——訪英國倫巴底大道研究所首席經濟學家查爾斯•杜馬斯

　　-　本刊記者　孫芙蓉　方　曉

　　查爾斯•杜馬斯(Charles Dumas)是資深的經濟學家和市場分析家，早年參與過英國保守黨稅制改革，上世紀70年代后期曾是通用汽車歐洲經濟部主任，80年代至90年代擔任倫敦摩根大通公司的首席研究員和并購部總經理。杜馬斯現任倫敦倫巴底大道研究所首席經濟學家，該研究所以貨幣經濟學為研究重點，提供貨幣信貸、銀行系統、資金流動和金融價格方面的獨立分析。杜馬斯的主要研究領域包括國際經濟、中美經濟關系和宏觀經濟預測。他的首部專著《The Bill from the China Shop》已于2006年出版，在該書中，杜馬斯預言了亞洲的儲蓄過剩將會如何促使美國的抵押借貸市場產生過剩并導致危機爆發。2008年，他又出版了新著《中國和美國》，進一步闡述了危機的風險和國際經濟平衡發展的路徑選擇問題，此書的中譯本將由中國金融出版社出版發行。

　　記者：非常感謝您接受《中國金融》雜志的采訪。您在幾年前就對全球范圍內儲蓄過剩與借債過多的矛盾進行了揭示，預見到了目前的金融危機，并在《中國與美國》一書中談到了全球經濟走向更大繁榮的平衡之路，根據目前的危機演化態勢，請您分析一下全球經濟未來的出路。

　　杜馬斯：亞洲金融危機之后，亞洲和中北歐的旺盛儲蓄傾向成為了驅動全球經濟增長的重要力量。但這也造成了美國、英國和南歐國家等借債國的國內經濟增長的不平衡，成為此次金融危機的一大原因。

　　根據最近幾年的數據，中國和亞洲“四小龍”每年大概有5000億美元的儲蓄增長，德國、瑞士、荷蘭等中北歐國家大概每年有4000億美元的儲蓄增長，日本的儲蓄增長保持在2000億美元左右，反觀美國的赤字，在7000億～8000億美元，私人非金融部門的債務更是其收入水平的1.9倍，是極高的借債水平；英國和西班牙的 “先借貸后支出”的能力也在不久前到達了一個頂點。

　　在經濟高漲的時候，這些借債國的國內部門債務堆積很嚴重，經濟增長更多地依賴于不斷花樣翻新的金融杠桿手段，表現在美國，就是巨額的抵押借貸產品。但這種模式對債務的吸收程度總會有極限，例如房價上升趨勢的終止就是一個信號，這表明房地產業已經很難再吸收更多債務了。美國的次貸問題導致了全球性的風險重估，進而證券化過程被清算，而證券化正是債務積累的基礎手段。于是，流動性瞬間緊張，銀行間市場干涸萎縮，信用危機進一步蔓延開來。

　　同時，中國和印度等發展中經濟卻出現了過熱的情況，并抵消了發達經濟體的萎縮之勢，使得全球經濟在高位運轉，通脹問題依然嚴峻。負債國的通脹問題已經威脅到了實體經濟，使得債務問題的解決更加困難。而雖然負債國市場的低迷也間接遏止了發展中國家的出口，但要更有效地解決自身和全球的通脹問題，經濟過熱的發展中國家應該堅持從緊貨幣政策，抑制國內過剩投資。

　　因此，目前我們是處于一個選擇的關頭。我們的前方可能是一條通往更加繁榮的平衡大道，也可能是一條走向更大傷害的蕭條之路。從國際的角度來看，借債過多的國家應當減債，而儲蓄過剩的國家則需要減少儲蓄規模，提高其內需水平。從中國的角度來看，中國的實際GDP增長可能仍然是偏快了，那么就帶來了一個難題，一方面要減緩增長速度，另一方面要保持并提高內需水平，貨幣政策和產業政策要作必要的調整。未來幾年，中國可以大刀闊斧地進行變革，以實現更高的消費支出水平、更高的實際利率，并在可能的情況下實現資本自由流動等，這是目前的經濟現實賦予中國的一個機遇。

　　記者：請您分析一下目前通貨膨脹問題的最新情況，中國經濟是仍然過熱還是存在著下行風險？

　　杜馬斯：中國進一步積累儲蓄，并通過每年充實儲備資產5000億美元，以外匯占款的形式為國內經濟持續注入流動性，成為通貨膨脹的貨幣驅動。根據近幾個月的CPI計算，食品價格上漲因素占一般通貨膨脹率中的37%的比重，并且這已經不能完全用結構性漲價這樣的字眼來形容了。從8月份的數據來看，中國的通脹問題有所變化，食品價格增長已經回落。近幾個月食品價格漲幅同比下降雖然令人欣慰，但其原因是2007年同期豬肉價格的上漲，并且，排除食品和燃料的核心通脹率水平正在爬升，因此通脹的威脅仍然不容小視，緊縮政策松動是很危險的。我們可以回憶一下上世紀70年代的美國，石油價格的上漲最終導致了嚴重的通貨膨脹，期間，美聯儲利率頑固地維持在廣義CPI膨脹率之下，實際短期利率被推入了負值區間，給日趨泡沫傾向的美國經濟提供了致命的刺激，最后導致了長期的滯漲。因此，不論是世界大宗貨物價格的影響，還是貨幣的外力驅動，不管是一次性的還是持續的沖擊，實體經濟受通貨膨脹的影響絕對不能小視。

　　在外匯儲備迅速積累的影響下，廣義貨幣投放一度取得了18%的增量，這是中國經濟仍處于偏熱軌道的一個表現。中國總是在擔憂經濟減速和害怕通脹惡化這兩者的夾縫中尋找政策取向。我認為，在經濟沒有明顯下滑跡象的情況下，無謂地擔憂經濟減緩并放松貨幣政策，則是一件危險的事情，根據我們在前面的分析，從中長期來看，中國經濟過熱越久，中國本身以及世界經濟的著陸就越危險，平衡之路徑就越難實現。

　　記者：當前，房地產業的冷卻使投資有所減速，而出口則可能受到人民幣升值的影響，通貨膨脹問題也揮之不去，中國實現經濟良性發展的最好途徑在哪里？

　　杜馬斯：我們剛才說中國要適當減慢增長速度，同時要保持內需。實際上，前者已經部分地得到實現了，例如由于美國市場需求的減少，中國的出口增長開始減慢，這是國際市場的一種自動平衡機制。

　　中國經濟已經經歷了25年的總量擴張，1994年之后又實行了單一的管理浮動匯率制，這種模式運行到現在，暴露出了一些問題，它導致中國的產業結構扭曲，貿易摩擦越來越嚴重，通脹率升高，投資收益率開始降低，這些問題是必然會出現的，歷史上也有先例。就目前而言，中國的最大問題不是經濟有冷卻的危險，而是在于儲蓄過多，消費支出太少。從目前中國宏觀經濟發展現狀來看，社會消費品零售總額與居民消費價格指數之間的聯動效應很強，而居民實際收入水平則相對保持較為平緩的增長態勢。因此，雖然今年7月至9月，中國的社會消費品零售總額增速始終保持在23%以上，但主要是物價水平的上漲，而非社會公眾主要消費欲望的提升。在拉動經濟的三駕馬車——外貿、投資和消費——中，消費一直都是軟肋。

　　中國進口增長的按季調整年增長率由今年上半年的35%變到8月的27%左右，9 月的數據大概是在22%。9月出口的增長也大致在這個水平。但由于出口量更大，因此同速增長的情況下，盈余也會進一步增長。在過去12個月里中國的出口行業和資本賬戶又增加了5000億美元的外匯儲備，使得總儲備余額達到了1.9萬億美元。儲備資產的巨額增長，不僅會造成國內通貨膨脹壓力增大，而且由于匯率和通脹，以人民幣衡量的真實價值正在縮水。這是很值得反思的問題。

　　所以我認為，中國應該接受人民幣升值的現實，放慢出口增長速度，改造產業結構，把主要需求轉移到國內消費領域來，以此為基礎實現可持續增長。

　　記者：在目前的經濟形勢下，如何有效拉動內需？在內需與外需的平衡過程中，如何對出口部門進行調整？

　　杜馬斯：我們分析中國目前的GDP組成，有50%的收入被儲蓄下來了，其中10% 以外匯儲備等形式放在國外，另有40%被用作投資，但是即使是對于一個年增長 10%的經濟體，40%的投資率也實在是太高了。如果儲蓄過多，利率太低，資本太充足，太廉價，那么資本就很可能會被浪費掉。房地產等資產價格虛高，普通投資者負擔不起，經濟就要走下坡路。所以我們要讓人們少儲蓄，多增加消費需求，而目前這正是一個很好的機會。

　　一個選擇是投資國外的共同基金，這樣資金就不必進入美國國庫券市場而是直接進入基金市場了，并且，目前世界的股票價格都很低，這是一個很好的買點。

　　另一個好消息是，由于食品價格在過去兩年里上漲了30%，農產品自由貿易市場的存在，使得種植糧食開始有利可圖，那么內陸地區的農業人口就可以暫時不必大規模地涌向沿海，因為在當地從事農業和農產品加工也能得到可觀的收入。那么沿海地區每年要提供1000多萬人就業的壓力就可以獲得緩解。

　　經濟減速和通貨膨脹之間是存在第三條平衡路線的。根據以上分析我得出這樣一個理想的預測，中國保持兩三年7%～8%的實際GDP增長率，但同時實現10%的內需增長，外匯儲備增長從占GDP10%下降到4%左右，規模仍然會很大，只是增速減慢了許多。這樣，消費支出增加12%，投資率減少6%～7%，達到32%～35%，實現更為合理的資本運用，這樣的經濟結構就比較合理了。

　　下面說一下這樣的安排對出口行業的影響。實際上，中國對外經濟已經走過了發展的第一階段，在未來，要創造更多的價值，必須順著科技階梯往上游走，而這首先就要求更有效地使用資本，使資本的成本為正值。目前，中國的資本價格太便宜了，利率低于通脹率，實際利率為負值，這樣的增長顯然是沒有效率的。

　　十年前，中國的外匯儲備規模還不大，金融危機的影響使得很多國家儲備縮水，那時候，增加出口是一個首要工作。出口的確是增長的手段，但隨著出口部門的發展，必須要注意提高在科技臺階上的位置。上個世紀70年代的德國和目前中國的處境大致相同，戰后經濟恢復很快，制造業發達，世界市場充斥德國商品，但后來，德國意識到應該提高其產品質量。事實是德國馬克匯率在上升，而德國出口產品的質量也在改善，技術水平也在不斷進步。德國的真實利率始終是正的，資本沒有被浪費掉。

　　因此，中國的出口部門要調整目前的加工結構，更多地制造零件，而不是簡單組裝，以便獲得更多增加值。要規范行業基礎，勇于把那些虧損的出口企業淘汰掉，留下那些對匯率變化和競爭壓力有韌性的優勝者。從整個經濟體角度來看，只有優勝劣汰，資源和資本才能得到有效使用，人民幣幣值的調整恐怕將對整個產業結構發生深刻而全面的影響。