●　縱論緊縮性貨幣政策與擠壓泡沫

　　本文作者認為：當前一方面是要服從經濟大局，以持續微調的緊縮政策代替強行調控政策，以此來體現中央銀行對待資產價格泡沫的政策意圖。與此同時，密切加強市場跟蹤，加強對歐美市場動蕩的研究，一旦美國衰退的苗頭及時燃起，我們隨機應變，一改緊縮的面孔，及時放松銀根，以增加對投資活動的激勵，維持正常的金融運轉關系，此方為上策

　　-　楚文長

　　面對2007年高漲的股市、房市，我國貨幣當局也學起當年的格老，小心翼翼地拋出了“央行僅僅是關注資產價格上漲”的論調，指出央行提高利率只是想合理的引導通貨膨脹預期而已，向市場闡明緊縮性貨幣政策的調控對象并非高企的股指和房地產。然而，市場的反應卻是另外一回事兒：自2007年下半年以來，我國股市呈現了暴漲暴跌的局面，指數從2007年7月6日的最低點3563.54大幅拉升到10月16日的6124.04點，然后再從這一高點跌至2008年2月1日的最低點4195.75，兩次波幅都接近甚至于超過30%。應該說僅僅半年的時間，指數就出現向上和向下的兩次反向巨幅波動，呈現出典型的暴漲暴跌格局。尤其是從2008年1月15日以來，我國股市先呈現了單邊大幅下跌的局面， 2月4日卻又出現了歷史巨大反彈。相對于股市這種大幅度的劇烈波動，其實我國的經濟基本面并沒有如此大的實質性改變，暴漲暴跌給市場帶來的風險和投資者損失有目共睹，管理層所強調的防止市場暴漲暴跌目標也基本落空。

　　之所以出現這樣暴漲暴跌的局面，原因有很多，流行的說法是近期歐美大金融機構撇賬數額巨大導致全球金融市場恐慌的緣故，在我國則是緊縮性貨幣政策的累積效應借此次國際金融市場動蕩在A股市場大釋放。換句話說，前所未有的緊縮性貨幣政策舉措,如上調到超歷史記錄的存款準備金率、頻繁加息，甚至動用起按季控制的“信貸規模計劃”等手段，非常地、成功地向市場表達了我國貨幣政策的緊縮性信號，并在世界金融市場動蕩的環境下，被國內A股市場成功地解讀成了擠壓泡沫的舉措。

　　雖然美國布什政府死鴨子嘴硬，就在2月9日的G7會議上仍然硬撐，不愿意承認隨著次貸危機深化，美國經濟已經開始步入衰退，在2月11日簽署的總統經濟報告中也拒不承認美國經濟會出現衰退，但這不過是一個掩耳盜鈴的笑話。事實上，進入2008年以來，全球經濟金融局面越來越復雜，衰退風險越來越大，世界經濟出現下行已是不爭的事實，鑒于此，我國的貨幣政策也面臨前所未有的困局：既要防止經濟過熱，卻又馬上面臨美國經濟下挫帶來的外需不振的消極影響；既要加息抑制通貨膨脹，卻又面臨美歐不斷減息的政策；既要防止流動性過剩，卻又不得不因升值過緩導致外部資本不斷流入；本想防止本幣升值過快，卻又不得不被動擴大本外幣的利差……其實，出現如此之多的困惑，關鍵在于我們對宏觀調控的期望過高、貨幣政策承載的目標過多所致。

　　從貨幣當局、經濟學家、金融機構、企業和社會公眾的不同角度，對貨幣政策關注的著眼點并不相同，甚至存在很多相左的意見。本來，我國中央銀行一改“穩健”而實施“從緊”的首要目標是抑制通貨膨脹，通過合理引導通貨膨脹預期，防止10年來最高的物價上漲。但是，當面臨著外部金融動蕩和經濟下行風險，外部世界采取了連續降息、增加市場流動性、拋出刺激經濟計劃以穩定市場信心的時候，我們“從緊”的貨幣政策卻因“管理層意志”(防止2008年股指在奧運前飆升太高)而被市場有意無意地理解為調控股市漲跌的工具。

　　其實，管理層也有意無意地想看看緊縮性貨幣政策調控資產價格泡沫的功效。雖然不會明說，但2007～2008年度的每次存款準備金率和利率的調整，傻瓜都知道在資產價格泡沫階段抑制流動性過剩是為了什么。所以，才會有今日一脈相承的累積緊縮效應下的大跌。然而，本文想要表達的意思是，貨幣政策作為促進經濟增長、維持幣值穩定的宏觀政策工具，應該在反通脹的核心目標下，間接對資產價格泡沫等其他問題產生影響，而不應直接承擔調控資產價格的任務。如此，也就不會招來調控股指的詬病。

　　資產價格泡沫的出現，原因極其復雜。在經歷過近30年的改革開放之后，公眾的財富累積使他們對資產的需求到了爆發式增長的臨界點，因此出現了對金融和非金融資產價格的重估，預計在很長一段時間內，資產價格強勁上漲的趨勢都不會改變。對此，包括貨幣政策在內的宏觀調控措施的工作重心，是促使資產價格保持合理穩定的上漲，防止暴漲暴跌，但要想一點兒泡沫都沒有，那絕對是不可能的，甚至其間出現較大的泡沫現象未必可避免。事實上，我們更要看到，當前房地產市場泡沫存在的癥結，除了無良的開發商、房地產中介商和炒房者利用公眾改善住房的迫切需求而哄抬房價之外，地方政府“賣地生財”的動機更是從源頭上使土地價格難以約束，最終傳遞到高房價上。而股市出現泡沫癥結，并非是資金過多流動性過剩的主因，要知道使股市流動性充裕是管理層多年來夢寐以求的事情——擴展直接融資比例嘛！然而新股發行制度的弊端、監管失控下的內幕交易、股市擴容的失策以及市場操縱等行為使得股市泡沫叢生，顯然這絕對不是也不能為貨幣政策所調控。

　　是否把資產價格納入貨幣政策目標，一直是金融領域比較前沿的問題，不僅受到理論研究的關注，而且也是各國貨幣當局所面臨的政策難點。到目前為止，既有的研究已經得出以下一些基本結論：

　　第一，資產價格能在某種程度上反映出基本面的經濟狀態，但資產價格泡沫一般源自“非理性繁榮”、技術進步和金融自由化等因素。

　　貨幣政策的變動與資產價格變動之間的聯系并不密切，資產價格膨脹現象必然伴隨著擴張性貨幣政策的觀點并非是必然結論。大量實證研究指出，股市泡沫并不需要寬松的貨幣政策；房地產市場價格上升一般需要寬松的貨幣政策，但放松銀根并不會必然導致房地產市場價格上漲，換句話說，寬松貨幣政策并非資產價格泡沫的必要、充分條件。因而，貨幣政策沒有必要對資產價格變動作出直接反應。據有關研究測算，OECD國家在20世紀最后30年有31個貨幣政策寬松期，大都沒有出現房地產價格大幅上漲，也沒有出現股價大幅持續上升。在寬松的貨幣條件下可能會出現房地產市場泡沫或者股票市場泡沫，但是，在不太寬松的貨幣條件下也有可能出現股票市場泡沫。

　　第二，中央銀行采取行動擠破泡沫的成本大于收益。

　　資產泡沫破裂的經濟損害是一國金融結構和金融穩定的函數，如果一個國家擁有健康的金融市場和金融體系，資產價格破裂(不管是不是人為的政策刺破)所造成的負面沖擊是有限的，比如2001年納斯達克泡沫破裂后的美國；如果一個國家的銀行體系脆弱，則泡沫破裂有可能引發嚴重的經濟衰退，比如20世紀90年代的日本。對此要特別引起重視。資產價格泡沫對國民經濟的損害確實不是一個貨幣問題，而是一個金融結構與金融監管問題�？紤]到貨幣政策在擠破“非理性預期”泡沫方面的能力有限，中央銀行沒有必要對資產價格變動作出直接反應。