新財富：對人民幣投機的結束預示弱勢美元終結

　　美元見底將使新興市場的債務和股票等過高估值得到糾正

　　謝國忠/文

　　2005年，市場一致的預測是世界及亞洲經濟將減速20%，在本人看來，世界如何打開畫卷很大程度上將依賴于美元的軌跡。美元見底預示著世界上的所有風險資產(比如上海的房 地產、日用品和新興市場的債務)已經見頂，當美元見底時，所有這些泡沫都將放出空氣。但如果弱勢美元一直延續，2005年將與去年類似，風險資產依然被嚴重高估，全球經濟強勁。與中國相關的投機處于這次弱勢美元周期的中心，對人民幣投機的結束將是弱勢美元故事結束最重要的征兆。

　　弱勢美元引領全球經濟擴張

　　2004年，絕大多數全球性的機構投資者都在增加對新興市場的投資，因為他們希望逃離美元資產。熱錢的持續強勁流入使得新興經濟體金融市場頗為自在。

　　這些全球性投資者中的絕大多數并無新興市場的知識，將錢交給對沖基金成為最普遍的解決辦法。由于對沖基金必須“將錢投入工作”，這一全球性的資產配置已經導致新興市場資產的大規模通貨膨脹。新興市場短期表現上佳，強化了全球投資者對新興市場增加投資正確性的認識。

　　因為美元是全球貿易的通貨，在令新興市場通貨膨脹之后，最終將要回歸，特別是經由各國中央銀行購買美國的國庫券。因此，美國并沒有遭受弱勢通貨高債券收益的嚴重后果。弱勢美元對全球資本流動，進而對全球經濟的影響都是擴張性的。

　　弱勢美元使全球投資者忘卻了對新興市場通常的戒備之心，風險貼水實質上已經消失。“草是那邊綠”的心理最異乎尋常的例子表現在：美元基金的香港銀行同業拆借利率對倫敦銀行同業拆借利率的折扣。港幣與美元實行聯系匯率，市場持有港幣，通常需對美元小幅貼水。在1989到1996年間，這種三個月期的銀行同業拆借利率的貼水是20個基點。在1997到1998年亞洲金融危機期間，貼水的平均水平是212個基點。而在過去兩年中，這種貼水已經變成折扣，目前折扣維持在大約220個基點左右的水平。

　　消極情緒使美元依然保持下行趨勢

　　1995年，日元對美元的匯率開始于99.6∶1，一天之內落至78∶1，到年底回升至103.3∶1。對美元的消極情緒使得熱錢在1995年流入亞洲，直到1996年亞洲區域經濟的破滅開始暴露。

　　說2005年將像1995年依然太早。歷史很少以相同的方式重復自己。

　　美元拋售在平靜地進行，就像1995年那樣，為了讓美元到達令人信服的底部，拋售是恐慌性的。在名義上，美元對主要貨幣的價值比其30年平均水平低20%；實際上，低10%。就像本人在世界范圍內所做的調查，美元是惟一剩下的便宜貨。然而，估價便宜并不意味著它會高走。對美元壓倒性的消極情緒依然將其保持在下行的趨勢上。

　　在正常的環境下，在俄羅斯和中國已經浮出水面的企業治理問題將導致重大的市場修正。然而，對美元的情緒是如此消極，以至于全球的投資者都在忽視這些警示跡象。

　　如果美元在2005年到達令人信服的底部，商品市場的重大扭轉可能步其后塵。比如，日用品和新興市場的債務與股票的過高估價可能很快得到糾正。新興經濟體急劇減速，全球經濟減速將緊隨其后。

　　對人民幣投機的結束將是弱勢美元的終結

　　與中國相關的投機處于這次弱勢美元周期的中心，對人民幣投機的結束將是弱勢美元故事結束最重要的征兆。

　　對中國的投機情緒有任何改變，香港銀行同業拆借利率和倫敦銀行同業拆借利率的差價變動將給出最顯著的征兆。這種變動規格化的時候，表明投機氛圍正在消散。如果香港銀行同業拆借利率對倫敦銀行同業拆借利率的折扣再次變成貼水，新興市場的泡沫將開始破滅。

　　在這個周期中，日用品價格可能是慢一拍的指示器。因為中國經濟在需求減速的時候有堆積存貨的傾向，日用品價格將大為延后于流動資本的步伐。

　　作者為摩根士丹利(亞洲)公司董事總經理，周永進譯