貨幣政策面臨的挑戰

　　面對通貨膨脹壓力，從緊的貨幣政策成為宏觀調控的最主要工具。不過，在實施過程中，貨幣政策也面臨諸多挑戰。

　　從緊貨幣政策面臨經濟增長與通貨膨脹之間的權衡

　　2007年底中央經濟工作會議提出從緊貨幣政策還不存在二者之間的權衡，因為在當時，“兩防”(防通脹、防過熱)實際上等于“一防”，防住了過熱，全面通貨膨脹也就不會爆發。經濟增長與通貨膨脹這兩個目標是一致的。但由于次貸危機的蔓延，對全球增長特別是美國增長的悲觀，再加上我國自身的雪災影響，以及對奧運會后經濟可能下滑的擔心，所有這些，使得對中國增長下滑的擔心一下子多了起來。在這種情況下，如何把握貨幣政策的從緊力度，成為考驗央行調控政策藝術的重要內容。

　　中美處在經濟周期不同階段，加息政策面臨制約

　　當前中國與美國處在完全不同的周期階段：中國經濟過熱，美國經濟偏冷；中國面臨流動性過多，美國面臨流動性不足；中國對通脹的擔心超過對經濟下滑的擔心，美國對經濟衰退的擔心超過對通脹的擔心。盡管周期階段不同，但中美經濟之間并未“脫鉤”，而是保持著非常密切的關聯，這就給貨幣政策尤其是利率政策的制定帶來挑戰。美聯儲不斷減息以防止經濟陷入衰退，人民銀行則通過加息來抑制過熱與通脹，這樣就導致中美“利率倒掛”，從而引致大量熱錢流入國內。在目前匯率彈性不足以及對沖不完全的制度下，會形成外匯占款的大量增加，加劇流動性過剩局面，從而推升通貨膨脹水平。

　　升值抑通脹只能是權宜之計決非長久之策

　　與加息的尷尬不同，升值似乎更受學界的青睞。升值具有緊縮作用，這是基本的經濟學道理；于是以升值應對通脹也就順理成章。并且，升值還可以“一石多鳥”：減少順差，從源頭上緩解流動性過剩問題；緩解輸入性通貨膨脹；幫助轉變外貿增長方式，淘汰落后產能，等等。正因為如此，近期的人民幣加速升值也就在預料之中了。但升值真的是“萬靈藥”嗎？事實并非如此，加速升值也可能帶來新問題。

　　第一，升值抑通脹的效果還需要觀察。比如說，升值引起進口增加，出口減少，從而順差減少，凈出口對增長的貢獻下降，這是最典型的緊縮效應。但目前來看，升值對減少順差的影響還不是很明顯，特別是2008年1月份順差增長還非常快。再比如，升值會緩解輸入性通貨膨脹，但這種影響程度到底有多大，也還需要數據支持。這些并不是要否定升值的緊縮作用，而是說在中國特定的發展階段，在很多關系還沒有理順的情況下，單純依靠升值有時并不一定能起到很好的緊縮作用。

　　第二，升值會削弱我國產業的國際競爭力。鑒于貿易對就業的重要貢獻，升值引起的失業問題是我們不得不關注的。

　　第三，從中長期看，實際匯率貶值對于經濟增長的促進作用非常之大。哈佛大學肯尼迪政府學院的教授丹尼•羅德里克根據184個國家1950～2004年的數據分析指出，實際匯率貶值與經濟增長呈正向關聯，在發展中國家尤其如此。就發展中國家而言，匯率貶值50%，會導致經濟增長率提高1.35個百分點。相反，如果匯率升值50%，就會導致經濟增長率下降1.35 個百分點。而對于發達國家這種關聯并不存在。中國還是一個發展中國家，人均GDP才2000美元多一點。正因為如此，人民幣加速升值作為權宜之計有它的道理；但就中長期而言，人民幣匯率還是要把握“漸進性”原則，以防過快升值阻止了中國經濟持續快速增長的步伐。

　　盡管面臨上述挑戰，但貨幣政策還是能夠有所作為。筆者認為，當前貨幣政策應注意以下兩點：

　　第一，吸取“非典”時期的教訓，堅持從緊方向。在談到增長與通脹之間權衡的時候，必須重提當年的“非典”。2003 年第一季度GDP增長率達到9.9%，呈現過熱跡象，中央提出要調控。但“非典”出現以后，擔心經濟增長下滑的人多了，政策執行中有所放松，結果是經濟繼續升溫，引致2004年更為嚴厲的調控政策出臺。盡管對于未來形勢變化(特別是次貸危機及美國經濟衰退)要給予高度關注，但中國經濟大幅下滑的可能性并不大，因此要堅持從緊政策方向不動搖。

　　第二，貨幣政策工具應多管齊下。提高法定存款準備金率，發行央票，升值，加息，甚至對信貸的控制，“一個都不能少”。這正是基于每一政策工具自身的局限，從而需要各項工具的協調配合。特別是加息，盡管應對結構性物價上漲，加息未必能起到太大作用，但隨著通貨膨脹形勢的嚴峻，以及對全面通貨膨脹的擔心，加息仍是有必要的，它對于控制投資增速以及穩定通貨膨脹預期作用較大。-

　　作者單位：中國社會科學院經濟研究所