流動性過剩會是導火索嗎

　　流動性過剩的幾種表現

　　流動性過剩是一個綜合性較強的經濟現象。從當前中國的情況看，流動性過剩主要表現在以下幾個方面：

　　一是對外貿易順差偏大。特別是近兩年來，外貿順差增長幅度明顯增大。

　　相關數據顯示，2004年以前中國對外貿易處于順差的狀態，且差額大小基本維持在300億美元左右，上下浮動不大。但2005年和2006年卻發生了較大的變化，增長幅度明顯變大。以2005年為例，隨著宏觀調控措施效果的逐步顯現，國內投資增長過快的勢頭得到抑制，進口增速明顯放緩，順差數額明顯增大，達到了1020億美元，較2004年增加了700.5億美元。此后，2006年的貿易順差繼續放大，打破了2005年創造的歷史記錄，達到了1774.7億美元，增幅達到了74%，呈現歷史最高。同時也把外匯儲備追加到新高，到2007年三季度末，中國外匯儲備高達1.43萬億。對此我們可以深入分析。

　　首先，由于進出口貿易結算以美元為主，外匯儲備也是以美元為主，中國對外貿易順差主要是美元順差。其次，中國改革開放30年來，商品生產能力和港口運輸能力大增，成為貿易大國。中國外匯儲備已經攀至全球首位。但堂堂貿易大國并沒有國際定價權，在國際市場，中國人買啥就漲啥，賣啥就跌啥，加上國內同行惡性競爭而被外國進口商把商品價格壓得很低，所結外匯是“廉價”的。因此，順差過大，付出更多，吃虧更多。再次，中國尚未實現貨幣自由兌換制度，國家必須用大量的人民幣換外匯，造成貨幣供應過多，增加國內通脹的壓力，進而對流動性過剩形成推波助瀾之勢。第四，為了使市場化改革順利進行，中國一直管制著資源價格、資金價格，以及勞動力價格，可以認為中國經濟增長是透支各種“紅利”的結果，中國巨額外匯順差也是透支各種“紅利”的結果。應對此勢，適當升值是有必要的。

　　二是貨幣供應量過多。貨幣供應量過多既表現為近幾年貨幣供應量增速較快，又表現為貨幣供應量相對實體經濟較多，如表1所示。首先，中國各層次貨幣供應量近年來持續快速增長。2000～2006年M0、M1、M2年平均增長率分別為10.5%、15.3%、16.5%。2007年以來貨幣供應量增長進一步加快，9月末M0、M1、M2同比增長分別為13.0%、22.1%、18.5%。其次，中國廣義貨幣M2增長快于實體經濟增長。除2004年外，各年度廣義貨幣M2增長率均高于同期GDP名義增長率，M2增長率平均比GDP名義增長率高4個百分點。貨幣供應量的快速增長使得M2與GDP的比值不斷上升，由2000年的1.357上升為2006年的1.65,進而到2007年9月增長為2.367。其結果必然造成貨幣供應量過多，帶來通貨膨脹。

　　三是銀行體系資金過多。2000～2006年，銀行人民幣存款增長比貸款增長平均高4個百分點。銀行存貸款增速的差異導致存貸款差額不斷擴大，雖然2007年股市吸引了一部分資金，但銀行體系資金仍然很充裕。截至2007年9月末，銀行存貸款差額高達12.40萬億元。這表明銀行可運用的資金規模相當大，大量資金滯留于銀行間市場。為了收縮銀根，央行采取了多種政策工具，例如加大運用儲備準備金的力度，僅2007年1月至11月提高準備金率次數達到9次之多，累計準備金率達到13.5%，創歷史最高水平，但市場資金仍然充裕，信貸沖動壓力仍然很大。具體數據如表2(見前頁)所示。

　　銀行間充裕的流動性加大了貨幣調控操作的難度，直接影響宏觀調控的靈活性和有效性。這就是為什么銀行間市場資金拆借利率水平較低的原因。

　　四是房地產投資增長過快。2000～2006年，中國房地產投資年均增20%以上，呈現快速增長的勢頭。同時，由于資金量較大，對房屋的需求表現的更為旺盛，造成房屋銷售價格也快速上漲，2000～2006年全國房屋銷售價格累計上漲了38.3%。其中部分城市房價漲幅明顯偏高，2000～2005年，寧波、上海、青島和杭州房屋銷售價格累計漲幅分別達到85.9%、68.7%、68%和54.3%。盡管2006年以來，政府出臺了一系列限制房價過快上漲的措施，但房價上漲的勢頭依然不減，2007年9月，全國房屋銷售價格漲幅為8.9%，其中北海、深圳、北京、廣州的漲幅分別高達15.9%、20.5%、13.3%和7.2%。

　　五是股票市場漲幅過快。2006年，中國股票市場指數呈現持續大幅度上揚的態勢，上證綜合指數由1161.1點上升至2675.5點，上漲了130.4%；深證綜合指數由278.8點上升至550.59點，上漲了97.5%。2007年，股票市場價格指數繼續快速上漲。截至2007年9月底，上證綜合指數和深證綜合指數分別為5552.3和1532.67，比年初上漲了107.5%、178.4%。進入2007年底，股市出現激烈震蕩，僅11月跌1038點，這種過山車似的走勢，對普通投資者產生巨大的沖擊。

　　股市的旺盛和波動，除與股權分置改革順利實施、經濟持續快速增長有關外，流動性過剩也起了推波助瀾的作用。在股市高速膨脹的過程中，上市公司非主營利潤占總利潤的比重由2000年的13%上升到30%以上，這一指標遠高于成熟市場。上市公司交叉持股的比例達到75%以上，使股權結構變得復雜微妙，連鎖問題更加突出，將本來已經偏高的共性風險進一步放大。

　　總之，對外貿易順差偏大和外匯儲備過多，必然增加通貨膨脹壓力；貨幣供應過多和銀行體系資金過多，容易造成資金泛濫；房地產價格和股票指數持續上揚，容易產生資產價格泡沫，引發金融危機。

　　基本結論

　　10年變遷，既有發展，也有不利因素

　　經歷亞洲金融危機后10年的變遷，世界經濟和國際金融出現了一些新特點，表現為：產業結構調整明顯加快，經濟格局出現新的組合，國際貿易物流、資金流、信息流明顯加快，混合金融業務成為主流，全球化趨勢勢不可擋。但在世界經濟格局重新組合的過程中，也存在不利的因素：發展中國家經濟增長方式沒有發生根本變化，不平等的國際貿易關系依然存在，南北技術差異、體制差異和財富差異沒有質的變化，亞洲經濟依然存在風險。這些情況應該看作中國金融風險外部因素。

　　從內部看，中國自身的情況在10年中取得了一定成績，也有許多現實問題。成績主要表現在：中國獲得又一個10年持續穩定的增長，成功加入WTO，經濟發展戰略進一步完善，市場建設和經濟體制建設取得新進展。同時，中國在發展過程中的現實問題是：國企改革的任務仍很艱難，金融體制結構性缺陷仍然嚴重，貧富差距進一步拉大，產業政策、貨幣政策和財政政策協調難度加大。

　　金融危機的隱患值得高度關注

　　綜合9個方面的經濟特征分析，我們可以得出如下基本結論：

　　一是中國經濟和金融形勢總體是健康的，但通貨膨脹呈上竄之勢，國家收支不平衡矛盾加劇，流動性風險隱患不可忽視；二是GDP、產業結構、中央財政盈余情況等指標與亞洲國家金融風暴前的表征比較，有許多相似之處，并隱存了更為復雜的問題；三是貿易順差偏高，對經濟穩定發展的影響越來越大；四是市場資金嚴重泛濫，境外對中國房地產投資和證券投資規模繼續擴大，房價和股價持續高漲過快；五是上市公司交叉持股嚴重，股市目前尚未起到合理配置資源的作用，反而刺激了市民的投機心理，加劇了收入差距，增添了不穩定因素。目前的股市是一個不完善的、有問題的股市。繼續漲則可能進一步拉大城鄉收入差距和非正常收入差距，刺激市民投機心理。如果大跌則可能產生巨大的社會振蕩。因此，必須非常謹慎地保證股市進行平緩調整，爭取實現軟著陸。

　　流動性過剩很可能是導火索

　　流動性過剩的持續發展，必然表現為貨幣的泛濫，一旦出現過于流向某一領域，就可能會出現較大的沖擊，把握不好，還可能由局部問題演變為全局問題。當前經濟金融領域出現的一些問題，已經反映了一些苗頭，具體表現在以下三方面：1.過多的對外貿易順差正在增加通貨膨脹壓力。2.過多的貨幣供應量容易造成資金泛濫，嚴重影響了宏觀調控的靈活性和有效性。3.過快的房地產投資增長和股票市場漲幅將產生資產價格泡沫，刺激投機行為。

　　加強區域經濟合作是防范金融風險的重要措施

　　亞洲金融危機后，亞洲各國和國際社會都在積極探討各種有效措施，防范金融危機重演，維護本國經濟安全和金融安全。各國普遍認識到：在全球經濟一體化浪潮沖擊下，在金融資本和信息快速流動的過程中，區域經濟協調運作是一種高層次的防范措施；只有加強區域經濟合作才能增強抵御金融風險的能力，保持經濟的持續繁榮。因此，各國政府都期望能實行健康的宏觀經濟政策，共同制定一些金融業務標準，并且共同遵守這些標準，積極使用價格手段限制那些不適當的、過多的短期資本流入。

　　中國應該倡導開展亞洲國家貨幣互換業務，通過貨幣互換進一步拓寬國家與國家，國家與地區之間的金融合作渠道，建立長期互信的合作關系和協調運作方式。從比較長遠看，可以積極考慮推動建立“亞元”貨幣體系。

　　中國防范金融風險的措施建議

　　加強審慎的監管體系

　　根據中國目前實施監管的現狀，應當重點從制度上完善監管體系，加強監管部門的協調運作和權力制約，改進和完善監管手段，培育金融監管體系運轉的微觀金融基礎，加強金融系統內部監管與外部監管的有機結合。

　　完善和穩定金融體系

　　一個“好的”金融系統應當具備有效的法律體系，良好的會計標準，透明的金融制度，有效的資本市場和規范的公司治理。中國要正確處理好改革途徑和目標的關系。上市是銀行治理結構調整的一種手段，不是改革的目標；要統籌規劃，分步實施，突出重點，穩步推進。要著力解決好農村和中小企業融資難的問題，促進投資結構的改變，促進增長方式的改變，促進內需的增加。

　　建立金融危機預警系統

　　金融危機往往是金融風險積累的結果，因而事先監控金融風險，將金融危機化解于未然極為重要。中國要結合國情，加快建立金融危機預警系統和應急機制。對于金融體系中的風險因素，尤其是導致金融危機產生的潛在因素，如通貨膨脹、匯率、銀行體系風險、債務風險都應當納入金融危機的預警系統。

　　當前釋緩流動性風險的應急措施，擬可以考慮以下四個方面：一是適當控制建立新基金和IPO上市的節奏。中國股票市場沒有一個自我平衡的機制，股市目前過熱的現象不及早遏制的話，泡沫會越來越大。政府有必要通過宏觀調控來遏制中國股市過熱，嚴防資產泡沫。二是限制公共資金和銀行貸款進入股市。特別是限制違規資金進入股市。這應該是近期可以選擇并且很有效的政策手段。銀監會目前已基本明確，將對違規資金進入股市展開清查，并著手研究防范資本市場風險向銀行轉移的問題。三是加強監管和信息透明度。當前要特別加強對證券公司、基金公司規范運作情況的監管，加強對上市公司信息披露的監管，提高透明度；加大對各類違法違規行為的查處力度，增大行為主體的違規成本。四是加強金融知識宣介。要將投資者教育作為一項長期持續的工作，在各個層面加強投資者教育，加強投資者對于金融知識的學習，加強投資者風險自擔意識。

　　從根本上說，防范流動性風險，必須進一步深化改革，建立健全中國現代金融體系，在金融市場、金融制度、金融工具和金融機構方面有新的發展，使社會資源真正能夠合理有序的流動，促進產業結構升級，促進增長方式的改變。