第三，當出現信用緊縮和信用危機時，維護金融穩定、有效發揮保持金融體系的基本功能極為重要，此時宜采取寬松的貨幣政策。

　　面臨今日的次級按揭貸款危機，人們常常責難2001年以來美聯儲為了抵御納斯達克泡沫破裂而持續實行擴張性政策，導致消費和借貸過快增長，從而造成了房地產市場泡沫。事實上，如果美聯儲當初選擇緊縮性貨幣政策的話，可能就不會有次級按揭貸款危機，但會導致美國經濟受到更大的傷害。

　　第四，中央銀行不是流動性的惟一來源，通過利率、公開市場操作、存款準備金率等貨幣政策調整，只能影響到金融市場的小部分。

　　貨幣政策傳導主要是通過市場預期進行的，到目前為止，還沒有發現貨幣政策與投資行為之間存在直接聯系，也沒有發現要在這二者之間建立某種聯系機制的必要性和可能性。可以設想一下，如果受“動物精神”支配，投資者確實相信泡沫能夠帶來財富并試圖賺取這筆財富的話，那中央銀行的貨幣政策變動對其投資行為的影響顯然是有限的。更何況在開放經濟條件下，中央銀行和商業銀行不是流動性的惟一來源，外貿出口巨額盈余、大量熱錢流入以及投資者向國外借貸或通過抵押資產進行投資都會引入流動性。如果投資者相信資產價格膨脹可以使他們的投資行為獲得超額回報，中央銀行提高利率無疑是在提醒他們進行更多、更大規模的投資。比如在格林斯潘時期，美國經濟一直保持著低通脹下的較快增長，其中，格林斯潘的最大貢獻就在于其貨幣政策不理會資產價格波動，并且，在資產價格泡沫破裂后的經濟蕭條時期果斷地采取擴張性貨幣政策。

　　第五，如果實際經濟環境中催生資產價格泡沫的是貨幣條件以外的因素，比如，信貸標準松弛、銀行資本充足率問題或財經紀律問題甚至公眾的“動物精神”，那么，政府需要做的事情首先是解決金融監管問題，而不是要求中央銀行緊縮銀根。

　　因此，美國次級按揭貸款危機與其說是格林斯潘廉價貨幣政策留下的歷史遺產，還不如說是美國金融監管部門的一次嚴重的監管不作為造成的：事實上，早在2004年春天，金融監管部門已經開始關注按揭貸款標準的放松，但卻毫無作為；2005年5月，美國媒體開始報道經濟學家對新增房貸的風險發出警告，6月格林斯潘稱他本人也擔心新型房貸產品的泛濫；但2005年12月金融監管部門才開始擬議推出監管指引，旨在遏制不負責任的放貸行為；2006年9月該指引最終定稿；直到2007年3月初才同意將該指引中的保護措施衍生到那些更為脆弱的貸款人。

　　第六，面對資產價格泡沫，中央銀行不應該刻意挑破泡沫，也不應該采取“先發制人”的緊縮性貨幣政策，除非資產價格波動直接影響到市場對通貨膨脹和產出的預測。

　　即使在這種情況下，中央銀行為了防止通貨膨脹和產生波動而采取緊縮銀根，作用也是有限的，成功的可能性非常小。因為資產價格形成過程較復雜，決定資本市場態勢的因素太多，貨幣當局也缺乏可操作的調控工具，因此，在實踐中各國對資產價格的直接調控往往采取保守態度。美聯儲主席伯南克就明確認為，除非資產價格高漲顯然影響到通貨膨脹預期，否則貨幣政策不應進行干預。考慮到泡沫破裂后抵押品價值的普遍下跌，如果中央銀行采取緊縮性貨幣政策只會加深對實體經濟的損害。

　　2008年全球金融市場大幅跌宕可能是家常便飯，這也陡然增加了我國維護金融穩定、防范市場暴漲暴跌的難度。目前我宏觀調控政策重點在于把資產價格泡沫放到可控范圍內，并時刻防止泡沫破裂。因此，在我國銀行體系和資本市場都比較脆弱的情況下，過于強勢的緊縮性貨幣政策，很有可能導致資產價格泡沫破裂，一旦資產價格泡沫破滅，商業銀行和借款人的資產都會縮水，引發信貸困境，從而嚴重打擊實體經濟。無論如何，緊縮性貨幣政策都不可能解決資產價格泡沫問題或金融脆弱性問題，卻有可能刺破泡沫，并由此而導致經濟衰退。而且，緊縮性貨幣政策不僅不能替代金融監管，還有可能弱化金融監管。因為緊縮銀根會使信息不完善問題更加嚴重，則有可能造成“逆向選擇”問題——高利率政策不一定會“懲罰”那些揮霍者，即那些在資產價格擴張時期缺乏財經紀律約束的商業銀行和借款人，反而增加了金融體系的脆弱性。

　　事實上，貨幣政策有效性的基礎是金融穩定。很難想象，在一個動蕩的金融市場里，能有效傳導貨幣政策意圖。維護金融穩定作為中央銀行當仁不讓的職能和義務，也需要貨幣政策的配合。當前，一方面是要服從經濟大局，應該以持續微調的緊縮政策代替強行調控政策，以此來體現中央銀行對待資產價格泡沫的政策意圖，來間接影響資產交易行為和市場預期，避免風險和泡沫的過度積累。與此同時，密切加強市場跟蹤，加強對歐美市場動蕩的研究，一旦美國衰退的苗頭燃起，我們就要隨機應變，一改緊縮的面孔，及時放松銀根，以增加對投資活動的激勵，維持正常的金融運轉關系，方為上策。(攝影 黃承飛)