□上海證券研發中心 胡月曉

　　貨幣政策影響貨幣流動性，貨幣流動性影響股票價格。在經濟平穩運行和均衡狀態下，貨幣流動性的增加，通常意味著實行擴張性的貨幣政策。貨幣流動性的增加通常會引起實體經濟部門中一般物價水平上漲，即通貨膨脹；通常導致資產價格上升(表現為股價指數上漲)，這在宏觀經濟運行中的實際表現就是通貨膨脹和股指的共同提高。按照費雪定理(各種資產的名義利率=真實利率+通貨膨脹率)，股票的名義收益應等于它的真實收益加上通貨膨脹率。顯然股票代表的是對真實收益的要求權，因此股權投資應是用于“對沖”通脹的良好工具和手段(不論通貨膨脹是預期的還是非預期的，或者實際發生與否)。在20世紀70年代通貨膨脹流行的時期，對股票(股權投資)是否能用于對沖通脹，這個問題引起了金融經濟學家們的極大興趣。許多實證研究結果表明通貨膨脹和股價指數間并不存在同向變化的關系。經研究發現，股價和通貨膨脹間的相互預測關系(即認為它們之間是一致、同向變化的正相關關系)僅在長期內成立，短期來看不成立。對現實經濟生活中股價和通貨膨脹之間的這種實際表現，人們有如下解釋。

　　通脹和股價是什么關系

　　貨幣幻覺說。貨幣幻覺說由莫迪古里安和科恩于1979年提出。貨幣幻覺說認為，在一個經歷了長期低通脹的經濟環境下，投資者會自動按習慣和歷史通貨膨脹情況對資產的名義收益率和真實收益率做出調整，對未曾預料到的通貨膨脹上升也仍按習慣進行調整。這樣資產名義收益率的上升，投資者會認為是真實收益的增加，于是就會對資產價格做出調整，即提高資產的價格。但名義收益率的上升很快會被通貨膨脹的增加所抵消，資產(股票)價格又會回落。這樣，從長期來看，股價和通貨膨脹間則不存在正相關關系(這意味著股票投資不可能是通脹的良好“對沖”工具)。在一個經歷了長期通貨膨脹的經濟環境下，投資者會自動按習慣和歷史通貨膨脹情況對資產的名義收益率和真實收益率做出調整。這樣，通貨膨脹并不會提高資產的真實收益水平，因而通貨膨脹也就不能提高股票的真實價格水平；相反，投資者可能采用提高了的名義收益率作為真實折扣利率，來計算股票的價格，反而可能導致股價的下跌。只有在通貨膨脹從長期上刺激了經濟的增長，提高了股票的基礎價值，通貨膨脹和股價指數之間才會表現出正相關關系來。

　　行為代理說。行為代理說認為，通脹和股市收益或股票價格間無因果聯系。通貨膨脹和股票價格都是由實際經濟部門的運行情況所決定的。對未來經濟前景的良好預期和高產出預期將導致目前股價上揚的預期，以及對貨幣需求的增加。在給定的貨幣增長速度下，預期產出的增長將導致較低的通貨膨脹(通貨緊縮預期)。在描述通貨膨脹與股票價格間關系時，不論及實際經濟活動，實際上是將通貨膨脹當作了實際經濟運行表現的代表：通貨膨脹與股票價格間的關系，實質上是實體部門的實際經濟表現與股票價格間的關系，通貨膨脹的上升時期一般也是經濟周期的上升階段，因而它們之間是正相關的關系。

　　認為通脹和股價負相關的解釋

　　稅收影響說。稅收影響說的思想最早由菲德思頓和休莫于1979年首先提出。稅收影響說認為，在一個通貨膨脹的環境下，銷售的增長快于銷貨成本的增長，因為成本總是按賬面成本(歷史成本)計價的。所以，在高的通貨膨脹環境下，應稅收入被高估，在不變真實收入情況下，按名義收入計算的稅收等級提高，稅后真實收入下降。未預料到的通貨膨脹率越高，稅后的真實收入就越是下降。真實收入下降引起企業價值下降，這樣企業發行股票的基礎價值也隨之下降，從而引起股價降低，股票投資的收益下降。股價和通脹之間表現出負相關的相關關系。

　　替換資產說。替換資產說認為，人們以持有不同類型的多種財產的資產組合形式持有財富。通貨膨脹等宏觀經濟環境的變化，會導致人們持有財富的資產組合中不同類型資產的收益率發生變化。在通貨膨脹情況下，房地產等不動產的價格會提高，不動產市場上的收益率上升。房產市場上的高收益導致股票市場上收益要求提高，這通常會導致當前股價的下跌。通貨膨脹上升，導致房租提高或房產市場上投資收益上升，也使得人們對不同類型財富的需求發生變化。一般而言，人們對不動產的需求會上升，而對股票等金融資產的需求會下降，這就使得股價下降。因此，通貨膨脹并不必定伴隨著股票價格的上升。