11月12日，央行副行長馬德倫在上海解讀了“池子”概念，他稱：“池子”指系列政策組合措施，既包括對流入資本的外匯管理(前不久外匯局剛發布對流入資本的管制政策)，也包括存款準備金等一系列政策措施。

　　資本管制收緊入口

　　查處違規現在已經降為次要，更主要是在“熱錢”過度涌入的渠道“收緊口子”

　　“在市場存在利差的情況下，套利行為本身是符合邏輯的，不能做太多指責，也管不住。”周小川坦承，“我們不可能說完全杜絕套利的機會。”

　　“池子”蓄洪容量有限，筑好堤壩，御潮于門外的行動就顯得非常必要。對于資本項目尚未開放的中國來說，進一步嚴格資本管制即為第一道防線。

　　隨著美國量化寬松政策的推進，巴西、韓國、泰國等新興經濟體已相繼出臺資本管制措施。

　　鄧先宏在最新一期《中國外匯》雜志撰文指出，外匯管理作為后危機時期風險管理一道重要金融防線，其主要功能已由過去彌補外匯短缺，轉向防范資金違規流動風險。外匯管理部門將重塑適應市場運行要求的外匯管理體制，不斷健全跨境資金流動監測預警體系，堅持均衡管理，把防止跨境資金違規流動作為一項經常性、日常性的工作來抓。

　　今年2月開始，外管局開展專項檢查，加強對無真實貿易或投資背景違規跨境流動資金的打擊，截至10月底，共查實各類外匯違規案件197起，累計涉案金額73.4億美元。10月28日至11月5日，外管局先后通報了對銀行、個人和企業、地下錢莊和網絡炒匯等違規外匯業務的處罰通報，以儆效尤。

　　“就是震懾一下。”外管局西部某省分局一位官員認為，懲罰通報可能有一定效果，但由于“熱錢”進入方法和渠道很多，“這邊堵住了，從其他渠道還可以進來”。

　　上述外管局官員說，查處違規措施已經降為次要，更主要是在“熱錢”過度涌入的渠道“收緊口子”。

　　11月9日，為打擊“熱錢”違規流入，國家外管局發布《關于加強外匯業務管理有關問題的通知 》(下稱《通知》)，進一步規范來料加工貿易、外商直接投資、返程投資、境外上市等渠道的資金跨境流動，特別加強對銀行結售匯綜合頭寸和短期外債的管理。

　　“此舉意在減輕結匯壓力，加大對違規行為的懲罰威懾力，表明中國也加入了加強管制的陣營。”魯政委說。

　　上述接近央行的監管部門權威人士說，外管局在結匯這一關，通過審查國際資金進入的目的、方式和走向，能夠對“熱錢”進行有效控制。

　　《通知》出臺后，外管局對銀行結售匯按照收付實現制原則計算的頭寸余額實行下限管理，下限為各行2010年11月8日《結售匯綜合頭寸日報表》中的“當日收付實現制頭寸”。一位外資銀行人士說，這對出口商提前結匯的影響很大，在岸遠期匯率交割(onshore forwards)這類業務“馬上就被停掉了”。

　　不過，套利行為仍然防不勝防。

　　本刊記者發現，上市企業在境外籌集的資金避開外管局流回國內，已經有一套非常成熟的合作體系。例如，上市企業在香港的分公司可以與一家香港的貿易公司簽訂貿易合同，然后將外幣資金打入這家香港貿易公司的賬戶，香港貿易公司在內地的分公司再跟內地的那家上市公司簽訂貿易合同，將人民幣打回給上市企業。這樣，外幣“熱錢”就在香港貿易公司截流，同時以人民幣的形式流回內地。

　　政策密集期

　　加息周期已至，未來還將經歷一段宏觀政策工具齊上陣的時期

　　“中美超過2%的利差，再加上一年3%-5%的人民幣升值預期，‘熱錢’來中國即使只是存在銀行，已經有很大吸引力了。”專注于新興市場投資的基金經理吳偉對本刊記者說。

　　當然，“熱錢”來到中國后幾乎沒有僅僅存在銀行的，更具吸引力的還是股市和房地產市場的上漲預期。如果不能有效抑制資產價格泡沫，中國有可能面臨跨境資金大規模流動的風險。

　　對于中國政府來說，這就需要優化組合利率、匯率、準備金率、信貸調控等多種政策工具，甚至于中長期的人民幣國際化和放寬對外投資相結合，以應對“熱錢”流入和國內信貸投放形成合力，對資產價格和通貨膨脹的沖擊。

　　在魯政委看來，未來將經歷一段“所有宏觀政策工具齊上陣”的時期。

　　“再次加息是肯定的，只是什么時候加的問題。”陸挺認為，上周央票利率上升，就是央行在引導市場預期。

　　市場上一種看法認為，利差擴大帶來更多“熱錢”流入的擔憂，將阻止央行加息的步伐。但渣打銀行中國研究主管王志浩認為，貨幣決策部門已將利率政策與房地產問題戰略性地掛鉤，為了提醒市場房地產價格的波動并非單向，央行還有75個基點的加息空間。

　　10月以來央行連續釋放貨幣政策趨緊的信號后，觀察人士基本達成共識，認為未來一段時間將多次加息。

　　魯政委認為，從現在到2011年末，很可能會加息五六次。本次準備金率上調，從控制流動性的角度具有防通脹的功能，但并不構成對加息的替代，年內仍有可能再加息一次。

　　若今年最后兩個月外匯占款繼續處于3000億元左右的高位，加之年末財政存款的集中流出壓力，繼續上調準備金率亦有可能。魯政委認為，經歷一段密集上調期后，預計法定準備金率將在2011年抵達23%的經驗高位，并且很可能突破這一水平。

　　10月末，廣義貨幣供應量(M2)同比增長19.3%，增幅比上月高0.3個百分點，明顯高于17%的全年增長目標。M2增速已經連續三個月在19%以上高水平運行。歷史數據顯示，2001年至2005年，中國M2增速為16.6%。由此看，M2增速回歸到歷史正常區間，仍有下行空間。若考慮最近兩年國內國際因素導致的貨幣超發，貨幣供應需要進一步收緊以應對日漸攀升的通脹壓力，則M2增速有更大下行空間。

　　為了降低M2增速，發行央票和提高準備金率對沖之余，銀行信貸收緊也是可能的選擇。目前，2011年信貸增幅目標尚在厘定之中。不過，北京一家國有商業銀行貸后管理部門負責人接受本刊記者采訪時說，“明年應該會比今年要少”，今年是過渡期，明年之后將逐步回歸正常水平。

　　瑞穗證券大中華區首席經濟學家沈建光預計，12月的中央經濟工作會議有望改變貨幣政策基調，將2011年的貨幣政策由“適度寬松”轉為“穩健”或“中性”，M2增速目標有望由今年的17%下降到15%-16%之間，新增貸款則降至7萬億元左右。

　　還有一種辦法是降低商業銀行的存貸比監管指標，“讓商業銀行錢多也貸不出去”。陸挺說，但這會影響銀行盈利，所以政策也不得不求得平衡。

　　人民幣匯率溫和升值同樣不可避免，而更重要的是應該轉向較多參考“一籃子貨幣”，對美元走出雙向波動的態勢。“當匯率波動，國外資本無利可圖或者風險很大時，就不會輕易流入。”前述有外匯交易工作經歷的央行研究部門人士說。

　　沈建光認為，在美國定量寬松的局面下，中國應該以加息為主要應對辦法，同時減緩人民幣升值步伐。

　　11月9日至12日，20國集團(G20)領導人首爾峰會前夕，人民幣兌美元匯率連續四天升值，達1美元對6.6239元人民幣的新高。

　　“單向升值趨勢無法持續。”魯政委認為，對人民幣升值節奏的調節，也是調節國際資本流動的有效手段，當人民幣匯率回調時，國際資本流入的速度將放緩。預計人民幣兌美元匯率可能再度迎來波段回調期，以便央行在對沖流動性上能夠有喘息時機。

　　從長遠看，應對“熱錢”流入堵不如疏。加快人民幣國際化步伐、擴大居民和企業對外投資，是解決同一問題的另一方向選擇。

　　本刊記者王晶、田林、張環宇對此文亦有貢獻