三、美國貿易發展給經濟增長帶來變數

　　貿易逆差常年伴隨美國，貿易發展的變化給美國經濟增長帶來了許多變數。雖然次貸風波對美國貿易的影響較為復雜，正負效應并存導致不確定性顯著增強，但至少次貸風波后美國貿易發展不會成為導致美國經濟衰退的要素。

　　(一)美國貿易的特征：長期重要性上升、短期變數較大

　　伴隨著布雷頓森林體系的崩潰和滯脹的出現，美國自70年代初起由“世界工廠”轉變為“全球買家”，1971年美國首次出現13.03億美元的貿易逆差，自那以后，除1973、1975年為小額順差外，其余年份均為逆差，而且貿易逆差的絕對值不斷擴大。本世紀以來，美國出口值以及凈出口絕對值不斷加大，在經濟總量中所占的比重小幅上升，凈出口絕對值的GDP占比從2000年一季度的3.62%上升至2004年以來的5%以上，出口的GDP占比則從2000年一季度的10.94%上升至2007年二季度的11.97%，顯示出貿易重要性的上升。

　　美國貿易結構較為穩定，但季節波動較大。從商品貿易和勞務貿易分類來看，2004年以來商品出口占比一直穩定在70%左右；商品進口占比也一直穩定在85%左右。穩定的結構意味著進口需求和出口需求都不易發生劇烈變化，而且美國的較高貿易自由度也較大程度上滿足了兩種需求。各個季度美國貿易變化對GDP增長的影響較小且具有較大波動性，如圖7所示，2000年至2007年上半年的30個季度里有9個季度凈出口對GDP增長提供了正貢獻，21個季度提供了負貢獻，經常出現漲跌互現的連續反復。

　　圖7 美國貿易的GDP貢獻圖

　　(2000.3-2007.6)

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　　(二)次貸風波對美國貿易的影響

　　次貸風波對美國貿易的影響較為復雜，以至于次貸風波后美國貿易的變化沒有顯現出任何規律性。2007年三季度美國出口大幅增長了19.1%，遠高于二季度的7.5%和一季度的1.1%，而四季度美國出口增幅就迅速回落至3.9%；2007年三季度美國進口增長了4.4%，高于二季度的-2.7%和一季度的3.9%，而四季度美國進口增幅也快速降至0.3%。復雜性還體現在次貸風波發生后美國凈出口的GDP增長貢獻變化上。2007年三、四季度美國凈出口的GDP增長貢獻分別為1.38和0.41個百分點，較二季度的1.32個百分點先揚后抑。這種波動明顯的短期特征反映出次貸風波對美國貿易發展正負效應的反復角力。次貸風波影響美國貿易的路徑有三條：

　　1.次貸風波后弱勢美元刺激美國出口增長

　　匯率是決定貿易發展的核心要素，本幣走弱將促進出口抑制進口，進而改善美國國際收支平衡。受次貸風波爆發的直接影響，美元匯率在2007年下半年進入加速貶值階段，由于在11月經歷了“超跌”，美元在2007年末小幅反彈。如圖8所示，截至2007年12月31日，以一籃子貨幣加權計算的美元指數收于76.695點，全年貶值8.50%，高于2006年5.38%的跌幅；美元對歐元全年貶值10.54%，對英鎊貶值1.35%。次貸風波引發美元貶值的原因有：一是美國應對次貸風波的利率政策較其他經濟體更趨寬松；二是美國經濟增長受次貸風波影響前景看淡；三是次貸風波后美國財政政策的擴張傾向使得“雙赤字”結構難以獲得明顯改善；四是次貸風波影響下國際投資者不斷減持美元資產。由于美元貶值既能促進美國產品出口，又有助于減少美國的外債，所以美國政府迄今一直放任美元貶值。美元貶值給次貸風波后美國出口增長提供了激勵。

　　圖8 美國指數圖(2006.12-2007.12)

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　　2.次貸風波后貿易條件改善推動美國貿易發展

　　貿易條件(term of trade)又稱貿易比價或交換比價，是同一市場中不同商品相交換的數量比率或相對價格比率。就一國對外貿易而言，可表示該國一單位進口商品與其所需出口用以交換的商品數量的比率，或出口商品價格指數對進口商品價格指數的比率。貿易條件是衡量一國貿易狀況的經濟指標，一定時期內，若一國一定量商品出口所能換得的進口商品數量增加，即出口商品價格相對上升，該國的貿易條件便得到改善，貿易利益也隨之增大。如圖9所示，用美國出口價格指數和進口價格指數相比得到的美國貿易條件指數在次貸風波發生后有所改善。包括石油的貿易條件指數在2007年整體下降，但在次貸風波后的12月，該指數由0.930上升至0.934，顯露出反彈跡象。由于石油價格飆升干擾了貿易條件的計算，所以剔除石油的貿易條件指數更能說明次貸風波后美國進出口價格的變化趨勢，這一指數從2007年初的1.07上升至12月的1.10，顯示出明顯改善趨勢。這意味著美國宏觀經濟和微觀主體從貿易中獲得的利益較次貸風波前有所上升，這將給美國貿易發展提供正向激勵。

　　圖9 美國貿易條件圖

　　(2007.1-2007.12)

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　　3.次貸風波后保護主義抬頭加大美國貿易壁壘

　　貿易保護主義是指在對外貿易中實行限制進口以保護本國商品在國內市場免受外國商品競爭，并向本國商品提供各種優惠以增強其國際競爭力的主張和政策。一系列實證研究表明，經濟周期下行階段貿易保護主義抬頭的可能性顯著加大。

　　(三)預期長期內美國貿易變化不會引致衰退

　　次貸風波對美國貿易發展的影響最為復雜，正負效應的角力不僅將帶來較大波動性，而且不會讓美國凈出口在短期內出現大幅改善，因此市場期望美國出口增長完全彌補房市萎靡帶來的經濟損失并不實際。不過，鑒于美國凈出口的GDP占比及其對GDP增長的貢獻都較小，長期內美國貿易既不會成為有效緩解美國經濟減速的核心動力，也不會成為將美國經濟拖向衰退的破壞要素。

　　四、次貸風波并不會引致長期衰退

　　可以確定，次貸風波已經由一個波及金融領域的純粹“貨幣沖擊”升級為震動實體經濟的復雜“經濟沖擊”。美國經濟周期由此從“復蘇階段”進入“放緩階段”，短期內美國經濟增長大幅受累，但根據美國消費、投資和貿易的歷史特征和受損路徑，次貸風波在長期中引發美國經濟衰退的可能性較小。

　　雖然次貸風波對美國經濟造成了短期損失，但結合上文的歷史數據和最新變化分析，僅僅從四季度美國GDP增長0.6%就得出“衰退論”目前來看有些極端。原因有六：

　　第一，衰退論調尚未得到足夠數據支撐。實際上從2006年下半年開始，美國經濟就開始不斷調整，2007年四季度一個季度的增長率大幅下降并不能說明任何趨勢問題，“衰退論”的得出有些倉促和武斷，至少還需要三到四個季度的數據才能對美國經濟做出明確的長期趨勢判斷，在此之前將2007年四季度數據視作較為嚴重的短期波動在目前是比較理性的選擇。

　　第二，2007年四季度的數據惡化還需多樣理解。首先，2007年四季度0.6%的增長率是應得的0.6%，2007年夏天次貸爆發之時絕大多數市場人士都認識到如此金融風波必然會給實體經濟帶來負面影響，只不過大家似乎都遺忘了“滯后性”的存在，所以三季度令人吃驚的強勁數據甚至讓人們產生了經濟增長不會大幅受損的僥幸心理，如果市場自始至終都牢記“該來的總是會來”，那么就不會對0.6%過于驚恐和擔憂。其次，四季度0.6%是對4.9%的一種中和，三季度的4.9%是對四季度增長動力的一種透支，與當時三季度4.9%超出2.0%的預期中值相呼應，四季度0.6%小于1.2%的預期中值并非難以解釋，將2007年三、四季度放在一起，下半年并不比上半年遜色很多。再次，四季度的0.6%只是個初步數據，也許后期經過兩次調整之后會稍微有所上調。最后，四季度的0.6%從時間序列上看并非特別低，2007年一季度也是0.6%，2006年三季度是1.1%，2005年四季度和2003年一季度是1.2%，2002年四季度是0.2%，而這些年美國經濟一直在復蘇，而非衰退。

　　第三，消費作為主發動機并未出現長期萎靡的跡象。如前文所述，雖然與2007年三季度相比美國消費似乎在四季度出現了問題，但值得注意的是，這可能是消費者短期遭遇流動性約束的結果，從相關研究來看美國人的長期資產負債狀況并沒有出現大幅惡化，這意味著信貸緊縮狀況緩解后美國消費很可能出現反彈。而且，長期的時間序列顯示，盡管美國消費的GDP比重較為穩定，但其季度增長率卻并不平滑，2007年四季度消費的突然走弱很可能包含季節性回調的要素。

　　第四，美國經濟結構需要認清。對0.6%進行因素分解，可以發現投資，特別是住宅投資乏力拖累了經濟增長，而出口在2007年四季度的表現也有些不盡人意。美國房市的深度調整完全是在預期之內，沖擊GDP增長自然也在情理之中。出口增長相對乏力的原因是2007年底美元匯率的超跌受到全球市場的抑制，美元幣值的短期反彈給2007年四季度的出口帶來了負面影響。從經濟結構分析，有兩點值得樂觀，一是住宅市場在美國GDP中的比重僅為4.5%，其深度調整的副作用不可能太大；二是美元幣值在2008年初再度下探，美元指數近幾個月走出明顯的倒V曲線，表明出口增長有望增強，為GDP后續增長提供動力。

　　第五，一些利好因素值得注意。雖然大部分最新美國經濟數據都不太理想，但還是有一些值得欣慰的亮點。首先GDP增速放緩的同時，美國通脹水平有所下降，2007年12月CPI同比增長從11月的4.3%下降為4.1%，PPI同比增長也從11月的7.2%下降為6.3%，至少“滯脹”之說沒有得到數據支撐，美國還沒有陷入物價穩定和經濟增長同步惡化的困境。其次美國貿易價格變化較為有利，2007年12月出口價格指數月比增長從11月的0.9%降為0.4%，增加了出口的價格競爭優勢，進口價格同步增速放緩，12月月比增長從11月的3.3%降為0，為進一步抑制物價上漲提供了幫助。再次，雖然2007年三季度美國國內企業利潤季比下降了46.9%，但主要是受到金融業利潤下降32.5%的影響，美國的海外企業利潤則增長了26.4%，小企業在次貸發生后依然利潤增長快速，這說明刨去次貸風波對金融業不可避免的直接沖擊，美國微觀企業的基本面并沒有全部惡化。而且，一些零星重要數據強于預期，比如2008年1月29日公布的2007年12月耐用品訂單就增長了5.2%，大大高出11月的0.1%，也高于預期的1.6%。最后，政策層已經做出了足夠的反應，美聯儲五次累計降息225個基點，根據米什金和伯南克去年的報告和發言，如此力度足以給美國經濟帶來刺激，而布什減稅則從財政政策入手給美國消費注入了后續動力，當然，由于政策時滯的存在，政策搭配的擴張影響尚需時日才能顯現。

　　第六，GDP增速放緩從經濟均衡發展的角度來看并非壞事。過去十多年美國經濟具有“透支增長”的特性，過于依賴抵押消費和外部金融助力以及雙赤字的長期存在意味著美國經濟增長被擴張性政策推到了長期均衡發展路徑上方，而次貸風波正是打破美國夢，讓經濟增長回歸均衡路徑的一個災難式刺激，美國經濟的理性回調從長遠來看是減少風險積累的有利因素。通過次貸風波的“放血”療法，美國經濟的長期發展有望更具可持續性和穩健性。

　　客觀地說，2007年四季度美國經濟數據的確令人沮喪，但就此對美國經濟失去信心，為衰退而過分擔憂未免有些極端。美國經濟沒有次貸風波前市場想象的那么強大，也沒有次貸風波后市場想象的那么脆弱，鑒于美國經濟基本面趨勢性的大幅惡化還未最終確定，我們有理由對未來，特別是2008年下半年的經濟反彈保有理性的謹慎樂觀。而現在的關鍵，則是不要盲目陷入悲觀陷阱。

　　五、次貸風波后美國經濟的走向預期

　　通過以上分析，我們可以做出判斷：次貸風波已經對美國實體經濟產生了深遠影響，在消費、投資和貿易三大增長發動機不同程度、不同路徑受累于次貸風波的背景下，美國經濟正在出現轉折，經濟周期由“復蘇階段”進入“放緩階段”，但鑒于美國經濟結構特征、演化歷史和最新變化，進一步進入“衰退階段”的可能性較小。短期內美國經濟將繼續受累于次貸風波，長期中美國經濟有望在基礎結構調整和宏觀調控作用下觸底反彈。

　　預期美國經濟在2008年前兩季度將繼續走弱，但長期內不會出現萎靡。BLOOMBERG的預期系統顯示，各大研究機構和各類經濟學家2008年1月對美國GDP增長的預期中值如下：2008年一季度增長1.1%，二季度增長1.8%，三季度增長2.3%，四季度增長2.6%，全年增長2.1%。我們認為，美國GDP季度增長率將在2008年上半年低位徘徊，居于2.0%以下，同時，考慮到美聯儲降息的政策時滯約為三個季度，其擴張效應將使2008年三季度美國經濟反彈，受此影響，預期2008年全年美國經濟增長為1.8%左右。(本報告僅代表個人觀點，與所在機構無關）