新財(cái)富：2005年結(jié)構(gòu)性供給短缺成為階段性常態(tài)

　　中信證券 徐 剛/文

　　GDP增長(zhǎng)　　　　　　　　8.1-8.8%

　　固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)　　　　 15-25%

　　社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)　 13-15%

　　出口增長(zhǎng)　　　　　　　　 18-25%

　　CPI增長(zhǎng)　　　　　　　　3.8-4.4%

　　利率　　　　　 大幅加息可能不大

　　匯率　　　　　　　　　 不作調(diào)整

　　我們對(duì)2005年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基本判斷是：結(jié)構(gòu)性的供給短缺將成為階段性的常態(tài)，由于無(wú)法通過(guò)大幅加息或本幣升值的方式緩解供給短缺，宏觀政策仍會(huì)以結(jié)構(gòu)性的行政手段為主。

　　通過(guò)提升利率緩解供給短缺的可能不大

　　從統(tǒng)計(jì)上看，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大動(dòng)力—投資、消費(fèi)、出口中，似乎消費(fèi)所起作用不大。但是，統(tǒng)計(jì)在投資口徑里面的房地產(chǎn)投資、城市基礎(chǔ)設(shè)施投資，在中國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況下，其終端需求應(yīng)該主要是消費(fèi)性質(zhì)，這兩者在投資總額中的比重已經(jīng)超過(guò)1/3，消費(fèi)實(shí)質(zhì)上成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快的重要原動(dòng)力。

　　2004年4月以來(lái)，宏觀調(diào)控一直堅(jiān)持行政性緊縮政策，主要手段是“看好土地、管緊信貸”。其目的是利用行政手段遏制投資需求，緩解煤、電、油、運(yùn)的緊張。殊不知，中國(guó)的投資需求由三部分構(gòu)成，一是短缺性的基礎(chǔ)設(shè)施，比如煤、電、油、運(yùn)；二是中間產(chǎn)業(yè)的投資需求，比如鋼鐵、電解鋁、建材等調(diào)控行業(yè)；最后一部分既是投資需求又是消費(fèi)需求，或者統(tǒng)計(jì)口徑上是投資，而更多地帶有消費(fèi)的成分，比如房地產(chǎn)和市政建設(shè)。行政性的緊縮政策試圖保第一部分，壓另外兩部分，但是第一部分是保住了，另外兩部分卻沒(méi)有壓住。在總需求不變，而總供給由一定彈性變成零彈性的條件下，行政性緊縮必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和通貨膨脹加劇。

　　用加息手段替代行政性手段，無(wú)非是試圖利用加息這一更為市場(chǎng)化的方式降低投資需求，但是，我們認(rèn)為，在加息幅度達(dá)到一定程度之前，貨幣政策無(wú)法緩解供給短缺。我們的研究表明，按當(dāng)前居民可支配收入的增長(zhǎng)幅度平均在10%左右計(jì)算，一年期貸款利率需提升到7%以上，才會(huì)降低房地產(chǎn)需求，從而引發(fā)固定資產(chǎn)投資的下降。而這種大幅度的加息必然引起迅猛的經(jīng)濟(jì)衰退，出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。因此，即使逐步加息，通過(guò)利率提升緩解供給短缺的可能性也不大。

　　本幣只能在大幅升值或不升值之間選擇

　　從短期看，解決供給短缺最好的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是提高本幣匯率。匯率手段比利率手段的優(yōu)勢(shì)在于，匯率不僅作用于總需求，還可以直接影響短期內(nèi)的總供給，而對(duì)總供給的影響則體現(xiàn)在擴(kuò)大國(guó)際資源利用能力，有利于緩解國(guó)內(nèi)上游產(chǎn)業(yè)瓶頸，影響是極其正面的。

　　但通過(guò)提高匯率解決供需缺口，需要的升值幅度應(yīng)該足夠大。如果采用匯率政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，應(yīng)當(dāng)采用一次性大幅度重估匯率的方式，升值幅度至少達(dá)到20%。否則毋寧不升。小幅升值很難緩解供給短缺，反而會(huì)引發(fā)負(fù)面影響。要么不升，要么大幅升，二者只能選一，這將成為本幣升值的困境。

　　但我們認(rèn)為，2005年之內(nèi)，通過(guò)大幅改變匯率來(lái)調(diào)控總供給和總需求的可能性不大。

　　首先，亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，為國(guó)際投機(jī)資本左右，帶來(lái)的危害要遠(yuǎn)大于堅(jiān)持匯率相對(duì)穩(wěn)定的負(fù)面影響；其次，匯率市場(chǎng)化機(jī)制完善前很難對(duì)匯率作出重大調(diào)整；第三，升值對(duì)出口帶來(lái)的負(fù)面影響也可能會(huì)延后人民幣升值的出臺(tái)時(shí)間。

　　由于無(wú)法通過(guò)匯率調(diào)整改善國(guó)內(nèi)供給短缺的狀況，因此，未來(lái)一年，成本推動(dòng)的通貨膨脹依然將維持在一定水平之上。

　　宏觀調(diào)控仍會(huì)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性的行政手段

　　由于沒(méi)有更好的調(diào)控手段直接作用于總供給，中央政府只能繼續(xù)借助于控制社會(huì)總需求的次優(yōu)選擇。因此，政策上仍然會(huì)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性的行政手段，同時(shí)輔之以市場(chǎng)化手段，比如不斷小幅加息，從而盡量將總需求的增長(zhǎng)保持在可控的幅度內(nèi)。

　　當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)并不至于在未來(lái)一兩年陷于衰退。綜合判斷，當(dāng)前及未來(lái)兩年，宏觀經(jīng)濟(jì)仍將在景氣周期的繁榮階段運(yùn)行。雖然本次調(diào)控降低了固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)，而且未來(lái)出口增長(zhǎng)也將回落到歷史正常水平。但是，一方面，受消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響，投資增長(zhǎng)很難下降到20%以下；另一方面，隨著收入的增長(zhǎng)，在CPI保持在4%的基礎(chǔ)上，零售消費(fèi)不僅穩(wěn)步增長(zhǎng)，而且其對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的影響力也將向歷史平均水平回歸。因此，未來(lái)GDP名義增長(zhǎng)將保持持續(xù)較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期還將在高位健康運(yùn)行若干年。

　　作者為中信證券研究咨詢(xún)部總經(jīng)理