◎ 樊志剛 鄒 新 朱 妮

　　＊筆者認為，“從緊貨幣政策”的核心在于“緊信貸”，具體措施將包括：加大窗口指導力度，增強政策剛性和針對性，嚴把信貸關；加強政策聯動性，逐步實現由總量控制向結構調整的轉變；靈活使用公開市場操作等數量型手段加快資金回籠；擇機利用利率等價格型工具來控制信貸增長和穩定通脹預期；加快人民幣匯率形成機制市場化改革進程，增強匯率彈性，加大利率與匯率調整的協調配合等。

　　＊筆者預計：2008年新增貸款增幅將會明顯低于2007年，可能在10%左右；2008年存款準備金率將進一步上行；2008年可能全年加息以27個基點計4次左右；2008年人民幣對美元升幅將超過8%。

　　＊商業銀行只有主動順應“從緊貨幣政策”引導，加快自身戰略轉型與創新，才能抓住經濟平穩運行的良好時機，更好地實現穩健發展。

　　2007年年底召開的中央經濟工作會議10年來首次明確提出了“從緊貨幣政策”，其出臺的背景和原因在于國內經濟運行由偏快轉向過熱的風險逐步加大、境內流動性過剩的疏導壓力仍然很大以及銀行體系資金仍總體充裕。

　　隨即央行于年末連續出臺了兩項重要的從緊舉措：一是2007年第10次上調存款準備金率，并與前9次每次都上調0.5個百分點的“慣例”不同，此次足足上調了1個百分點，力度明顯加大，金融機構將因此被凍結近4000億資金，14.5%的存款準備金率亦創下1985年央行統一存款準備金率以來的歷史最高位；二是于12月21日實行年內第6次加息，將金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點至4.14%，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點至7.47%，同時首次下調活期存款利率0.09個百分點。此外，去年12月中旬，央行、銀監會聯合發文，進一步明確了第二套房以家庭為認定標準，從緊取向亦十分明顯。

　　回顧2007年的貨幣政策，其定調無論是“穩健”，還是“穩中趨緊”，或是“適度從緊”，從央行六次上調基準利率、十次上調存款準備金率以及公開市場上的大力度資金回籠等實際操作來看，貨幣政策的從緊趨向已十分顯著。因此，準確把握“從緊貨幣政策”基調出臺的背景和原因及其政策調控的內涵，對商業銀行具有重要意義。

　　一、貨幣政策定調變化的原因是經濟金融運行高位加快

　　2007年以來，我國經濟金融運行總體上呈現高位加快態勢，雖出臺了一系列宏觀調控措施，但通脹壓力持續加大，境內流動性過剩問題未能從根本上得到解決，經濟增長由偏快轉為過熱的風險總體上看正在加大。在此背景下，中央及時將貨幣政策的基調由“穩中適度從緊”調整為“從緊”。

　　(一)經濟運行由偏快轉向過熱的風險逐步加大

　　據國家統計局的統計，2007年11月份中國宏觀經濟景氣預警指數為121.3，比10月上升4點，已連續4個月處于代表偏熱的黃燈區。在預警指數10項構成指標中，工業生產指數、居民消費價格指數分別連續10個月和4個月亮起代表偏熱的“黃燈”，財政收入連續7個月亮起代表熱的“紅燈”。這些都表明經濟運行由偏快轉向過熱的風險逐步加大。具體來看：一是投資反彈壓力依然較大，融資需求旺盛。二是貿易順差高位運行的總體態勢難以改觀。三是通貨膨脹壓力日見加大。

　　(二)境內流動性過剩的疏導壓力仍然很大

　　一是貨幣供應量高位增長。近年來，我國國際收支雙順差不斷擴大，通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣不斷增長，直接推動了貨幣供應的過快增長。受2007年央行強有力的貨幣回籠等緊縮政策影響，11月末廣義貨幣供應量M2增速18.45%，比10月小幅下降0.02個百分點，但總體看，2007年全年尤其是下半年貨幣供應一直維持高位增長態勢。自2月份以來，M2增速連續10個月高于央行16%的目標值，6～11月份M2增速分別為17.06%、18.48%、18.09%、18.45%、18.47%和18.45%，增速持續高出目標值2個百分點以上(見圖1)。

　　同樣受緊縮調控政策影響，2007年11月末狹義貨幣供應量M1余額同比增長21.67%，比上月下降0.54個百分點。但從2007年全年情況看，1～11月M1的平均增速達21%，大大高于上年同期14%的平均增速，且在8月份創下2001年以來最高增速22.77%后，連續兩個月刷新次高水平。

　　尤其值得關注的是，自2006年12月M1增速開始反超M2以來，“倒剪刀差”整體呈逐步擴大趨勢。2007年1～11月“倒剪刀差”平均水平3.28%，最高達8月份的4.68%，表明貨幣活期化趨勢日益明顯，貨幣創造效應趨于增強。

　　二是外匯儲備增長迅速，央行被動投放基礎貨幣及對沖壓力不斷加大。近年來，我國外匯儲備增長迅速(見圖2)。2007年上半年外匯儲備增加2663億美元，超過2006年全年2473億美元的增量；截至2007年9月末，我國外匯儲備達14336億美元，同比增長45.11%，比6月末 41.6%的同比增速上升了3.5個百分點。我國高儲蓄率(1999年～2007年6月，我國居民儲蓄率平均值高達50%，遠遠超過同期全球居民儲蓄率平均不足20%的水平，2007年1～11月我國平均居民儲蓄率為46%)下的經常賬目大規模順差是外匯儲備增長迅猛的重要原因，這也決定了在未來較長的一段時間內，外匯儲備的高增長壓力依然較大。

　　外匯儲備的高速增長致使通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣大量增加。2007年第三季度外匯占款增長約1.13萬億元，比2006年同期多增近4500億元，創下單季增量歷史最高水平；9月末，外匯占款余額同比增長40.22%，比去年同期高4.98個百分點；9月末基礎貨幣余額8.8萬億元，同比增長33%，比年初增加1萬億元，同比多增8437億元。

　　基于被動投放基礎貨幣量增長的事實，2007年央行明顯加大了對沖流動性的力度。首先，年內10次提高金融機構存款準備金率共計5.5個百分點，凍結資金約1.8萬億元；其次，靈活開展公開市場操作，啟動以特別國債為質押的正回購業務；其三，市場化發行央票與定向發行央票相結合，共發行央票4.06萬億元，并發行5期定向央票共計5550億元。總體看，2007年全年央行共回籠資金約6.94萬億元，凈回籠量2.63萬億元，比2006年增加了約1.38萬億元，總體上較好地對沖了外匯占款導致的基礎貨幣擴張。但持續大規模的對沖將加大未來的對沖壓力，同時致使央行的對沖成本不斷上升。

　　三是資產價格大幅攀升。在流動性過剩和實際負利率的雙重刺激下，大量資金流入資本市場和房地產市場，導致2007年股市和樓市交易活躍，資產價格大幅上漲。股市方面，截至2007年12月29日，兩市上市公司達1530家，總市值達32.71萬億元，占GDP的比重達158%。其中，滬市總市值26.98萬億元，同比增長276.8%；深市總市值5.73萬億元，同比增長222.07%。從指數情況看，上證綜指報收于5261.56點，全年漲幅為96.66%，年內最高為6124.04點。深證成指收報17700.62點，全年漲幅為166.29%，年內最高達19600.03點。

　　房地產市場方面，2007年3月份以來，國家房地產開發景氣指數(簡稱國房指數，以100為臨界值，指數值高于100為景氣空間，低于100則為不景氣空間)連續9個月一路上揚，11月末升至106.59，比10月末上升0.85點，同比上升2.67點，創兩年來的最高(見圖3)。同期全國70個大中城市月度房價同比增幅亦直線上升(見圖4)，11月漲幅達10.5%，繼續刷新兩年漲幅新高，前11個月70個大中城市房屋銷售價格同比上漲7.3%。

　　(三)銀行體系流動性過剩程度有所緩解且穩定性明顯降低，但資金總體仍然充裕

　　在2007年事實上的緊縮性貨幣政策調控下，銀行體系流動性過剩較以往有了很大改觀，甚至從微觀看，許多中小銀行在很多時點明顯感到資金吃緊，銀行間市場利率多次出現上升。但總體上看，目前銀行體系資金仍然充裕，這主要表現在：

　　一是超額準備金率呈下降態勢，但資金運營量明顯放大，說明銀行體系資金總體上仍較為充裕。2005年至今，金融機構平均超額存款準備金率呈總體下行態勢，從2005年3月末的4.17%下降到2007年9月末的2.8%。其中，國有及國有控股商業銀行(簡稱國有商業銀行)超儲率從3.99%下降為1.97%，股份制商業銀行的超儲率則從5.25%降為4.1%(見圖5)。一路下行的超額存款準備金率在很大程度上表明，當前商業銀行體系的閑置資金狀況已經不如兩年前充裕。

　　但值得指出的是，超儲率下降還有銀行流動性管理水平提升及主動加大資金營運力度和效率等方面的原因，尤其是在央行多次上調基準利率的帶動下，銀行間貨幣市場利率多次上揚，銀行為擴大盈利，主動減少了低息資金占用。典型的例子是，國有銀行的超儲率之所以一直較股份制商業銀行低，其中的一個主要原因是前者是市場上主要的資金拆出方，占市場資金總融出量的80%以上。而另一方面，市場交易量不斷上升亦在一定程度上反映出目前銀行體系資金總體上仍較充裕。

　　二是存貸款差逐步擴大，但存款活期化加快致使資金來源的穩定性降低。從1999年至2007年11月底的數據分析，金融機構人民幣存貸款差逐年擴大(見圖6)。2007年前11個月，除10月份由于月末“新股申購”凍結巨額資金導致存貸款差出現明顯下降之外，其余10個月均呈平穩上升態勢(見圖7)。截至11月末，存貸款差已達12.43萬億元。存貸款差的擴大雖然有金融機構自主轉型過程中主動降低信貸資產占比的因素，但仍在很大程度上說明目前銀行體系的資金較為充裕。

　　同時值得高度關注的是，在存貸差逐步擴大的同時，金融機構存款結構也在發生變化。首先是居民戶存款分流(見圖8)。2007年前11個月，金融機構人民幣各項存款新增5.01萬億元，較2006年年末增長14.94%，其中居民戶存款僅新增5362.43億元，較2006年年底增長了3.26%；非金融性公司存款新增30123.03億元，較2006年年底增長19.53%；財政存款新增12996.19億元，較2006年年底增長118.93%。由此看出，2007年以來，雖然居民戶存款受資本市場分流明顯，但企業效益持續向好使得非金融性公司存款穩步增長，而經濟走勢趨旺及股市火爆帶來印花稅等稅收激增則令財政存款迅速上升。其次是存款活期化趨勢明顯(見圖9)。2007年企業和居民活期存款在人民幣各項存款中的占比整體呈上升趨勢，說明商業銀行資金來源的穩定性持續下降。

　　三是人民幣貸款持續高增，但貸存比仍未有明顯抬升。2007年前三季度月均貸款新增量高達3700億元；截至2007年三季度末，人民幣各項貸款新增額已超過2006年全年新增貸款總量3.18萬億元，達3.36萬億元；1～11月人民幣各項貸款增加3.58萬億元，同比多增6203億元，貸款平均增速16.8%，同比高1.6個百分點(見圖10)。雖然2007年貸款增速超出存款增速，但存款增量始終高于貸款增量的一個直接結果是，即便2007年銀行信貸快速擴張，其貸存比一直保持在68%左右而沒有明顯抬升，亦說明銀行體系內的可貸資金規模仍然可觀。

　　銀行信貸高速增長一方面有投資和個人按揭消費貸款需求走旺的原因，但也在很大程度上反映了銀行體系資金的充裕性和易得性。更為重要的是，高速增長的信貸投放尤其是中長期信貸資金的供給一方面助推了投資的高速增長，加大經濟由偏快轉向過熱的壓力，另一方面則通過貨幣乘數效應直接擴大了整個社會的流動性，導致監管層疏導境內流動性過剩的壓力不斷加大。因此，面對流動性境外輸入短時間內難有根本改觀的事實，嚴控銀行信貸投放的過快增長成為監管層的唯一選擇，而這也應該是“從緊貨幣政策”基調出臺的最主要的原因之一。

　　四是從剔除新股申購因素后的銀行間市場利率來看，2007年銀行間市場資金總體表現充裕，市場交易活躍。從近三年來銀行間市場同業拆借和質押式債券的月加權平均利率走勢看，2007年利率整體高于2005和2006年的水平(見圖11)，這也驗證了我們前面得出的“銀行間市場資金較前兩年趨緊”的結論。尤其以2007年9月和10月最為明顯。

　　另外，2007年前11個月，銀行間本幣市場交易量大幅增長的事實同樣在一定程度上反映出目前銀行體系的流動性仍較為充足：銀行間市場債券發行量較上年同期大幅增長62.56%；同業拆借累計成交88831.9億元，同比增長382.8%；債券質押式回購成交39.28萬億元，同比增長66%。

　　綜合上述四個方面的表現，我們得出的結論是：目前商業銀行體系內的流動性過剩程度較兩年前有了很大緩解且穩定性明顯降低，部分時段資金吃緊的問題甚至十分突出，但總體看，目前銀行體系的資金仍較充裕。當然，資金穩定性降低對商業銀行的流動性管理提出了更高要求。