作者/小魔丸

　　編輯/成宇

　　復星系旗下江蘇華陽智能裝備股份有限公司（下文簡稱“華陽智能”）再度闖關創業板。

　　據天眼查數據顯示，復星系資本復星惟盈是華陽智能的第二大股東，持股比例19%。而早在2020年12月，華陽智能為謀求上市就與中信建投簽署了為期9個月的《輔導協議》。但在2021年9月華陽智能與中信建投再度簽署終止輔導協議，原因顯示華陽智能戰略安排需要。

　　一年之后的2022年9月14日，華陽智能提交了首次公開發行股票并在創業板上市的招股說明書（申報稿），但這一次，主承銷商變為了東吳證券。

　　作為復星系的又一“力作”，“專精特新”企業華陽智能的真實表現如何呢？

　　主營單一依賴嚴重，客戶集中地位低

　　招股書顯示，華陽智能的主要業務是微特電機及應用產品的研發、生產和銷售，2019年至2021年，該部分業務的收入比例均超85%。細分來看，華陽智能的主要產品便是屬于空調內部配件的微特電機與空調水泵。

　　除此之外，華陽智能還依托基于電機驅動的電子式注冊筆等精密給藥裝置入局了醫療、醫美行業。但值得注意的是，此次華陽智能擬募集的近4億資金中，有2.1億將投入智能精密注射給藥醫療器械產業化建設項目。而比較尷尬的一點是，目前，公司現有精密給藥裝置的收入比例僅占10%左右，且電子式注冊筆70%以上的收入來自金賽藥業。

　　除了上述業務外，華陽智能布局的其他智能家居、醫療、工業水務等多元化業務的主要產品目前只有線性驅動系統以及離心泵，而其他業務的營收占比更是有逐年降低的趨勢。

　　萬點研究關注到，此次華陽智能擬募集的4億資金中，大多數的資金將投入到目前開拓尚未有明顯成果的業務。此舉能為業績帶來多少增長？不得不令人懷疑。而單一的主營業務中，對集中客戶依賴大也是另一個問題所在。

　　近期，華陽智能披露了上市第二輪審核問詢函。其中，格外引人注目的當屬有關營業收入及客戶的問詢。

　　從2021年到2022年上半年度，華陽智能的前五大客戶分別是：美的集團、海爾、海信集團、取代了奧克斯集團的金賽藥業以及格力集團，對前五大客戶的銷售金額高達營收的80%以上，不可謂不高。

　　與之相對的則是華陽智能在客戶中的供應地位，其中2021年美的集團的訂單占了華陽智能營收的40%，而華陽智能則在對美的微特電機和空調水泵領域的供應份額也在40%左右。但值得注意的一點是，從2019年到2021年，華陽智能對美的集團銷售微特電機的毛利率分別是29.55%、18.18%以及18.59%，均低于當期同類產品的平均毛利率，且2020年毛利率更是降了超10%。

　　對此，華陽智能的進一步回應表示向美的集團提供的微特電機毛利率的降低主要受產品定價下降和產品結構變化的雙重影響。

　　但從回應數據上可以清晰看到單價變動幅度遠大于單位成本變動幅度，這也就意味著，成本下降的紅利并沒有落到作為供應商的華陽智能這里，反而是流向了議價能力顯然更強的下游美的集團。

　　作為印證，華陽智能在回應中也表示：公司下調產品基價一方面是保持與大客戶美的集團的長期合作關系，一方面是想要利用“價格優勢”爭取更多供貨份額。可見作為美的的供應商，華陽智能的地位岌岌可危。

　　從波特五力來看，華陽智能的下游明顯具備更強的議價能力，這樣會導致公司利潤被侵蝕。而原本華陽智能作為空調配件的供應商，業績表現很大部分來源于空調的銷售業績，如此一來，投資者為什么不直接投資議價能力更強、利潤更高的下游呢？

　　與復星系簽“對賭”協議，背后許云初家族控股權集中

　　招股書顯示，2019年12月，華陽智能通過增資方式以11.68元/股引入了復星系資本復星惟盈和其員工黃淼、白濤，于此同時一份“對賭”協議（《投資補充協議書》）的簽訂值得關注。

　　協議其中之一就是對上市時間的“限定”：復星惟盈要求公司在2022年6月30日前上市（或經投資方書面同意延遲上市時間）。就目前情況而言，該限定時期明顯超出雙方規定，而據招股說明書顯示，該“對賭協議”的狀態屬于“未執行，已解除”。

　　進一步說明顯示，二者協議的解除時間在2021年12月下旬，而2021年9月華陽智能與中信建投簽訂終止協議的前提或許是華陽智能已和復星惟盈就有關補充協議達成了新的一致。

　　在《投資補充協議書》中，除了上市時間和業績要求外，最大的限定在于對實控人的約束：例如禁止“出現投資方不知情的200萬元以上的公司賬外現金銷售收入、賬外負債、實際控制人占用公司100萬元以上資金等”、禁止“實際控制人轉讓其持有的公司股權（包括因糾紛被強制執行股權轉讓、或被拍賣、變賣股權）導致實際控制人直接和間接持有公司股權低于50%（公司上市后除外）。”

　　原因無他，華陽智能的控股權集中在實控人許云初家族之中。

　　其中，許鳴飛和許燕飛分別是實控人許云初的子女，三人直接或間接控制華陽智能高達76.56%的股份。甚至所謂“自然人”之一、持股1.6%的於建東都是許云初配偶於玉鳳的侄子。

　　穿透股權關系來看，除了復星系復星惟盈及其旗下員工持股所占的19%外，其他股權幾乎都在許云初家族的控制之下，如此一來，華陽智能如果真的上市，如何能避免實控人損害中小股東利益？

　　“第二曲線”受阻，資本故事難續寫

　　同樣的情況也出現在華陽智能此次募集資金重點開發的精密給藥裝置中，華陽智能的電子式注射筆的平均單價要遠高于主營的微特電機及組件，似乎是華陽智能更值得“發力”的“第二曲線”。

　　實際上，國內雖然并沒有同類可比公司，但國外廠商，例如德國Pendiq公司生產的電子注射筆的市場售價為193美元/支，要遠高于華陽智能的報價。

　　且前面也提到過，華陽智能電子式注射筆高達70%的收入都來自于金賽藥業。也因此，金賽藥業在2021年開始取代了奧克斯集團，成為華陽智能前五大客戶之一。

　　對此，萬點研究發現華陽智能在回應中并沒有給出很好的解決辦法。相反的是，華陽智能在回應中表示了電子式注冊筆應用市場存在著產品開發周期較長、下游市場起步較晚等客觀問題。而這些足以表明華陽智能此次募集資金開拓此業務或許會有較長的等待周期，甚至可能是“肉包子打狗”，一去不回。

　　作為對應的是，2021年，華陽智能為了開拓新客戶，以-18.94%的毛利率虧本提供給康寧杰瑞“試用”機械預填充注射筆。

　　新產品的開發周期長是一個問題外，更大的問題存在于現有產品“醫療集采”的不確定性中。

　　目前，華陽智能的精密給藥裝置在矮小癥、糖尿病以及骨質疏松等疾病中使用。2022年上半年，公司為長效生長激素和特立帕肽藥物配套的新品電子式注射筆正式批量銷售。

　　而集采問題對醫療行業來說甚至直關“生死”，由于陷入集采傳言，昔日的大牛股長春高新3日市值蒸發超270億。

　　招股說明書中顯示，作為華陽智能大客戶的金賽藥業并沒有被列入集采名單，因此受影響不大。但倘若日后華陽智能的客戶被納入集采，對資源的再利用風險，第一個承擔者似乎就是議價能力并不強的華陽智能。

　　募資投向的新業務遙遙無期，老業務又極有可能出問題，華陽智能為何選擇在此時急著上市呢？

　　結語

　　在萬點研究看來，華陽智能內憂未解，可謂強行上市。單品依賴、、新業務還在襁褓、家族控股集中等問題尚且存疑，其次，華陽智能因為本身主營業務存在的局限性所帶來的存貨跌價風險也是不容忽視。除此之外，華陽智能還享受著高新技術企業15%的稅收優惠，政策的紅利難以持續，而復星惟盈的入局既起到了監督作用，也帶來了公司戰略新的不確定性。

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責任編輯：王其霖