來源：萬點研究

文/陳香

編輯/漁夫

來源/萬點研究

生鮮乳的價格寒冬似乎還沒過去。

12月24日，農業農村部公布《12月第3周畜產品和飼料集貿市場價格情況》。公告顯示，內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳平均價格3.11元/公斤，與前一周持平，同比下跌15.3%。

生鮮乳價格摘要，數據來源：農業農村部

在此背景下，行業龍頭伊利股份的“神話”是否會被打破？同花順顯示，過去30多年，伊利股份的營業收入一直保持增長。而2024年前三季度，伊利股份營業總收入同比下降8.59%，營業收入同比下降8.61%。

另外，伊利股份2024年前三季度歸母凈利潤雖然同比增長15.87%，但主要是受非經常性損益的影響。從扣非后歸母凈利潤來看，伊利股份2024年前三季度為同比下降4.55%。

伊利股份2024年前三季度業績摘要，數據來源：三季報

30多年的“神話”會破滅嗎？

農業農村部2024年9月30日的動態顯示，從2021年起，特別是2023年下半年以來,受內外部多重因素影響,生鮮乳價格總體下行,奶牛養殖與乳制品加工行業均出現大規模虧損。階段性供需失衡是當前奶業出現困難的根本原因。總的看,受產能擴張、進口增長、消費超預期下降等影響,現階段國內生鮮乳市場供給大于需求,產銷不平衡導致價格持續下行。

供給端看,隨著前期奶源基地建設的產能不斷釋放,國內牛奶產量2020年突破3400萬噸,此后每年保持200多萬噸的增量,2023年達到4197萬噸。乳制品進口受國內外價差驅動保持較快增長,2021年進口折合鮮奶2251萬噸,創歷史新高,2022年至2023年進口量雖有所減少,但仍保持在1700萬噸以上的高位水平。

需求端看,新冠疫情發生后,消費者對健康的重視程度空前增加,國內需求旺盛,2021年奶類消費增速達11.5%。但疫情后期,終端消費市場需求放緩,2022年和2023年連續出現負增長,降幅分別為1.4%和1.9%。

農業農村部2024年12月24日公告顯示，內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳平均價格3.11元/公斤，同比下跌15.3%。另外，農業農村部2022年12月21日公布的有關數據為4.12元/公斤，2021年12月22日公布的有關數據為4.3元/公斤。即2024年12月24日公告的數據相較2021年12月22日時跌去了27.67%。

另外，2024年12月24日公告的數據相較9月26日3.14元/公斤的價格也有所下跌。

主產省份生鮮乳價格，數據來源：東方財富

在此背景下，伊利股份的營業總收入增速有所放緩。2021年至2023年以及2024年前三季度，伊利股份營業總收入的同比增速分別為14.15%、11.37%、2.44%、-5.14%。

伊利股份的股價也有所下降。東方財富顯示，伊利股份2021年年初前復權的股價一度達到45.76元/股，而截至2024年12月24日，伊利股份前復權的股價為30.1元/股，跌幅為34.22%。

股價摘要，數據來源：東方財富

具體來看，伊利股份2024年前三季度營業總收入為890.39億元，同比下降8.59%。其營業收入為887.33億元，同比下降8.61%，相較2023年同期減少了約83.58億元。

伊利股份的主營業務收入，按產品類別分類可分為液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產品、其他產品。作為伊利股份最主要的收入來源，液體乳2024年前三季度同比下降12.09%，減少了79.08億元。

有意思的是，企查查顯示，上海盒馬物聯網有限公司因買賣合同糾紛將伊利股份和伊利股份上海分公司告上法庭，開庭時間為2025年1月6日。因企查查沒有顯示有關訴訟的細節，所以具體事項尚不知曉。不過，盒馬、奧樂齊、山姆會員店等商超或會員店正在搶走傳統乳企的風頭。國家乳業工程技術研究中心官微發布的文章顯示，由于國內乳制品消費恢復不及預期，面對上游原奶的消化壓力，頭部乳企紛紛加入到為商超自有品牌代工的行列中。業內看來，超市、會員店等自有品牌乳制品售價整體偏低，還有可能存在與乳企原有品牌左右互搏的風險，但從去庫存的角度，乳企不得不放低身段參與其中。

訴訟摘要，數據來源：企查查

另外，伊利股份的冷飲產品2024年前三季度同比下降19.64%，減少了20.4億元。伊利股份給出的理由是，受天氣和去年基數較高的影響出現下滑。

伊利股份的奶粉及奶制品則是2024年前三季度同比增長7.07%，增長了14.08億元。不過，伊利股份的奶粉業務也存在一些看點。比如，人口因素可能對嬰幼兒奶粉消費市場承壓，并隨著時間的推移會逐步傳導至少兒、青少年乃至成人奶粉市場。國家統計局官網顯示，我國2016年至2023年出生率連續下降，分別為13.57‰、12.64‰、10.86‰、10.41‰、8.52‰、7.52‰、6.77‰、6.39‰。其中2022年和2023年，由于出生率低于死亡率，所以出現了人口負增長，而且降幅擴大，即從-0.60‰變為-1.48‰。

我國人口出生率、死亡率和自然增長率，數據來源：國家統計局官網

利潤增長主要靠非經常性損益

另外，作為伊利股份奶粉業務的重要一員，港股上市公司澳優乳業股份有限公司（下稱“澳優”）也值得品讀。

澳優2024年上半年收入雖然同比增長4.8%，為36.81億元。但澳優2024年上半年歸母凈利潤同比下降21.2%，為1.45億元。澳優在公告中表示，原因包括自家品牌嬰幼兒配方牛奶粉銷售額，因競爭依然激烈而下滑。以及從政府收取之資助有所減少。

澳優業績摘要，數據來源：澳優半年報

2021年10月，伊利股份以協議轉讓、認購新股并觸發全面要約義務的方式，成為澳優單一最大股東。截至2024年9月30日，伊利股份商譽為51.07億元，其中大部分來源于澳優。

資料顯示，商譽按收購成本超出于收購日期所收購資產凈值公允價值的差額計算。商譽一般為年終測試和計提，部分上市公司曾因計提巨額商譽減值而業績變臉。比如，納思達2022年歸母凈利潤為盈利18.63億元，但到2023年卻為虧損61.85億元。其主要原因為，納思達2023年計提商譽減值準備高達81.59億元。

所以澳優雖然體量遠小于伊利股份，但若有關商譽發生較大減值，也可能會對伊利股份產生一定的影響。

從股價表現來看，東方財富顯示，截至2024年12月24日，澳優前復權的股價為1.84元/股，相較年初的2.31元/股，下跌了20.35%。

澳優前復權股價摘要，數據來源：東方財富

按銷售模式分類，伊利股份的主營業務收入可分為經銷和直營。2024年前三季度，伊利股份經銷收入為853.53億元，同比下降8.44%，減少了78.68億元。截至2024年9月30日，伊利股份共有經銷商17,249個，同比減少了2,359個。

另外，伊利股份2024年前三季度的直營收入為24.36億元，同比下降18.46%，降幅高于經銷模式。受此影響，伊利股份直營收入占比由2023年前三季度的3.11%下降至2.77%。

伊利股份2024年三季報顯示，伊利股份2024年前三季度歸母凈利潤雖然同比增長15.87%，為108.68億元。但其扣非后歸母凈利潤同比下降4.55%，為85.09億元。

這里有一個小小的疑惑，就是伊利股份2023年三季報中，其扣非后歸母凈利潤為84.54億元。若按這個數據，伊利股份2024年前三季度扣非后歸母凈利潤同比增長0.65%。那么會是2023年前三季度數據進行過更正嗎？

財務數據摘要，數據來源：2024年三季報和2023年三季報

當然不管是“同比下降4.55%”還是“同比增長0.65%”，均比歸母凈利潤同比增長15.87%遜色不少，主要原因是非經常性損益的影響。某知名注冊會計師對萬點研究表示，非經常性損益是指公司發生的與經營業務無直接關系，或是雖與經營業務相關，但由于其性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。

伊利股份2024年前三季度非經常性損益為23.6億元，主要是非流動性資產處置損益。

伊利股份也有一些可以“八卦”的地方。

比如企查查顯示，伊利股份持股19.5%的中利（興安盟）牧業有限公司，其在2024年12月被和林格爾縣人民法院限制消費。另外，伊利股份2024年半年報顯示，伊利股份2024年上半年對中利（興安盟）牧業有限公司的采購金額為0萬元，而2023年上半年有關采購金額為1.26億元。

那么這中間有什么“故事”？

采購摘要，數據來源：伊利股份2024年半年報

此外，萬點研究初步搜索，沒有找到伊利股份2024年上半年的“瓜”。此前，伊利股份公布過2021年度至2023年度的反舞弊通報，其中半年度反舞弊通報的公告時間為6月份或7月份。

比如，伊利股份2023年7月發布《2023年半年度反舞弊通報》。通報顯示，2023年上半年集團審計部共計查處典型舞弊事項75起，主要集中在以權謀私收受賄賂、利用職務便利侵占費用、隱瞞利益關系參與業務往來謀取私利、內外勾結盜竊牟利、相關方合同詐騙等方面，涉及解除勞動關系的58人，涉及管理責任追究的167人，對7家舞弊相關方予以終止合作并錄入黑名單。另外，2023年上半年出具判決結果的違法犯罪案件有3起，其中一起為，“前員工楊某某為公司中高層管理人員，利用職務之便利以分紅款的方式進行權錢交易，收取供應商‘干股型’受賄違法所得1063萬元，其行為構成非國家工作人員受賄罪，被司法機關依法追究刑事責任，判處有期徒刑六年、追繳違法所得1063萬元。”

那么，伊利股份2024年上半年會有什么“瓜”？

陽光伊利摘要，數據來源：伊利官網

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