PE市場洗牌在即，國內IPO已停，一夜造富傳奇再難重現。憑借多年的精耕細作，中信資本董事長張懿宸開始異軍突起，來瞧瞧這位“紅色PE貴族”的終極運作秘密

　　文  《環球企業家》記者 沈旭文

　　中信資本董事長張懿宸并非個性張揚之人。關于他的處世之道，看看他香港辦公室所掛的一副對聯就知道了。這幅對聯乃晚清重臣左宗棠為無錫梅園所題，內容是“發上等愿，結中等緣，享下等福；擇高處立，就平處坐，向寬處行”。這亦是前國家副主席榮毅仁的座右銘。“每個人都覺得自己很有眼光，我從來不相信這樣的故事，也不是這樣的人。”張懿宸謙遜地對《環球企業家》說。

　　擇高而立，向寬而行，張懿宸正是這么做的。2013年5月14日，他趕赴美國西雅圖微軟[微博]總部，參加一年一度的微軟全球CEO峰會。這場年度性私密會議吸引了一百五十位全球頂級商界領袖參加。“股神”沃倫·巴菲特(Warren Buffett)、摩根大通CEO杰米·戴蒙(Jamie Dimon)、渣打銀行[微博]首席執行官彼得·桑茲(Peter Sands)、凱雷投資集團聯合創始人大衛·魯賓斯坦(David M.Rubenstein)等均名列其中。

　　在峰會上，張懿宸遇見了他最期待見面的人，黑石集團聯合創始人史蒂夫·施瓦茨曼(Steve Schwarzman)，后者主宰了21世紀頭10年里的標志性行業—私募股權投資基金。在兩人首次會面中，張懿宸毫不掩飾地表達了對黑石業績的欣賞。在過去28年間，這家公司企業股權投資年回報率超過20%。上市5年間，其業績年年飄紅，如今旗下管理著超過2400億美元資產。

　　在張懿宸看來，較之于其他同類型公司諸多業務表現參差不齊，黑石的每塊業務均表現優異，例如其房地產基金堪稱整個PE界翹楚，并購業務則堪與高盛匹敵 ……除此之外，他格外欣賞黑石從不單打獨斗，亦不念獨食的行事風格。這與中信資本的行事風格如出一轍—通常，它所展開的企業股權收購均以“俱樂部式”交易完成，要么以牽頭人的面孔出現，要么以主要參股者身份亮相。

　　張懿宸期待打造另一個黑石。盡管當下其45億美元的資金管理規模距離黑石相去甚遠，但中國資本市場的前景令人著迷，若假以時日，中信資本或將有能力成為與之匹敵的金融巨擘—它已悄然構筑起最為完整的產品線及最全的海外業務布局，在國際PE市場上，其投資業績和行業聲望國內罕有匹敵者。

　　但苦惱猶在。張懿宸的困惑在于如何整合中信資本的各業務單元，并使之服務于公司整體戰略。“我很想請教施瓦茨曼如何將一個個完全分散的業務板塊融合成一個整體，而又不必把利潤都收上來又變成大鍋飯。”張懿宸說。

　　入局

　　很少有人的經歷如張懿宸般傳奇。他13歲喪父，做過建筑工人，之后差一點成為歌舞團的小提琴手，18歲以全省高考第三名的成績被選送出國。麻省理工學院畢業后，他一路闖蕩華爾街，31歲則被中國財政部聘為高級顧問，主持設計中國國債市場結構，34歲成為美林銀行亞太區董事總經理，為中國進行數十億美元的融資。

　　2000年，中信泰富主席榮智健力邀其加入中信。2002年3月，中信集團成立中信資本控股有限公司，中信集團旗下嘉華金融及嘉佳證券均納入中信資本，張懿宸受命掌管上述業務。在初創階段，其主流業務是IPO上市承銷、股票經紀及自營交易等投行業務，而被黑石當作業務重心的私募股權基金(PE)業務卻鮮有涉及。

　　這一領域最終在2005年得以涉及。當時，中信集團旗下的中信證券正式獲得證監會批準開展國際業務，香港成為其出海布局的首站。張懿宸便順水推舟，主動提出將大多數傳統投行業務轉交給中信證券，僅保留了結構性融資、對沖基金等少數投行業務。如此PE直投及房地產基金業務則成為中信資本的業務主軸。即便按照當下的標準評判，張懿宸當時所移交給中信證券的大禮亦相當豐厚，包括規模已擴至400人的龐大團隊，多數為投行業務人員，其投行客戶數量亦十分可觀。中信證券獲其受讓之后，一躍成為在港中資券商之翹楚。

　　張懿宸另有打算，彼時，他向中信集團董事長王軍、中信泰富主席榮智健提交戰略報告。在報告中，張將中信資本的對標機構設定為另類投資企業黑石，而非高盛、美林等投資銀行。“為什么選黑石？它除了投資業務之外，還有投行業務。我強調的就是要做很多的投資。”張說。

　　2005年因此成為中信資本歷史上的分水之年，自此之后，張懿宸開始了全新的創業之旅。如今，中信資本已涵蓋國內外PE直投、房地產基金及創投業務，同時包含結構性融資、對沖基金及政府基金合資項目等業務。

　　如此廣闊的戰線對久經沙場的張懿宸來說亦堪稱考驗。作為一名出色的華爾街交易員，他曾長期負責開發按揭債券交易模型，并在格林威治資本市場公司、東京銀行及美林證券掌管債券交易達十二年之久。即使如此，張亦罕有華爾街慣常的桀驁與自信。對此，他的解釋是“特自信的都是年輕人，干久了你就知道，在交易中出錯只是時間問題。你只能指望你之前賺的，要多于出錯時輸的”。

　　張懿宸堪稱中信—這一由“紅色貴族”榮毅仁所締造的傳奇品牌的守護者。較之于“紅色資本”的標簽，張更喜歡強調國際化的團隊及運作。“我是最早在華爾街工作的中國人，我們的管理也一直非常市場化，和國際公司沒什么大的區別。”張表示。

　　他一直在為中國某些最為重大的交易穿針引線，成功秘訣你或許能從其北京辦公室的布局中窺見—四把傳統中式木椅一字排開，其寓意為“不謀獨占”、“和氣生財”。在中信資本的一間大會議室里，一面巨大的壁櫥頗引人矚目，大大小小的隔斷中擺放著數十個水晶碑。這些形狀各異的水晶碑乃是中信資本成立至今全部PE投資案例以及基金募集的憑證。每塊上面均無一例外鐫刻著所投公司的名稱、Logo、投資金額和投資時間，形狀亦與被投資公司的產業息息相關。例如作為中國私募股權基金市場的標志性交易，入股哈藥集團的水晶碑便被設計為一個藍白合組的膠囊。 張懿宸希望這些都能成為不朽的經典。

　　PE生意的秘訣在于品牌與人的專業程度需做最完美結合。張懿宸仍會參與到每筆交易中—沒經他同意任何投資都不能生效。他挖掘人才的手法與收購公司一樣嫻熟。他領導著超過200名員工，這支擅長交易的經營領導團隊中，不少人的背景顯赫，行業經驗超過10年之久。例如中信資本執行總裁陶禮賢曾就職于摩根士丹利公司紐約并購業務部及惠特尼基金(Whitney & Co。)，負責創投業務的曾之杰曾在華登基金工作，負責房地產投資業務的高級董事總經理程驍遠曾在匯豐集團、法國興業銀行任職。張渺則主管中信資本的結構融資業務，亦曾在澳洲聯邦銀行、法國興業亞洲有限公司等任職。中信還吸納了第一代中國基金管理人、原太平洋資本管理公司董事葉靜儒……

　　縱觀中信資本11年的投資史，它的特性在于對網絡及新能源等狂熱領域熟視無睹，而堅持捕獵傳統企業。在操作方式上，一般的中資PE機構會選擇購買少數股權，等企業上市后套現獲利，但中信資本更在意對“獵物”的長期控制，而用于下注的資金多為從歐美國際投資者手中募集來的美元。對于單獨投資的PE項目，其PE基金堅持進行控股型投資，并參與企業內部治理，待治理完成實現增值后再轉手出售，這也是全球buy-out基金的典型手法。其中，消費品行業、優質地方國企及傳統制造業中具有技術壁壘的隱形冠軍常受青睞，這些名單包括與其他機構聯合投資的順豐[微博]、阿里巴巴[微博]、新浪等項目，亦包括哈藥集團、冠生園、環球租賃、桂發祥等項目。

　　中信資本負責國際直投業務的執行總裁陶禮賢(Brian J. Doyle)認為這正是歐美成熟市場最為主流的投資策略及操作手法，亦確保其PE投資的穩健安全。尤其在日本及美國的并購市場上，中信資本堪稱最具知名度、投資業績最佳的中資PE機構。但在新興的中國市場上，中信資本卻常被張懿宸詬病為“錯失良機”—它錯過了紅籌股及草根民營企業的投資上市潮。他反思稱若過去幾年間，不執拗于改造國企，而是更為大膽地投身互聯網熱潮，抑或對優質民企不堅持控股型投資，業績或更為可觀。

　　如今，中信資本的投資方向已轉向非國企、非銀行金融、電信、傳媒及物流等服務業領域，亞信聯創私有化、分眾傳媒[微博]私有化等案例即是體現。這一轉變的根源在于中國PE市場已陡然生變，以往通過短期投資上市、概念暴炒的造富傳奇已難重現，而現未引入戰略投資者的優質企業已是鳳毛麟角。但張懿宸并不悲觀，他反而認為當下的窘境對于中信這樣精耕細作且嫻熟于全球化的“PE貴族”意味著更大的機會。

　　如此轉型乃是基于大量調研和準備的結果。張懿宸會耗費大量時間研究細分行業以及待投企業。這得益于張懿宸早年所受的教育及從業經歷—他曾經年累月地設計交易模型，為交易人士提供理論分析和交易咨詢，告訴他們“該買什么，賣什么”。

　　較之于個人權威，張懿宸更堅信團隊力量。在中信，他秉承的管理理念是充分信任、充分放權、出事兜底。在公司內部，不同業務部門的員工會交叉分享各自的專業知識，此舉令整個公司變得更加聰明。除此之外，張還要求下屬工作勤勉與腳踏實地。

　　通常張懿宸會如此觀察一家被投公司。首先派駐專業團隊，回來開會討論。這一過程頗為嚴苛，為了對一家連鎖幼兒教育企業進行盡職調查，中信資本的調查人員曾跑遍該公司旗下七十余家幼兒園中的六十余家，如此才提交報告。“更多的時候，我相信下屬的專業能力和工作態度，最多從宏觀趨勢上把握一下，或者出面爭取，如此而已。”張說。一般他只做宏觀市場的行業判斷，并直接否定掉特定行業，之后再對值得深挖的行業以及合作方做判斷，所依據的并非“眼光”，而是基于事實的數據。在諸多數據中，他最看重利潤率與增長速度，所做投資多為控股權投資，此外亦強調合作。“我從來都是主張和氣生財，很少和人打起來，或搶項目，能一起做的就一起做。”

　　通常只有表現極其優異的公司才能獲得其青睞。中信仿效黑石組成一個投資決策委員會，每一季度均會詳細審議擬投公司業績、經營狀況以及可能的出手時機。能進入這一環節的公司少之又少。2011年，僅有50單項目進入盡職調查環節，只有5家公司被選中；2012年，這一數字攀升至60家，獲勝者只有兩家。

　　張懿宸對項目頗為挑剔，此前他曾希望布局物流行業，并已考察過數家業內知名企業，最后卻都放棄。他開始了等待。在今年8月，在秘密獲悉順豐快遞開始引入戰略投資者之后，張懿宸迅速展開戰斗，由于時間匆忙，他在順豐無法提供電子版公司核心資料的前提下就主動拜會順豐董事長王衛。兩人相談甚歡，但王為其設定了不少苛刻的底線。例如短期內不能上市，不能有具體的上市時間表等，張都一一允諾。

　　在簽署保密協議后，中信資本派六人進駐順豐，耗費整整一個月時間人工輸入完成所有紙質資料審核及數據處理，其最終做出的估值模型毫不遜色于另行聘請的專業咨詢公司。

　　中信資本最終成為入局者。王衛決定在三家競標者中挑選兩家。令張懿宸備感意外的是王并沒有借機哄抬報價。相反，王衛在與競標者交流的過程中，已或多或少透露對公司的估值預期。即使如此，競爭仍頗為激烈，競標者均怕落榜，最終不得不調高報價。“國內很多地方招標，你把信封交進去了，過幾天對方再把你找去，告訴你怎么樣。王衛則要求三家各派一個代表，帶著信封，當著他的面拆開，然后給你看各家報的是什么價。全是公開的，他就主張這樣。”張懿宸回憶 說。

　　除了業績基本面，張懿宸尤為欣賞王衛的以下三點。其一在于王在香港生活多年，與國內草根民營企業家不同，他根深蒂固的是認同治理公司必須事無巨細地依靠法制。其二在于“刻意的低調，他覺得把自己的事做好就可以了”。其三是“非常坦誠，實事求是，是怎么回事就怎么說”。

　　在決策期間，張懿宸曾親自前往順風深圳包裹分揀車間實地查看作業情況。他尤為在意管理細節，但令其備感驚訝的是順豐的“法治”。以張貼在車間的人事處罰單為例，順豐都會注明哪個人哪天因為什么受過處分，依據公司規章制度是哪條，然后經過什么程序，員工委員會最后判定結果怎么樣，每個細節都異常清楚。這次實地考察的結果令其非常滿意，交易最終如愿以償。

　　在張看來，此次交易還獲益于中信的品牌及后臺資源。“王衛本人希望有一些帶著資源但非常市場化的資本入局。他很在意具體和誰打交道，而中信大概是有資源且最市場化的那一個。”張懿宸回憶說。中信資本被看中的另一個因素是團隊穩定。“很多投資人說十年前跟你們接觸，你們是這幫人，十年后，你們還是，這很好。”

　　改造

　　在入局諸多民營企業之后，張懿宸逐漸改變了投資策略。以往他更偏好押注問題重重的國有企業，2005年至今八年間，其近70%的PE項目均投向國有企業。這家紅色PE對國企的偏愛不言自明—一家央企旗下PE機構，借助雄厚背景和資源，主導優質國企的整合改造并溢價出讓，如此投資邏輯頗為順理成章。

　　但在張懿宸現在看來，站在商業決策的角度，以往投資國企的經歷純屬巧合。“投資優質的地方國企，關鍵是要與中信資本的體量相符。更關鍵的是，這些項目只有中信能做，倒不是我們用行政資源把競爭對手擠掉，而是地方政府根本就不敢把這些企業賣給民營PE，只好我們來做。”

　　張懿宸親自參與了2005年之后國企股份制改造熱潮，期間大量中型國企尤其是地方國企亟待外部投資者介入，而地方政府因擔心遭遇賤賣國有資產的指責，始終對民營資金以PE形式進入國有企業心存芥蒂。“把國企控股權賣給中信資本，就不會存在這個問題。因為我們也是國資背景，政治上沒有風險。”張解釋說。

　　經歷八年的摸爬滾打，中信資本已成為PE行業少有的“國企PE專家”，但從2011年起，中信資本顯著加大了對民營企業的直接投資力度。無論是電訊業的亞信聯創，還是快遞業的順豐，以及被中信資本重點關注的部分教育企業，均為不折不扣的民營企業。

　　如此轉型乃是大勢所趨。因為未來投資地方國企的機會將越來越少。“以前，很多國有企業都還行，但這五年下來，能符合我們投資條件的企業已不多。”另一個深層次原因在于“真正讓一個國企轉型非常困難。即便以央企的身份推動，也是如此”。

　　關于如何進行中國特色的國企改造，張懿宸感受頗多。在其看來，投資國企的第一要務在于“以子之矛攻子之盾”，即必須由內篩選優秀企業家管理公司。這迥異于國外。例如在美國市場進行PE直投，更多地看企業資產本身，因為“有太多優秀的職業經理人，一個干得不行，可以找到十個替換”。但在中國，職業經理人卻很難有效銜接國有企業歷史沿革及各方聯系，只有國企自身成長起來的企業家，才能處理好內部盤根錯節的關系和文化。

　　除此之外，在如此復雜的治理環境中，如何讓PE機構所派駐的人員漸進式地融入被投資企業亦是難題。對此，張懿宸可謂教訓深刻。中信資本曾數次向桂發祥派出財務總監，最終使負責國內直投業務的信躍升挫折頗多。“當時沒有經驗，我們這邊派的第一個人，過去就當了財務總監，這個做法很不明智。”信躍升回憶說。此人空降至桂發祥后很快與既有管理團隊格格不入。他出身外企，并無非工作日加班的習慣，但桂發祥這樣的老國企卻有周末加班的文化，財務總監因此頻頻缺席周末的工作。這名財務總監還希望憑借股東支持，全面上收并改革原有財務制度，此舉最終引發了原國企管理團隊的集體不滿。最后，信躍升不得不撤換此人。“財務總監和董事長發生矛盾，我總不能把董事長換掉吧？”信躍升遺憾地說。

　　事后，中信資本復盤認為，優質國企尤其是有較長歷史的老國企，通常不會信任外人，而借助PE機構的股東權威行事往往會觸動其心結。于是，中信資本再向桂發祥派出第二位財務總監和銷售高管時，這些人都會先以顧問身份入職。例如從百事挖來負責銷售的高管，暫不任命為總監，而先幫桂發祥設計產品，策劃活動，干出業績后再進行任命。如此行事兩者的融合自然水到渠成。類似的迂回戰術在冠生園亦同樣取得成功，甚至在中信資本出讓冠生園控股權之后，兩位中信背景高管亦被冠生園母公司上海光明所挽留。

　　這些經歷使得中信資本在向被投資企業派出高管時慎之又慎。首先最好挑家鄉和被投資企業所在地接近的人選，盡量要有共同的文化背景，然后中信資本對其進行培訓，內容包括如何與現有管理層建立信任關系，哪些人際關系需要維護等等。“這些東西，外資PE不會做，中資PE往往又做不好。”信躍升解釋說。

　　改造國企另一個法寶是盡量利用中信的央企背景，幫助被投企業進行關系疏通及人員激勵。例如一家地方國企曾試圖在省會設立研發中心，以求吸引高端的技術人才。但該企業所在的地級市卻出于狹隘的地方利益考量，對此橫加阻撓。一來二去之間，其研發計劃也陷入僵局。而中信資本在控股該地方國企后，便利用央企背景，最終幫助其擺脫當地國資委的干預，成功完成在省會城市的研發布局。此外，中信還發現較之于高薪、期權之類的經濟激勵，被投國企的管理層通常更看重行政級別。而如何將此納入到激勵機制中，正是中信資本所長。

　　但在貌似獨享的國企獵場，豐厚的獵物卻未必唾手可得。2005年6月，中信資本與華平資本各出資1.2億美元，分別持有哈藥集團22.5%的股份。這是迄今為止張懿宸壓力最大的項目，亦是中信資本力圖建立頂級口碑的首個直投案例，張懿宸很快意識到他嚴重低估了改造國有企業的難度。盡管時至今日哈藥集團業績已實現數倍增長，中信資本的賬面投資收益亦頗佳，但時過八年以后，這筆投資仍未能套現退出。

　　談及于此，張懿宸坦承這是對于退出時機的主觀判斷錯誤所致。最大的失誤是中信對宏觀形勢出現誤判。“在哈藥集團盈利最高時，我們覺得不用那么著急的退。因為從2005年到2010年這六年的時間內，哈藥的業績翻了六倍，但是從那之后就開始下滑。”

　　如此轉折令張懿宸始料未及。以哈藥主打產品抗生素業務為例，張當時認為這一業務不會增長了。因為就人均抗生素使用量而言，中國在2003年至2004年貌似已達頂峰，但出人意料的是這一業務至今仍穩定增長。“我們有點沖昏頭腦了，覺得后面還有機會。事后想，還是警覺性不夠。”張懿宸說。

　　改造一家巨型國企實屬不易。長期以來，哈藥集團的營銷完全依靠巨額的廣告宣傳拉動，營銷人員僅僅是等著分銷商上門拿貨，毫無渠道管理意識。張懿宸曾去藥店調研，發現哈藥集團的藥永遠擺在貨架最不顯眼的地方，因為營銷人員根本沒有渠道概念，也根本沒人管。為此，張懿宸重金聘請波士頓咨詢公司為哈藥設計解決方案。

　　但當咨詢團隊向哈藥管理層講解改進思路后，哈藥的營銷體制仍無起色。這一僵局持續到2011年。伴隨著政策環境的變化以及抗生素濫用勢頭被遏制，哈藥集團銷售急轉直下，張懿宸最終借勢“逼迫”哈藥實現營銷轉型。即使兵臨城下，有關銷售體制的轉型仍持續了整整兩年。究其原因在于利益。原來哈藥產品好賣，營銷人員均坐等藥店上門求購，通過決定賣給誰或不賣給誰，就可從中漁利。

　　同樣頭痛的還有現金管理。在實行全面預算管理制度和各子公司資金集中管理之前，哈藥集團下屬各子公司均各自為戰，哈藥六廠、哈藥三精長期有大量資金閑置在賬上，另一些分公司如中藥二廠、中藥三廠卻要為擴大生產而拆借高息貸款，這一局面曾長期無法得到糾正。即使當中信資本派出的財務總監試圖扭轉時，各部門仍極力阻撓，甚至連哈藥管理層也認為此事牽動利益太多而無法推行。無奈之下，一向溫和的張懿宸不得不親自出面，向哈藥管理層撂下“不干就翻臉”的狠話。

　　為了推動全面預算管理制度，統一各子公司的資金集中管理力度，張懿宸曾嚴厲要求每天下午結算后將分公司賬戶上的資金強制劃走，而非由分公司自主上繳，待到第二天上班前，再將當天所需資金轉回分公司賬戶。即使如此力推，平臺的搭建仍耗費半年之 久。

　　因為涉及利益眾多，有時甚至連張懿宸親自出馬也無濟于事。例如中信資本針對哈藥集團采購系統及廣告系統的整合至今仍未完成—同一時段，同樣的廣告時長，同一個電視臺，不同分廠的采購價格仍很懸殊。

　　除了整合舊病難醫的管理系統，國企的日常管理亦是頑疾。哈藥集團地處東北，每年都要采購數萬噸的煤炭用于生產和取暖。在此過程中，大量的煤炭被盜運出廠，燃煤購置金額長期高居不下。中信資本曾希望用電子化采購平臺打擊此類問題。但平臺上線后，購煤成本并沒有得到降低。疑竇叢生的張懿宸便派人前往購煤現場勘察。調查發現，駛入廠區的運煤車在過磅之后，竟只卸下半車煤就鋪好偽裝布匆匆離去。偷盜里應外合，手法之高明甚至連攝像頭都無濟于事。哈藥集團管理層曾為此報警，但警方趕到現場時，所有嫌疑人早已勝利逃走，警方也表示此案無法找到確鑿證據。

　　“有人通風報信。就算漏出去十分之一，你算算金額有多大。”在遭遇此類情形時，張懿宸痛感與體制抗爭的無力，縱然中信資本背景強大，但面對國企的日常管理瑣事時也是有心無力。他最為痛恨和痛惜的是無處不在的商業腐敗。“大到采購燃煤的，小到處理煤灰的，他都能拿手里權力尋租。哈藥集團一年的煤灰現在還能賣130多萬，我們之前都不知道，還被忽悠要花錢請人來挖煤灰。可你抓著現行了，都處理不 了。”

　　如此縱然遭遇不少挫折， 但所換得的經驗卻相當寶貴， 張懿宸最終總結出一套行之有效的國企改造方法， 令整個PE的布局將更具生命力。中信資本最終對哈藥三精、六廠的營銷資源進行了整合，實施產銷分離，營銷協同平臺、防竄貨系統及移動數據管理系統亦最終上線。除此之外，張懿宸在哈藥集團還大刀闊斧地執行事業部制，針對拳頭產品，成立產品戰略委員會，并推廣落實從采購、生產、成本控制到銷售策劃全過程參與的產品經理負責制。

　　新地

　　在其他領域，張懿宸亦希望覓得先機，房地產基金即是其一。中信資本是中資PE機構中較早開展房地產基金業務的公司，其業績表現可圈可點。第一、第二支房地產基金已全部結束，投資收益率分別高達30.6%和21.7%。第三支基金也已成功退出四個項目，出資人本金已經全部返還，投資收益率為19.9%。

　　中信資本房地產業務高級董事總經理程驍遠，與陶禮賢、信躍升一樣均為中信資本的創業元老。他早在1999年就加入了中信資本的前身嘉華金融。在2005年之前，他曾為SOHO中國等房地產企業提供過融資服務，并以此為中信房地產基金業務積累原始資本。2005年，上海盧灣區囊括公寓、酒店、寫字樓綜合體的永銀大廈急售，中信資本擇機購入，并募集首支總額為8600萬美元的房地產基金。該項目在2007年推出后一售而空，中信資本在房地產領域藉此打出口碑。

　　“那個項目的資產確實非常好，如果當時我們運營能力和現在一樣，內部收益率會超過30%。”程驍遠回憶說。2006年，對房地產市場走勢頗具信心的中信資本與萬科地產合作，發行了總額為1.5億美元的“中信資本—萬科中國房地產開發基金”，憑借中信資本在海外市場的口碑及強勁的募資能力，大量機構投資者紛紛試水內地樓市，通用電氣房地產部門更為此投出其在中國房地產領域的首筆投資1500萬美元。

　　程驍遠則開始要求其獨具特色，即“對項目有足夠控制力，不僅僅只做財務投資人，更要具備較強的項目持續跟進、運營管理的能力”。“房地產基金最大的風險都在于對項目的跟進管理。”程驍遠感慨說。他曾數次擔當“救火隊員”，深知房地產合同即使寫得再細致繁瑣，施工方和投資方的執行理解也會有差異，任何疏漏均可能延誤項目的整體進程。

　　程驍遠開出的藥方是組建專業的項目團隊以掌握主動權。在項目交接前，項目組對機電安裝、管網設置乃至樓宇工程設計等可能出現的施工問題和運營問題進行預警。此外，大量來自一線擁有土木工程、建筑學、建筑管理等專業背景的業內人士，為每個項目配備專門的項目開發團隊，從設計、招商、建造到運營進行全程控制，一旦出現問題即可善后。

　　長沙悅方 ID Mall已成為中信房地產基金的代表作之一。鮮為人知的是它從一棟空殼大樓蛻變為現代化商業綜合體只用了九個月時間。如此速度已和專業地產企業不分伯仲。2007年，出于對國內地產調控長期化的擔心，中信資本第三支房地產發展基金在投資住宅項目的同時，也大量投資商業物業。而正在募集的第四支基金其投資重心已完全偏向商業物業。

　　中信資本在募資能力上也取得重大突破，除卡塔爾主權基金之外，包括歐洲最大退休基金及北美最大退休基金等機構投資者，也相繼成為中信房地產基金的投資者。

　　張懿宸亦開始推動整體業務板塊的融合。從第三支基金起，中信已開始對國內房地產開發企業進行股權層面的投資，并在其需要結構性融資時為其提供專業建議。當業務團隊推進乏力或是項目遭遇挫折的緊急時刻，張懿宸便會出面解決。“公司注冊在香港。房地產調控開始后，我們的房地產基金在內地一些地方買樓時身份屬于外資，受到很多限制。后來是靠張總出面，花了很大力氣去幫忙，最終才順利解決了問題。”程驍遠說。

　　2011年，創投業務開始成為中信資本涉足的新領域，掌管該業務的是曾在華登國際工作8年之久，擔任董事總經理一職的曾之杰。2009年下半年，曾開始一手組建中信資本的創投業務團隊。“我們采取的是混合型投資策略。”曾之杰對《環球企業家》說。按照目前的團隊和資金規模，其創投基金將重點投資體量相對有限、行業領先的高成長性中小企業以及技術領先的早期高科技企業，資金配比分別是8:2或7:3。在該基金現有的投資中，在國內汽車內飾市場占據最大份額的常熟汽配正是高成長性企業的代表，曾之杰近期還將投資一家做路由器芯片的半導體企業。目前這一市場80%都被美國企業控制，他希望所投企業能夠打破這種壟斷。

　　與張懿宸一樣，曾之杰也是海歸。他曾就讀于日本長崎大學和美國斯坦福商學院，并先后在中信泰富、日本三菱商事及美國華登國際工作。在其努力之下，中信資本創投基金雖在部分企業僅持有少數股權，但卻往往能博取董事會席位或擁有話語權。“你真的幫到了人家，才能掌控住你的投資。”曾之杰說。為此，他會在深夜不時接到被投企業負責人的電話，有時與工作相關，有時則事關生活。“如果創始人是夫妻檔，把你當朋友，兩人吵架了也把電話打到你這里，你還得勸。”曾說。

　　雖然發展勢頭不錯，但曾之杰和程驍遠亦面臨著不小的煩惱。對于創投基金而言，所投項目如何退出令曾之杰頗為頭疼。首創投資數據顯示，自2000年以來完成的私人股本投資交易中，共有逾7500宗投資沒有退出。私人股本集團投資的股權價值可能大幅增長，但它們很難賣出這些資產。

　　“在歐美市場上，微軟、思科之類的行業巨頭每年都會并購七十到八十家公司，這就能消化很多創投投資的企業。但國內沒有這樣的機制，”曾說。一旦所投項目不能被并購就只能選擇上市，但因為會計監管以及中概股丑聞，中國公司的海外上市之路并不順暢。雪上加霜的是國內IPO也被叫停，中信所投的數家企業只能在證監會排隊等候。由于無法預知國內IPO重啟時機，曾之杰已考慮在2013年年末以股權轉讓的形式退出部分所投項目。在其看來，中信創投資金強調投資效率，繼續漫長等待并非上上之選。

　　相比之下，程驍遠所面臨的問題雖不那么迫切，但同樣棘手。在中信資本房地產基金的業務布局中，悅方ID Mall已被選中作為中信的零售物業品牌。其品牌培育需經歷漫長的過程，在萬達、凱德等強敵環飼之下，中信商業地產如何實現突圍并非易事。

　　海外

　　除了上述業務之外，張懿宸還將目光投向海外PE業務。早在2004年，他即將中信海外PE業務的投資目標鎖定為跟隨跨國制造業巨頭進入中國市場的上游配件供應商—一般，這類目標公司在中國的銷售額應為20%至50%。

　　在其后幾年，中信資本針對中國制造業細分市場中的短板，有目的篩選海外可供收購的企業。“所投企業的產品幾乎都是國內企業還無法大規模生產制造的，并且是單個細分行業中的龍頭企業。現實就是如此—一旦國內同業已開始大規模推出同類產品，所投企業必然被成本競爭拖垮。”張懿宸說。

　　針對此類企業，中信資本有的放矢提升其業績—借助中國勞動力價格優勢及其他招商優惠政策削減成本。近年來，張懿宸已覺察到中國商業環境的變化。在投資策略上，他由“減成本”轉而更強調“拓市場、增收入”。主要方法有二，一是國內設廠降低成本，二是開拓中國市場以獲取新的利潤增長點。贏的關鍵在于能否將國外技術與國內市場進行對接。

　　以生產工業機械潤滑裝置的林肯工業為例，其主要客戶囊括全球最頂尖的工業機械制造廠商。在被中信資本并購前，林肯工業在美國克利夫蘭及德國杜塞爾多夫各有一間工廠。中信資本入主后立即關閉其在德國的工廠，轉而在江蘇常州開設新廠。除此之外，張懿宸看到國內的基建熱潮，他意識到大批工程機械廠商將紛紛擴大在華生產規模，于是抓住這一契機，幫助林肯工業迅速擴展中國市場，中信資本最終將其轉讓給歐洲SKF公司的價格是初始價格的9倍多。

　　循此路徑，2012年，一家美國大型洗煤設備生產廠商艾爾競(EEG)被中信資本控股。而在專業洗煤領域，全球范圍內僅有EEG和另一家德國企業具備大型洗煤設備的設計制造能力。這一細分市場在中國商機無限—中國政府為控制煤炭使用過程中產生過多有害氣體，曾出臺規定要求對特定指標超標的工業用煤進行洗煤處理。依此規定，國內六成的煤炭必須經過洗煤處理后才能使用，但在實際執行過程中，煤炭企業洗煤的比例卻僅有30%。

　　張懿宸由此看好EEG在中國的市場前景。但挑戰在于競爭者已在中國捷足先登，建立制造工廠并取得相當的市場主導權。于是，中信資本便利用央企的資源優勢，促成EEG與中煤設備集團在張家口設立合資企業，最終在渠道及客戶資源上實現趕超。

　　除了技術領先的企業，張懿宸還看重另一類投資機會，即收購那些在中國遇到麻煩的優質外企。“這類企業技術產品都不錯，但在中國出現困境。原因在于要么與合資伙伴產生不可調和的矛盾，要么與當地政府出現糾紛。此時外資PE不可能過來解決，所以此類公司的股權報價也很低。對我們而言，這卻是絕佳的機會。”張懿宸說。

　　對于此類機會，張通常會大快朵頤。中信資本控股美國華瑞集團(RAE System)即是如此。RAE是美國著名的安保裝置生產商，其主要產品是一種信用卡大小的芯片探測儀。該探測儀不僅能探測瓦斯在內的有毒氣體，亦能對核輻射預警。

　　數年前，國內礦難頻發，RAE覓見商機，曾通過合資企業入華，將產品銷往國內礦業企業。但在市場開發過程中，RAE的在華合資企業卻出現商業賄賂的不法行為。而按照美國商業法規，此類行為屬于嚴重違法。身為美國上市公司的RAE在公司自查中發現上述不端行為后，立即向美國證監會(SEC)進行匯報，并隨即接受停牌調查。

　　如此折騰使得RAE業務基本暫停。面對拂袖而去的公眾投資者，該公司不得不選擇私有化退市以求擺脫困境。由于該公司涉及在中國的違法行為，外資PE對其私有化邀約毫無興趣。得知此消息后，中信資本立即對該公司進行基本調查，并聯手一家美國PE機構收購RAE股權。

　　“我們和美方PE機構約定，由我們去解決國內的問題，以確保SEC不會再控告這家公司。”張懿宸回憶說。中信在隨后幫助其與中國各地礦務局進行談判，以確保RAE產品銷售不受影響，隨后再將RAE中國合資公司股權轉讓，從而切斷RAE與中國腐敗行為的聯系。如此一來，SEC便不會再對RAE提出指控。這一方案頗為完美，RAE的股東們則非常配合，中信資本對RAE的收購亦最終信手拈來，并在業績回升后將其轉售給霍尼韋爾。短短18個月內，中信資本就獲利3倍。

　　除美國之外，中信資本在日本的表現亦可圈可點。2004年至今，中信資本在日本累計投資了8個項目，投資獲益多在3倍以上。張懿宸認為高回報率得益于母公司中信集團與日本商界深厚的歷史淵源。中信集團曾是最早進軍日本市場的中國企業，并在相當長的一段時間內扮演著半官方角色，中信集團創始人榮毅仁在日本政商界均擁有廣泛的人脈。“榮老訪問日本時都直接住在野村證券董事長家中。常振明董事長也精通日文，對日本的情況非常了解。這些都對日本業務的開展及人員招募幫助很大。”張懿宸說。

　　日本成功的另一因素在于本土化團隊。目前中信資本的海外PE業務均由陶禮賢負責，日本團隊則有十名成員，其中九人均為日本本土金融人才，剩余一位中國人亦在日本留學多年。本地化的人員配置能幫助其敏銳發掘細分市場中的隱形冠軍。“我們的團隊中有來自不同國家的精英，但在特定區域，我們僅會聘用最熟悉當地情況的人士。”陶禮賢說。在其領導下，中信資本國際首期基金已完全退出，并實現5.7倍投資回報，51.4%的IRR收益率。

　　不過，這一切并不能令張懿宸感到滿意，他仍希望更上一層樓。張懿宸向《環球企業家》坦言若有機會，他希望向斯瓦茨曼請教如下問題。第一，黑石從最初單一業務線做PE，向其他領域拓展是業務規劃的結果，還是人員推動的結果？從產品擴張上，黑石的整體策略是什么。第二，作為一個業務極其多元化的公司，黑石如何通過管理機制的運作將完全獨立分散的業務單元有機地融合為一個公司。第三，如何在核心領導人更替，甚至是故去的情況下平穩過渡。“我更希望讓大家看到我們投了什么，而不是賺了多少錢。我不太習慣就這點成績，我希望把它做大，像黑石那樣。”張懿宸對《環球企業家》說。

　　(《環球企業家》記者伊西科、杜秀對此文亦有貢獻)