應對美國量化寬松政策帶來的“熱錢”潮，中國進一步從緊的政策周期定調。問題是：有多緊？

　　《新世紀》周刊 記者 霍侃 張宇哲 劉志潔 王紫霧  

　　11月5日中午，國貿大飯店會場大廳座無虛席，在這個北京最新最高建筑舉辦的第一次大型會議開場。中國人民銀行行長周小川走上“財新峰會：中國與世界”的演講臺。他保持著一貫的沉靜、從容，娓娓道來中不時面露笑容。

　　此前兩天，被視為可能引發滔天洪水的美聯儲第二輪量化寬松政策(QEⅡ)正式出籠，推動全球資本潮水進一步洶涌上漲。以中國為首的主要新興市場經濟體成為最直接、最猛烈的沖擊對象。亞洲金融危機并未遠去，當時資本過度涌入、事后快速逃離致使東亞諸多國家金融癱瘓、經濟萎靡的情景，是否會重演？全球都在關注，中國是否充分意識到這種沖擊的破壞力，對此又采取何種應對措施。

　　周小川沒有讓上千名與會者失望，他不但直接切入人們最為關心的兩大主題：美國量化寬松和人民幣匯率問題，更為重要的是，他借此傳達了一個清晰的信號：對外堵截，對內疏導——中國應對不可遏制的投機資本沖擊，已經做好充分的應對準備。

　　——加固防洪堤。如何面對短期投機性資本(“熱錢”)流入？周小川回應：中國目前的外匯體制還是對資本項目有管理的體制，不正常的資本項目的流入，要么進不來，要么必須繞道而行。在其繞道時，終究會有一些管理的措施，可以盡可能地來防止這種行為。

　　——筑好蓄水池。對于已經進入國內的資本，要在總量上實行對沖。他解釋：“短期的投機性資金要進來的話，希望把它放在一個池子里，而不讓它泛濫到整個中國的實體經濟中去。那么，等到它需要撤退的時候，把它從池子里放出去，讓它走。這樣的話，在很大程度上，在宏觀上能夠減少資本異常流動對中國經濟的沖擊。”

　　“池子”一說剛落，人們即通過微博(http://t.sina.com.cn)、坊議及各類媒體報道廣為傳播、猜測、評論。

　　事實上，中國的“熱錢”之憂雖以今日為甚，卻遠非始于今日。在今年6月央行重啟人民幣匯率形成機制改革之后，這種擔憂就日甚一日，此后的10月加息以及美聯儲的QE II，使得這種擔憂到達頂峰。

　　“熱錢”流入，不僅在于短期內吹大房地產、股市等資產價格甚至商品價格泡沫，更在于一旦短期資本對中國經濟以及利率、匯率預期產生變化，又可能迅速撤離，泡沫破滅必引發市場動蕩。

　　一位國家外匯管理局官員直言：“目前主要擔心的是，如果下一步美元加息，造成反向流出的問題。”

　　那么，中國設置的內外防線，能夠防住“熱錢”的沖擊嗎？最令人感興趣的是，周小川的“池子”到底是什么？容量有多大？其總量對沖管理的有效性如何？

　　何為“池子”？

　　央行不會突然創造出一個此前理論上和市場上完全沒有想到過的“池子”

　　外管局副局長鄧先宏此前曾公開表示，“熱錢”的重要目標就是進入股市、樓市，獲取資產價格上漲收益。

　　對于周小川所說的“池子”，有人馬上聯想到虛擬經濟領域，甚至有人想到香港市場的作用。

　　參加財新峰會的中國農業銀行戰略研究部付兵濤對記者分析，所謂“池子”，就是要將“熱錢”引導到對實體經濟的影響不會太大的領域去投資。考慮到房價太高，老百姓承受不了，且一旦泡沫破裂對實體經濟影響非常大，而股市同樣的泡沫破裂影響要小得多。

　　這一看法符合許多投資者的直覺。

　　不過，這樣的“投資池子”真的存在嗎？

　　一位央行研究部門人士告訴本刊記者，就算真的有這種“池子”，水是不是真的往那里流，也不是央行或政府能夠決定的，因為資金逐利。

　　他認為，周小川所述更多的是一種理念，“有一點哲學層面的味道”，就是要用多種方式合理引導“熱錢”，而不是任由其泛濫、沖擊實體經濟。

　　他更提出，“熱錢”流入問題一直存在，中國和世界各國都有應對辦法，央行不太可能突然創造出一個此前理論上和市場上完全沒有想到過的、全新的“池子”。

　　一位接近周小川的人士稱，“池子”不是一個新的政策或工具，它是一種綜合性對沖措施，包括以前在用的準備金率、利率、匯率等等。

　　央行現有的“池子”又是如何運用的？一位接近央行的監管部門權威人士稱，如果真的判定“熱錢”流入導致短時間內外匯儲備異常增加，中央銀行最可能做的是通過發行短期票據進行對沖，以減少貨幣投放，減緩對經濟過熱和通貨膨脹的壓力，俗稱“央票”。

　　另一位有外匯交易工作經歷的央行研究部門人士對此補充說，央行過去的慣例是，通過在中國外匯交易中心和公開市場的兩次對沖，達到匯率和物價水平不受到太大沖擊的目的。

　　細而言之，美元進入中國后在商業銀行結匯，銀行拿這筆美元在外匯交易中心交易，央行可通過這個平臺對沖多余的美元，迄今為止進入中國的絕大多數外匯都由央行購得、轉為國家外匯儲備。央行用人民幣購買美元，可能造成國內人民幣過剩，就需要央行通過公開市場發行央票，對沖多余的人民幣，以保持人民幣國內幣值穩定。

　　央行在公開市場操作中的央票吞吐量，與同期反映資本流入狀況的新增外匯占款明顯正相關。以今年為例，一季度外匯占款走高，央行公開市場操作凈回籠。二季度，外匯占款下降，資金凈投放。

　　9月，新增外匯占款扣除當月貿易順差及FDI后的殘差部分已較上月大幅增加。10月以來，央行公開市場操作日漸趨緊，除了國慶假期后第一周凈投放，此后兩周連續凈回籠，平均資金凈回籠量在600億元以上。11月前兩周累計凈回籠資金305億元。

　　目前，10月新增外匯占款數據尚未公布，興業銀行資深經濟學家魯政委預測將達約3000億元。

　　上周，央票利率全線上行。11月9日發行的一年期央票利率提高5個基點，達到2.3437%。11月11日發行的3個月期央票利率走高4個基點，達到1.8131%；三年期央票利率上漲15個基點，達到3%。

　　央票利率上行，某種程度上是為進一步加大公開市場操作力度作準備。美銀美林證券中國經濟學家陸挺認為，如果央票利率不上升，通過央票吸收資金的能力就會受限。

　　前述央行研究部門人士也承認，兩次對沖有一定效果，但同時也帶來一些問題，例如央票的成本上升，而且CPI還是有可能高于目標值。

　　陸挺認為，央行對沖國際資本流入導致的新增人民幣流動性，有兩種工具，公開市場操作發央票對沖和提高法定準備金率。兩者的區別在于利率不同，央票利率是隨行就市的，法定準備金率的利率目前還是1.62%。

　　“發行央票對沖會抬升市場利率，所以會受到限制，這樣，第二種工具的責任就更大了。”陸挺說。

　　要在總量上對沖不斷進入的流動性，預計央行票據發行與存款準備金率調整將成為常態化手段。

　　11月10日晚，央行今年第四次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　魯政委對本刊記者說，央行也面臨創新其他數量型調控工具的壓力，“可能的創新有很多，如特殊存款賬戶、對于特定賬戶的更高準備金率要求等”。

　　花旗集團中國研究主管、大中華區首席經濟學家沈明高認為，存放“熱錢”的“池子”也可以是一組措施，包括讓它進入A股市場、央行用數量型貨幣政策工具吸收對沖，或加強資本管制。

　　而小QFII(合格境外機構投資者)、QFLP(合格境外有限合伙人)等也正在管理當局的議程之內，此舉將引導境外人民幣或外匯投資于A股市場，中國的PE和VC之中。

　　沈明高甚至建議，“私有化服務業，吸納資金，作為‘池子’的一部分。”