陳志武：金融技術與經濟增長和文化之間的聯系

　　——陳志武教授在上海財經大學的講演(節選)

　　金融技術、經濟增長與文化之間存在怎樣的聯系？一般都不會把文化和金融技術聯系在一起考察。在我看來，文化，尤其是家庭和社會的文化在很大程度上取決于一個社會的金融技術發展與否，或者說，許多文化都是為了克服金融的不發展而產生并演變出來的。因此，金融技術發展是經濟增長、社會福利趨向合理化的必要架構。

　　一、貨幣金融技術創新促進經濟增長

　　從貝錢到銀錢、銅錢、鐵錢，再到紙錢，然后又到電子錢，這些貨幣變遷歷程都使人類的市場交易不斷深化。貨幣對社會分工的細化以及對各專業的深化起了不可估量的作用。與貨幣有關的金融創新，對社會帶來的貢獻非常大。

　　科學技術給人類社會帶來的好處，我們大家都能夠理解或者充分認識到了。比如，1854年容閎作為第一個留美中國學生從耶魯大學畢業后，坐船從紐約回國共花了154天，經歷近半年時間的海上折磨才到家。而今天從紐約到北京只要坐13小時的飛機。越洋電話、email、互聯網技術就更不用說了，這些不僅使世界變得很小，也大大增加了人類的生產力，使經濟發展上升到全新高度。由此我們很容易看到信息和交通技術對人類的貢獻、對GDP的貢獻是多么巨大。

　　那么金融技術呢？似乎我們都不曾想過這個問題。中國人的傳統觀念，總覺得只有生產制造實物，那才是真正在做事，在真正創造價值。我們說金融的作用是幫助對資源進行配置、對不同時期和境況的收入進行配置，也幫助不同人配置資源，這些當然是看不見、摸不著的貢獻。我們有時會想，學習金融的人不能創造價值，只有那些讀科學技術的人才創造價值。我們怎么能向人們證明，我們做的東西和那些搞工程、搞科學的人對社會做的貢獻是可以相比的？我今天要講的就是金融技術的變遷、創新和發展，給社會帶來的影響至少不應該低于電腦和科學技術的貢獻。

　　貨幣的發明和發展對人類的貢獻非常大。上世紀90年代俄羅斯企業之間所做的交易，以貨易貨的比例非常大，55％以上都是以貨易貨。交易的非貨幣化意味著什么？想象一下，假如A公司生產自行車，B公司生產衣服，C公司生產巧克力，這三個公司進行交易時，A從B那里得到的是很多衣服，B從C那里得到很多巧克力，C又會從A那里得到很多自行車；大家都這樣做，很多企業交稅也沒辦法用現金了，政府沒錢發工資，就只好也發衣服、自行車和巧克力等。人們拿到衣服和自行車后不可能全部自用吧？結果，每一個人都成了零售商。當整個社會55％甚至90％是以貨易貨，結果是什么呢？是全民都是零售商，每個人都要花很長時間去做一些和自己最擅長的事情不相關的事。由此產生的后果就是社會沒有專業分工，專業分工的深化和細化不可能發生。

　　按照這個道理推下去，從貝錢到銀錢、銅錢、鐵錢，再到紙錢，然后又到電子錢，這些貨幣變遷歷程都使人類的市場交易不斷深化。

　　關于貨幣的作用，一般的教科書都只說貨幣增加了交易的方便性和速度。其實，貨幣對社會分工的細化以及對各專業的深化都起了不可估量的作用。與貨幣有關的金融創新，對社會帶來的貢獻非常大。

　　有關貨幣的金融創新在中國歷來就非常發達，研究成果顯示，中國宋朝是世界上最早使用紙幣的。正因為這樣，宋朝的經濟當時非常發達。但是在整個中國金融史上，如果仔細看，除了圍繞貨幣方面的金融創新之外，證券方面的金融創新從來都不發達。在中國，人們提到“金融”時想到的只是貨幣和貨幣政策；而在美國提到“金融”時，人們首先想到的是股票、債券和其他證券市場。這個差別也恰恰反映了中國歷史上所經歷的都是貨幣一類的金融技術和金融發展，而證券一類的金融創新和金融技術卻沒有發生，被社會所忽視。

　　一般來說，“證券”指的是規定在未來不同時期和不同境況下要發生現金支付的金融契約，比如債券、股票、保險。為了方便討論，我們不妨把非大眾交易的信貸、保險、退休基金等也都歸到廣義的“證券”金融合約里。

　　中國宋朝是世界上最早使用紙幣的(圖為宋朝的紙幣“交子”)正因為這樣，宋朝的經濟非常發達。

　　二、金融技術對個人生活的意義

　　金融證券發展可以幫助我們把一輩子中不同時期的收入流做更好的安排，提高我們整個人生的總體幸福水平，進而提高全社會的福利。

　　我們先來看看金融技術發展對于我們的生活、對于個人和家庭的實際影響。很有意思的是，過去這些年當人們講到證券市場發展的重要性時，絕大多數都是圍繞企業融資來講的，是圍繞宏觀經濟增長來討論的。也就是說，為了企業發展，我們必須發展金融和資本市場。但我要講的是，拋開金融發展對企業和整體經濟的影響，即使只是針對老百姓的生活，金融發展也非常重要。

　　以住房按揭貸款為例，這個金融品種的發展雖然看起來簡單，但對老百姓一輩子生活的幸福影響非常大。為理解這一點，我們大致可把一個人的財富分為兩部分，一部分是流動性資產，比如存款、房地產和股票；另一部分是人力資本，就是未來工資和其他收入流的總折現值。但這兩者又是有差別的。舉一個簡單例子：張三今年28歲，拿到金融博士，假設他找到一個很好工作，未來30年每年收入預期為10萬元。這些未來收入的折現總值就是張三的人力資本。假設折現后他的人力資本一共為200萬元，那么即使張三今天沒有流動性資產，他的人力資本財富是200萬元，也應覺得很富有了。問題是這個財富畢竟不能馬上花，如果沒有金融技術幫助，他依舊感到很窮。

　　有了金融和證券市場，張三不僅能從這200萬元的人力資本中感受富有，而且這200萬元財富至少有一部分讓他現在就能花。住房抵押貸款正是這樣一種工具。所以，金融發展對每個人的生活有著很具體的含義。對整個經濟而言，這會促進整體消費需求增加，使經濟增長得更快。如果整個社會都如此，到最后又反過來改善人們未來的收入機會。

　　住房按揭貸款的效果是如此，其他很多金融證券發展的效果也是如此，可以幫助我們把一輩子中不同時期的收入流做更好的安排，使我們不至于在最能、也最需要花錢的時候沒錢花，而等到年老不想花錢也不需要花錢的時候又偏偏錢很多。金融證券發展的好處是：提高我們整個人生的總體幸福水平，進而提高全社會的福利。

　　三、金融技術與家庭和社會文化

　　金融證券品種的發展與否，最終不僅影響到GDP的發展，而且會影響到我們到底娶什么樣的媳婦，嫁什么樣的丈夫，有多少自主權和個人尊嚴。金融市場的發展，可以解放每個人的發展空間。

　　金融的發展對文化、對一個人和一個家庭的意義在哪里？在現代金融經濟學模型中，我們一般都假設已經有很多的證券品種，可隨便供你選擇，你只需考慮怎么組合這些品種，由此來安排退休養老、規避未來收入風險、防范未來不測之災。但是，傳統社會卻沒有金融證券產品可供選擇。在古代，或者在現在的中國農村，人們是不是就不需要這樣的消費與投資的組合安排了呢？

　　實際上，自古以來，不管有沒有完備的金融證券市場，人們都不可避免地需要針對退休養老、未來收入風險、未來不測之災而提前進行規避。在任何一個社會和時代，任何人從出生到工作、到晚年都會面對很多不確定性。傳統社會沒有汽車，也就沒有汽車保險，但會有水災、旱災、火災、地震，或者治病、防老等需要。這些都是與生俱來的問題，面對未來的不確定性，每個人都會有規避風險的自然要求。

　　在傳統社會，人們規避風險，靠的是后代，是家族、宗族。家庭的后代就是他們的股票、退休金、保險、信貸，這些被人格化地表現在家庭后代的身上。養子防老就是一個投資概念，還是一個保險、信貸概念。這樣理解的話，傳統社會里的證券，恰恰是以人格化形式被具體地表現在后代身上。

　　今天我們討論公司治理、股東權益保障，強調的是用外部性的法律、行政手段去保護投資者利益。如果把這些概念套在傳統的家庭理念上，會怎樣？父母親作為投資方，作為保險的購買者，他們的利益靠什么機制來保證？后代作為父母養老金、保險金、信貸的替身，都是隱形金融合約，它們的執行機制不是靠法官、警察，也不靠縣太爺，而是靠文化。中國家庭里，父母親在孩子出生后就有責任給他們灌輸：你要孝敬，要聽話。哪怕這些話是不合理的。否則，那些隱形金融合約就比較難執行了。這些隱形金融合約都是靠內疚來執行的，后代的內疚感保證了對上一代人的經濟利益回報，而內疚感恰恰是文化。父母必須讓自己的孩子從小就對每一個違背長輩意愿的言行感到內疚，如果能夠有效果，孩子長大以后就不用太擔心了。還比如，孔子說過：“父母在，不遠游。”父母的未來都在孩子身上，如果孩子隨便遠行，那么我的投資利益就很難有保障了，我作為“股東”的權益就受侵犯了。

　　我們的傳統文化某種意義上是為了克服金融的不發展而內生演變而成的。這種文化的直接后果是什么？因為金融市場不發達，一個典型的中國人一輩子是不幸的，小時候必須無條件聽父母的話，年輕時最能花錢卻沒錢花；等到真正有錢的中年時又四世同堂，沒有個人空間，還要負擔父母的生活；老了以后，后代看到老年人感覺是負擔，老年人看著后代又感覺要看很多面子。我不是說不鼓勵孝敬；孝敬應該是一種自愿選擇，是一種美德，但不應該是老年人的唯一養老途徑。

　　看來，金融證券品種的發展與否，最終不僅影響到GDP的發展，而且會影響到我們到底娶什么樣的媳婦，嫁什么樣的丈夫，有多少自主權和個人尊嚴。金融市場的發展，可以解放每個人的發展空間。

　　研究公司金融的人有時會把企業的外部資本市場和內部資本市場加以區分。在外部資本市場所需要的制度機制保障不是太好時，企業往往更多依賴內部資本市場，于是就出現了集團公司等結構。其實，在家庭層面也是這樣，當整個社會的外部金融證券市場不發達時，家族和宗族作為內部金融證券市場就至關重要。宗族是一個無形的金融交易市場，交易內容往往是看不見摸不著的隱形許諾。這些許諾可以很值錢，也可以一文不值，關鍵取決于雙方是否互相信任。而家族的血緣關系恰恰可以幫助這些承諾更好地在家族內執行。

　　從清華大學秦暉教授所收集的資料看，近代沿海地區宗族發達程度最高，而中原等內地卻很低。我的一個解釋是，沿海地區由于較早介入對外貿易，經濟比較發達，很早就出現了融資以及規避經濟風險的需求。但是，以前，外部資本市場和金融市場又沒有(甚至到今天也不發達)，因而轉向家族內部的金融市場，促使其家族結構很發達。發達的家族結構又反過來促進了沿海地區的經濟發展，使他們的風險規避和融資能力遠勝于內地。

　　不過，宗族內的隱性相互保險市場，不管那個家族宗族有多大，能夠達到的風險分攤和風險配置效果很有限，不可能在更大范圍內分攤風險，所以效率會很低。只有以全社會為基礎的外部金融市場才能實現最大化的金融配置效果，而外部金融交易又要求有可靠、獨立的外部法治架構，以內疚為契約執行方式的文化顯然不夠用了。

　　四、用金融技術來解讀歷史

　　在我們的傳統觀念里，借錢花很丟臉，一個政府更是這樣。可能正是這種觀念促成了屈辱的中國近代史。在其他國家把未來的收入通過借錢拿到當時來花的時候，晚清政府卻還一個勁地往國庫里存錢。結果，其他國家強者愈強，我們國家則弱者愈弱。

　　金融證券技術不僅對個人、社會以及企業意義重大，對國家的發展也如此。現在大家對大國興衰問題興趣很高；金融證券技術對中國未來發展的意義究竟何在？我們來看歷史，看金融技術發展與否對不同國家帶來的后果是什么。

　　為什么在18世紀到19世紀的歐洲競爭中，英國最后戰勝了法國？關鍵就在于英國有更發達的金融技術和金融市場。中世紀歐洲戰爭不斷，逐漸地大家都要靠借國債發展軍力，特別是海軍。1752年，英國政府的公債利率約為2.5％，而法國公債利率是5％左右。1752-1832年期間，法國政府支付的公債利息基本都是英國政府公債利息的兩倍以上。這種差別有何意義呢？18世紀，英國每年的財政收入有一半是用來支付國債利率的，也就是說，假如那時英國的國債利率與法國一樣高，那么要么英國必須減少借債，要么其所有的年財政

　　收入都用來支付利息。前者會使英國軍力下降，后者會使其政府破產，哪種結局都不好。正因為英國有著比法國遠為發達的證券市場，使英國不僅能融到更多國債資金發展國力，而且需要支付的融資成本也比法國低一半。較低的利息負擔使英國可以籌到更多的錢用于發展軍事和國家實力，使英國從18世紀到20世紀初都一直擁有世界最強大的海軍，主宰世界兩個多世紀。誰能以更低的成本借到更多的錢，誰就能在未來擁有更多發展機會，這也是英國戰勝法國的關鍵因素之一。

　　近代中國又怎樣呢？近代中國比法國更糟，1930年代之前政府根本融不到資。甲午戰爭和八國聯軍打進北京都給清政府帶來巨額賠款，兩次賠款加起來約6億兩銀子。如果清政府也能按5％的年利息從本國融資，而且拿當時每年約一億兩銀子的財政收入的一半支付利息，那么可承受約10億兩銀子的國債，或許兩次賠款不至于使清政府破產。這當然是假設；晚清中國根本沒有像樣的本國資本市場，也就無法融資來為賠款做出一次性支付，只能向其他金融市場比較發達的國家借款。

　　兩次賠款的借債以中國海關關稅作抵押，成了唯一可接受的安排。但是，如果把海關收入抵押出去后，隨之而來的合約條款的執行和監督又成了問題，怎樣確保海關收入不會被派作它用呢？當時的清政府連最基本的會計財務制度都不存在，根本沒有能力保證這種安排的順利實現。于是，后來就被迫讓一個英國人擔任海關總長，這是中國人當時和現在都沒辦法接受的安排。退一步講，根本原因還是中國沒有發展自己的科學技術以及金融技術。

　　為什么中國歷史上圍繞貨幣金融的發展做得很好，而圍繞債券和其他證券的發展一直都沒有跟上呢？我認為主要還是與我們的觀念有關。1898年，晚清政府發行“昭信股份”募集國債資金。這是清政府第一次在國內發行公債，目標是一億兩白銀。幾個月后發現總需求大概是一千萬兩，僅完成目標的十分之一，后來被迫放棄。出現這個局面的主要原因是，在我們的傳統觀念里，借錢花很丟臉，一個政府更是這樣。可能正是這種觀念促成了屈辱的中國近代史。在其他國家把未來的收入通過借錢拿到當時來花的時候，晚清政府卻還一個勁地往國庫里存錢。結果，其他國家強者愈強，我們國家則弱者愈弱。甲午戰爭時，中國的實力已完全不能與其他國家抗衡。

　　由此看出，能否通過金融證券幫助把未來的收入提前花，進而又反過來改變或者很大程度上拓寬未來的發展空間，對于一個國家來說至關重要。一個核心的觀念問題就是我們是不是愿意通過證券、債券把未來的收入提前到現在來花，這個核心的觀念直接影響著中國金融市場的發展。

　　因金融證券的不發達而帶來的負面后果還遠非如此。例如，因為證券金融不發達，我們賺到錢后，恨不得每一分錢都存下來。我們總認為這是中國人勤儉節約的美德。這個美德其實并不如想象的那么“美”。過分強調勤儉節約，不能讓資本和證券市場得到發展，另外還帶來很多其他后果。

　　喜歡存錢是一回事，但把積蓄的財富放到哪里呢？在證券市場不發達時，我們只能把儲蓄存放到銀行。如果銀行也拿這些存款去做投資，同時這些投資又為未來的GDP增長帶來貢獻，那問題也有，但不會那么嚴重。實際情況卻是，銀行有太多的呆壞賬，銀行拿著這些存款不愿意去做新的投資了。這在某種意義上又逼著政府為促進內需而發行國債，買公債成了銀行存款的主要去向，這樣，銀行把存款很容易就變成有關部門可以控制的錢。但是，由有關部門來花別人的錢和老百姓自己花自己的錢，效果是兩碼事。花自己的錢才心痛，才知道怎么花，才會花在最有價值的地方。有關部門替老百姓花錢存在很多問題。許多人會拿老百姓的錢做政績工程。比如，這些年投入大學的經費，原意往往是為了改進教學和研究，但實際情況是相當多的投入都變成了大樓。由此看來，現今社會的許多弊病，在很大程度上也和證券市場的不發達有密切聯系。如果我們的資本市場都很發達，老百姓可以利用不同的金融產品，把錢投到其他證券投資品種上去。另一方面，老百姓自己也可向未來的收入借錢，更好地安排消費，讓每一分錢用到對他來說最重要的事情上。

　　(整理：上海財經大學碩士研究生張英)

　　能否通過金融證券幫助人們把未來的收入提前花，進而又反過來改變或者很大程度上拓寬未來的發展空間，對于一個國家來說至關重要。一個核心的觀念問題就是我們是不是愿意通過證券、債券把未來的收入提前到現在來花，這個核心的觀念直接影響著中國金融市場的發展。

　　因為證券金融不發達，我們賺到錢后，恨不得每一分錢都存下來。我們總認為這是中國人勤儉節約的美德。這個美德其實并不如想象的那么“美”。

　　講演者小傳

　　陳志武

　　湖南茶陵人，1983年獲中南工業大學計算機學士學位，1986年獲國防科技大學系統工程碩士學位，1986年去美國留學，學習經濟，曾經獲得過墨頓·米勒獎學金，1990年獲耶魯大學金融學博士學位。現為美國耶魯大學管理學院金融學終身教授，北京大學光華管理學院特聘教授。專業研究金融經濟學、財務學理論、證券定價、新興資本市場以及中國經濟和資本市場問題，在大量一流財經類學刊發表研究論文，涉及從股票定價和期權定價理論到有關外匯、資本市場發展、基金管理和投資戰略的研究。最近幾年，主要研究中國轉型過程中的市場發展和制度構建及優化問題，以及其他新興資本市場問題。

　　附陳志武教授2005年3月在上海財經大學演講全文：

　　金融技術、經濟增長與文化