由于美元兌歐元匯率急劇下跌，只要全球大宗商品價格上漲，對美國整體通脹的影響就會大于歐元區以及其他擁有相對強勢貨幣的經濟體。因此，美國整體通脹率與核心通脹率之間的差距尤為巨大，也就毫不奇怪了。

　　那么，大宗商品相對價格大幅上漲對貨幣政策的適當運用有何意義？它將推高有節制的通脹。它往往還會導致大宗商品使用行業的產出、總體實際收入和實際需求萎縮。目前尚不清楚，在這些影響中，哪種影響將占主導地位。考慮到這些不確定性，目前也無法確定什么才是正確的貨幣政策反應。但總體原則是明確的。

　　這些原則分為3條：首先，央行必須提醒公眾，貨幣政策無法把大宗商品價格走高帶走的實際收入歸還給他們；其次，央行必須忽略看起來屬于暫時性的大宗商品相對價格波動，因為政策反應會帶來不必要的經濟不穩定；最后，央行應該對相對價格的長期持續上漲做出反應。如果它們不這么做，通脹預期和利率通脹風險溢價的上升就會成為可能。

　　這種上升可能產生負面的實際效果。重要的一點是，這將意味著，美國如今采取的這種為應對可以察覺到的風險而大幅下調短期利率的政策可能會失敗。正如達拉斯聯邦儲備銀行行長理查德·費舍爾(Richard Fisher)3月6日在倫敦發表發表講話時指出的：“自1月份的聯邦公開市場委員會會議以來，長期利率，包括固定抵押貸款利率，均已上升，而不是隨聯邦基金利率下行。”在這種情況下，激進的貨幣政策可能對實體經濟產生較弱甚至是不當的影響。

　　在當今的美國，通脹預期正處于一個微妙狀態。正如我近日所指出的，通脹掛鉤型美國國債(TIPS)與傳統債券的關系顯示，通脹預期似乎得到了很好的控制。但克利夫蘭聯邦儲備銀行提供了一套“經流動性因素調整的數據”，其中考慮到了金融緊張時期投資者持有流動性更強資產的意愿。以這種標準衡量，預期通脹正不斷飆升(見圖表)。美聯儲現在的處境也不好受。人們認為美聯儲可以在降息時不用擔心后果的假設是錯誤的。

　　如果央行確信，大宗商品價格現在會停止上漲，甚至是下跌，那么為應對可能出現的嚴重經濟疲軟，它們應該下調利率。但鑒于新興經濟體繼續迅速增長，它們對此沒有把握。更糟的是，核心通脹率本身似乎已經開始上升。

　　美聯儲在盡其所能消除下行風險，歐洲央行則是無為而治。我猜測，適當的貨幣政策應當介于二者之間。不過，我們不能肯定。原因非常清楚：25年來，貨幣政策環境首次變得艱難起來。但有一點我可以肯定：負責任的央行不會冒險讓上世紀70年代的情形重演。

　　(作者為英國《金融時報》首席經濟評論員）