從總體上來(lái)看，美國(guó)次級(jí)抵押信貸所具有的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該說(shuō)是屬于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)可控的一種信貸風(fēng)險(xiǎn)。之所以說(shuō)“風(fēng)險(xiǎn)可控”，是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)可以預(yù)計(jì)這類貸款損失，次級(jí)抵押信貸損失的最大風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)超過(guò)其貸款本金。所以，可以通過(guò)提取貸款準(zhǔn)備金等方式來(lái)沖銷這類風(fēng)險(xiǎn)損失。另外，有關(guān)次級(jí)抵押信貸風(fēng)險(xiǎn)的信息披露還較為充分，金融當(dāng)局仍可以嚴(yán)格監(jiān)管這類信貸業(yè)務(wù)。

　　據(jù)有關(guān)資料顯示，次級(jí)抵押信貸的貸款余額在2005年約為6550億美元，僅占美國(guó)信貸總額的21%比重。正因如此，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局及金融機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，相對(duì)于美國(guó)龐大的金融總量，次貸問(wèn)題產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)損失是有限的，不會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

　　不過(guò)，我們?cè)诜治龊驮u(píng)估美國(guó)次貸危機(jī)影響時(shí)，卻忽略了資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)恰恰是導(dǎo)致次貸危機(jī)產(chǎn)生和快速擴(kuò)張的關(guān)鍵所在。

　　從資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體來(lái)看，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是大型的銀行或金融機(jī)構(gòu)，它們提供資產(chǎn)支持證券發(fā)行的真實(shí)資產(chǎn)，再交由專門以融資為目標(biāo)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)行的。這類發(fā)行機(jī)構(gòu)又分為特殊目的交易機(jī)構(gòu)(SPV )和特殊目的交易公司(SPC)， SPV和SPC往往是大型銀行和金融機(jī)構(gòu)附屬的全資子公司，它們只是用于特別運(yùn)作的空殼公司。而資產(chǎn)支持類證券包括資產(chǎn)支持證券(ABS)、抵押貸款支持證券(MBS)和抵押債務(wù)債券(CDOs)等。

　　SPV和SPC為使資產(chǎn)支持證券獲得較高的流動(dòng)性和交易價(jià)值，往往需要通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式對(duì)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)(Credit Enhancement)，以此來(lái)提高它們的信用等級(jí)。

　　此外，為保證資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，參與資產(chǎn)證券化運(yùn)作的各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和金融公司還會(huì)專門協(xié)助SPV和SPC處理會(huì)計(jì)、法律、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及提供流動(dòng)性支持等方面服務(wù)，SPV和SPC等證券發(fā)行人也會(huì)向投資者提供有關(guān)證券及其組合資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)等方面數(shù)據(jù)。

　　據(jù)有關(guān)資料分析，與美國(guó)次級(jí)抵押信貸有關(guān)的資產(chǎn)支持類證券規(guī)模已達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元。這可是一個(gè)天文數(shù)字，這就可以想象到次貸危機(jī)為什么會(huì)造成如此巨大的影響了。

　　上述分析表明，資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)際上是資產(chǎn)組合和信用增級(jí)的一個(gè)過(guò)程，也是多種資產(chǎn)疊加、多個(gè)信用主體信用疊加的一個(gè)過(guò)程。也許，資產(chǎn)證券化本身可以降低資產(chǎn)初始權(quán)益人如銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化過(guò)程又帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)(如新的信用主體風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等)。因?yàn)椋�多個(gè)主體來(lái)源、多個(gè)層次的資產(chǎn)疊加及信用疊加，其實(shí)本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)疊加。

　　在資產(chǎn)證券化后，由于這種資產(chǎn)池組合的信息和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息披露可能會(huì)趨于更加不透明，導(dǎo)致市場(chǎng)中很少有人能清楚地讀懂其中的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，更不用說(shuō)對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)了。確實(shí)，信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，必然會(huì)引發(fā)投資者的信心危機(jī)。

　　美國(guó)“次貸危機(jī)”證實(shí)了一點(diǎn)，由于信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)損失不明，一旦資產(chǎn)支持類證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)了重大風(fēng)險(xiǎn)和損失，構(gòu)筑在這些證券上信用增強(qiáng)和信用疊加也會(huì)如同沙漠上的空中樓閣一般會(huì)“瞬間倒塌”，由此必然會(huì)引起廣大投資者的投資信心恐慌，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能加速了投資者的拋售，并加劇了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，金融災(zāi)難也就在劫難逃了。

　　當(dāng)次貸危機(jī)引致全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)巨幅振蕩時(shí)，金融市場(chǎng)的過(guò)剩流動(dòng)性就會(huì)急劇萎縮。一旦市場(chǎng)突然失去了流動(dòng)性，也就意味著失去了交易價(jià)格，資產(chǎn)支持類證券也就無(wú)法按照所謂的“市場(chǎng)公允價(jià)值”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和資產(chǎn)定價(jià)了，證券的信用評(píng)級(jí)也隨之變得不那么可靠了。這樣，又會(huì)加劇此類債券的巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　同樣，這一過(guò)程也產(chǎn)生了一系列連鎖的市場(chǎng)影響。例如，投資這類資產(chǎn)支持類證券的各大銀行和金融機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)公眾壓力，紛紛提取巨額撥備。另外，投資此類債券的基金突然面臨了巨大的資金贖回壓力，無(wú)力應(yīng)對(duì)資金贖回壓力的部分基金只好關(guān)門了事；而發(fā)行此類債券的SPV和SPC也面臨了巨大的現(xiàn)金流壓力。

　　在此情況下，一些基金、SPV和SPC只好求助于母公司(全球金融巨頭)。當(dāng)這些金融巨頭將附屬機(jī)構(gòu)并表加以反映，或?qū)⒈硗鈽I(yè)務(wù)的資產(chǎn)損失移入其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)時(shí)，自然這些金融巨頭都相繼告示巨額虧損。于是，自去年年底以來(lái)，一個(gè)個(gè)壞消息不斷傳來(lái)，給全球金融市場(chǎng)和投資者帶來(lái)一次次沉重打擊。

　　資產(chǎn)支持證券的信用危機(jī)也帶來(lái)了連鎖反應(yīng)。例如，次級(jí)按揭信貸抵押資產(chǎn)被大量處置，造成了美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的急劇下滑、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)中發(fā)行商業(yè)票據(jù)受阻及全球主要股市出現(xiàn)了多次暴跌等。隨著時(shí)間的推移，“次貸危機(jī)”開(kāi)始殃及眾多的保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司和經(jīng)紀(jì)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)及其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)和投資者，全球主要金融市場(chǎng)都出現(xiàn)了流動(dòng)性萎縮。

　　為此，美國(guó)和歐盟主要國(guó)家央行多次聯(lián)手向金融市場(chǎng)緊急注資，如美聯(lián)儲(chǔ)也連續(xù)多次降息，試圖來(lái)挽救市場(chǎng)投資者的信心，阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑。但是，這種干預(yù)的效果至今仍不很理想。在今年3月11日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布，將聯(lián)合英國(guó)央行、加拿大央行、瑞士央行和歐洲央行等四大央行，通過(guò)新型流動(dòng)性工具向市場(chǎng)注資2000億美元，以緩解因次貸危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性不足壓力。由此可見(jiàn)，迄今美國(guó)的“次貸危機(jī)”似乎仍然深不可測(cè)。

　　為了減低風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的授信已經(jīng)緊縮，信貸成本也在提高，這對(duì)美國(guó)的消費(fèi)和投資都會(huì)產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。正如摩根士丹利前全球首席經(jīng)濟(jì)師史蒂芬·羅奇所言，“目前美國(guó)的消費(fèi)占到了GDP的72%，這是個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，因?yàn)樗�可能�?huì)對(duì)美國(guó)和世界上其他國(guó)家造成嚴(yán)重的影響。次貸危機(jī)的外溢效應(yīng)只是剛剛開(kāi)始。”

　　(作者單位：廣東銀監(jiān)局）