投資失敗的爛帳。