中國工商銀行城市金融研究所課題組

　　報告精要：

　　●弱于預期水平的美國最新數經濟據加劇了市場對次貸風波的擔憂，美國經濟“衰退論”大量涌現，這種極端化觀點最大的弊病在于混淆了短期波動和長期趨勢。

　　●次貸風波通過惡化消費現金流、消費能力和消費意愿給美國消費帶來了負面影響，短期內美國消費增速放緩，但長期內美國消費并不會大幅萎靡。

　　●次貸風波通過抑制投資者投資能力、融資能力和投資意愿給美國投資帶來了負面影響，投資的易變性是美國經濟短期波動加大的重要原因。

　　●次貸風波通過引致弱勢美元和改善貿易條件給美國貿易發展帶來了刺激效應，但同時保護主義的抬頭帶來了抑制效應，正負效應并存導致不確定性顯著增強。

　　●美國經濟在長期內進入衰退的可能性較小，最根本的原因在于美國消費并沒有出現長期萎靡的趨勢，而具有易變性的投資放緩很可能是造成短期GDP增長率下降的重要因素，影響力相對較小且本身波動較大的凈出口則不可能對美國長期經濟增長造成較大打擊。

　　2008年1月30日，美國2007年四季度各項經濟數據放出，0.6%的GDP增長率遠低于三季度的4.9%，次貸風波對實體經濟的滯后負面影響顯現。弱于預期水平的最新數據加劇了市場恐慌，美國經濟“衰退論”大量涌現。

　　所謂衰退(Recession)是指經濟出現停滯或負增長的時期，表現為GDP連續兩個季度出現負增長。美國經濟“衰退論”過于極端，混淆了短期波動和長期趨勢，雖然在消費、投資和貿易三大增長發動機不同程度、不同路徑受累于次貸風波的背景下，美國經濟周期正在出現轉折，由“復蘇階段”進入“放緩階段”，但鑒于美國經濟結構特征、演化歷史和最新變化，進一步進入“衰退階段”的可能性較小。

　　一、美國消費長期萎靡的可能性較小

　　美國經濟是典型的消費導向型經濟，消費不僅在GDP總量中占據著首屈一指的比重，還對GDP增長做出了不容忽視的貢獻。次貸風波對美國消費的影響是決定美國經濟周期走向的核心要素。

　　(一)美國消費的特征：長期趨勢穩定、短期波動較大

　　最近十年美國消費文化進一步轉向透支消費、超前消費和炫耀性消費，這使得美國消費增長的趨勢穩定，表現為絕對數字不斷上升，在GDP中的相對比重逐漸加大。此外，從消費結構看，耐用品消費、非耐用品消費和服務消費三大部分在整體消費中所占的比例長期保持在15%、30%和55%左右。

　　雖然長期趨勢穩定，但短期消費增長率和GDP貢獻波動較大，易受到季節變化、流動性約束、市場異變和價格變化的較大影響。如圖1所示，本世紀單季美國消費增長率并沒有確定的趨勢，短期內高起高落的情形時有發生。

　　圖1 美國消費短期增長率和GDP貢獻圖(1999.12-2007.6)

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　　資料來源：Bloomberg，城市金融研究所宏觀經濟金融數據庫(ICBC)，除特別注明外，下同。

　　(二)次貸風波對美國消費的影響

　　按照美國消費的決定要素，次貸風波影響美國消費的路徑分為三條：

　　1.次貸風波對美國消費者短期現金流產生了負面影響

　　次貸風波給美國諸多企業造成了巨額虧損，而通脹水平的上升和房息支出的增加擴大了美國消費者支出，受此影響短期內美國個人可支配收入增幅放緩。與此同時，次貸風波導致了金融市場的信貸緊縮，面臨流動性約束的消費者更難獲得消費融資支持，這進一步潛在加大了消費者的現金流問題。如圖2所示，ABC美國個人財務指數在次貸爆發的2007年不斷下降，現金流不足打亂了美國消費者的消費計劃，抑制了短期消費的增長。次貸風波通過此途徑對消費的影響雖然在短期內非常顯著，但長期內這種抑制影響將逐漸減弱。

　　圖2 美國消費者個人財務指數圖

　　(2007.1-2007.12)

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　　2.次貸風波對美國消費者財富水平產生了負面影響

　　根據消費決定的永久收入假說和生命周期理論，消費能力取決于消費者一生中的永久收入和財富水平。次貸風波造成了美國房地產市場的深度調整，房價下跌使得美國消費者的財產價值縮水，消費能力減弱。

　　3.次貸風波對美國消費者預期產生了負面影響

　　次貸風波給美國GDP增長、就業、物價、企業盈利等宏微觀各層次造成了易于察覺的沖擊，這給消費者信心帶來了負面影響。圖3顯示了密執安消費者信心指數的變化，總指數從2007年1月的96.9點降為12月的75.5點，降幅為22.08%；預期指數從1月的87.6點降為12月的65.6點，降幅為25.11%；當前信心指數從1月的111.3點降為12月的91點，降幅為18.23%。次貸風波通過此途徑對消費的影響在短期內較為明顯，但長期內這種抑制影響的變化具有不確定性。

　　圖3 密執安美國消費者信心指數圖(2007.1-2007.12)

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　　(三)預期長期內美國消費不會大幅萎靡

　　預期短期內美國消費將增速放緩，但長期內美國消費并不會大幅萎靡，原因有四：一是雖然與三季度相比美國消費似乎在四季度出現了問題，但這部分是消費者短期遭遇流動性約束的結果，信貸緊縮狀況緩解后美國消費很可能出現反彈；二是雖然長期內美國消費的GDP比重較為穩定，但其季度增長率卻并不平滑，消費的GDP增長貢獻也是波動較大，2007年四季度一個季度的消費下降無法說明趨勢問題；三是次貸爆發后美國2007年四季度消費對GDP增長的1.37個百分點貢獻從長期比較來看并不十分黯淡，還是強于2007年一季度的1個百分點、2005年四季度的0.8個百分點等單季貢獻；四是美國消費文化由來已久，透支消費、信貸消費、抵押消費和超前消費的理念深入人心，美國消費者消費習慣大幅改變的可能性較小。

　　二、美國投資易變性影響經濟增長短期走勢

　　次貸風波影響美國經濟最直接、最快速的方式是對美國投資的負面沖擊。

　　(一)美國投資的特征：長期重要性下降、短期波動易拖累經濟增長

　　從長期趨勢看，美國投資對美國經濟的重要性逐漸下降。美國投資增長的特點有：一是投資于整體和局部兩個層次都具有不穩定性；二是投資形勢惡化較易拖累短期經濟增長。由于投資本身具有易變性，投資在短期內的突然惡化往往會給同期經濟增長帶來較大負面影響。如圖4所示，在投資正向增長率較高的季度，其對GDP增長的貢獻也較高，而在投資負增長較嚴重的季度，其對GDP增長的拖累也較明顯。

　　圖4 美國增長率和GDP貢獻圖

　　(1999.12-2007.6)

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　　(二)次貸風波對美國投資的影響

　　按照美國投資的決定要素，次貸風波影響美國投資的路徑分為三條：

　　1.次貸風波對美國投資者投資能力產生了負面影響

　　次貸風波影響下，美國企業，特別是金融企業虧損嚴重，給投資者投資能力帶來了較大打擊。次貸風波爆發的2007年三季度，美國全部企業利潤同比下降46.9%，其中金融企業利潤同比下降32.5%，非金融企業利潤下降14.4%，而在次貸發生前的2007年二季度，全部企業利潤正增長78%，金融企業利潤和非金融企業利潤也分別正增長52.7%和25.3%。企業利潤下降給美國投資帶來了滯后影響，四季度美國投資大幅下降。此外值得注意的是，由于金融中介機構廣泛參與或服務于各類美國投資活動，金融企業大范圍的盈利下降進一步降低了美國投資活躍度。

　　2.次貸風波對美國投資者融資能力產生了負面影響

　　次貸風波給歐美信貸市場帶來了“信貸緊縮”的苦果，而各國貨幣當局旨在救市的一系列政策救助并沒有徹底解決信貸市場的問題。銀行間市場的流動性緊張直接給投資者投資融資帶來了困難，而貨幣市場利率長期大幅高于基準利率的形勢也潛在增加了投資者的融資成本，雙重壓力之下，美國投資者很多投資計劃由于流動性約束而被迫擱淺。如圖5所示，次貸風波爆發的2007年三季度，美國企業凈現金流季度增長率從前兩季度的1.5%和4%大幅降至-4.1%。次貸風波引發的現金流不足給美國投資增長帶來了不容忽視的負面影響。

　　圖5 美國企業凈現金流圖

　　(2004.3-2007.9)

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　　3.次貸風波對美國投資者投資意愿產生了負面影響

　　“成本收益分析”貫穿于投資決策的始末，投資者對投資盈利的預期是美國投資增長的決定要素之一，而投資者對投資盈利的預期不僅取決于其對宏觀經濟走勢和行業景氣程度的理解和認識，還取決于其主觀上對風險的厭惡程度。次貸風波不僅給美國經濟未來走向蒙上了陰影，還減弱了美國大眾對宏觀調控有效性的信心，進而對投資意愿產生了負面影響。圖6顯示，世界大企業聯合會公布的美國企業信心指數在次貸風波發生后加速下滑，2007年四季度總指數跌至39點，較年初的53點下降26.42%，甚至創下本世紀以來的最低水平，這一指數低于50點表示美國企業整體態度已經轉為悲觀。

　　圖6 世界大企業聯合會美國企業信心指數圖(1999.12-2007.12)

　　-(三)預期長期內美國投資走向未明

　　次貸風波通過對投資者投資能力、融資能力和投資意愿的抑制給美國投資帶來了負面影響。鑒于美國經濟前景看淡條件下短期內投資信心恢復較為困難，美國投資萎靡還將繼續維持一段時間。可能的利好因素在于隨著貨幣市場信貸緊縮問題的逐步解決，美國投資者的流動性約束有望緩解。而長期內美國投資的走向將取決于企業盈利能力的恢復速度。