鐘華／文

　　人民銀行于2008年5月和6月兩次上調準備金率150個基點之17.5%是發生在四川汶川大地震和災后重建期間。因此，市場認為，人民銀行此舉是誤判了當時的形勢，是對通脹的過分反應。

　　經過3年多升值之旅，人民幣匯率或將進入貶值通道

　　2008年，最富戲劇性轉折的是人民幣匯率。

　　在這一年中，人民幣匯率經歷了由升到降的過程：年初人民幣還在加速升值，美元兌人民幣從7.2996一路狂奔到6.8128，7月16日之后就開始躊躇不前，12月卻出人意料地連續大貶值。更悲觀的是離岸市場，一年期美元兌人民幣無本金遠期交割協議達到了7.2的水平。

　　與此相應的是中國出口下滑，增長率從3月的30.6%一路下滑至10月的19.2%，大量外貿企業倒閉，失業大增。

　　日前中共中央總書記胡錦濤將保經濟增長與中國共產黨的執政能力相提并論。人民銀行行長周小川也稱，不排除人民幣貶值的可能。這似乎不排除央行在有意引導人民幣貶值。

　　我們還發現，與中國貿易順差和外匯流入相關的外匯占款出現大滑坡，從年初月增6000多億降至10月份的月增1000億元。尤其是，中國在2008年8月和10月少有地出現了外匯占款月新增額小于當月外匯儲備新增額的情況。這顯示出中國當前資本可能在外流。

　　基于上述種種原因，很多市場人士認為，人民幣經過3年多升值之旅，升值幅度達到20%，超過了人民幣可承受范圍，人民幣將進入貶值通道。但也有人士指出，美元近來指數大漲，并不意味著美元長期走強，人民幣長期升值趨勢不改。

　　金融危機以來共降低250個基點，向市場注入的資金比10年前大很多

　　5月12日國家統計局公布4月居民消費價格總水平同比上漲8.5%，從而使前4個月CPI達到8.2%。這讓人懷疑，全年4.8%的底線能否守住？同日，央行宣布，從5月20日起，金融機構人民幣存款準備金率上調0.5個百分點至16.5%。

　　然而，此時中國經濟面臨下滑的各種跡象紛紛出現，并再次引發學界對宏觀調控政策的爭論：到底應該保持物價穩定還是保持經濟增長？

　　轉折點出現在6月13日。當日，中共中央、國務院在北京召開省區市和中央各部門主要負責同志會議，提出增強宏觀調控的預見性、針對性、靈活性，把握好宏觀調控的重點、節奏、力度，加大穩健的財政政策對結構調整、保障民生、地震災后恢復重建的支持。新華社發布此次會議的新聞中，沒有提到“適度從緊的貨幣政策”。或許這是一個信號。

　　9月，為協同全球主要央行降息，央行開始減息。特別值得一提的是，在10月下調54個基點的基礎上，11月26日央行又大降108個基點的存貸款基準利率，創下了1997年亞洲金融危機以來的最大水平。這次降息更顯出人民銀行對經濟形勢的擔憂。這一點，我們也可以對比一下10年前亞洲金融危機時中國政府的舉措。

　　10年前，人民銀行下調1年期存、貸款利率高達180個基點和144個基點，不過，沒有降低存款準備金率。此次，人民銀行還將大型金融機構、中小型金融機構的存款準備金率分別下調100個基點和200個基點。

　　10年前，人民銀行從13%的準備金率降低至8%，一次下調500個基點，其時點選擇在1998年3月，此后準備金率一直維持在8%的水平之上。相對而言，此次準備金率下調幅度要比10年前小得多，僅為五分之一，但當時金融機構各項存款余額只有目前47萬億元水平的五分之一。因此，人民銀行一次性向市場注入的流動性應該是相當的。

　　事實上，人民銀行在2008年9月和10月還兩次下調150個基點的準備金率，也就是說，金融危機以來共降低250個基點，釋放資金規模在13000億元左右。基于目前歷史高水平的準備金率水平，本次危機期間向市場注入的資金規模要比10年前大很多。

　　有意思的是，10年前，人民銀行動用的準備金率工具，是在13%水平長達10年(1988年到1998年)之久。而本次危機中，準備金率剛剛從7.5%的水平爬到17.5%的高位，僅僅維持了3個月就開始掉下來。

　　尤其是，人民銀行于2008年5月和6月兩次上調準備金率150個基點至17.5%是發生在四川汶川大地震和災后重建期間。因此，市場認為，人民銀行此舉是誤判了當時的形勢，是對通脹的過分恐懼。

　　使用準備金率這一貨幣政策工具，在如此短時間發生如此重大轉變，市場預期發生混亂，人民銀行貨幣政策有缺乏前瞻性之嫌。但諸位要明白，由于中國貿易順差和大量資本入境，人民銀行都被迫投放基礎貨幣，形成了大量外匯占款，進入2008年其月新增額更是達到了史無前例的水平，為此，人民銀行被迫采取準備金率來回收過剩流動性，有無奈之舉。

　　至于次貸危機的全球蔓延和擴散，即使制造危機并深處危機之中的高盛公司、美林公司、雷曼兄弟等國際金融巨頭，在貝爾斯登倒閉后的5月份也紛紛認為，危機最壞的時刻已經過去。包括美聯儲、國際貨幣基金組織等全球權威金融機構和組織，都不曾預測后來華爾街五大獨立投行會遭遇滅頂之災，全球金融市場會經歷如此動蕩，更何況遠在大洋彼岸的中國央行。

　　上半年商業銀行積極放貸監管部門強力限制，下半年反了過來

　　市場某些人士對人民銀行貨幣政策寄予了過高的期望，但貨幣政策三大工具效力并非如期望之大，這些人士存在誤判。

　　實際上，中國最重要的金融運行政策是信貸政策，但信貸工具掌握在中國主要商業銀行手中。2006年以來，人民銀行通過不斷上調準備金率這一工具，也即減少商業銀行可貸資金規模，從而限制它們信貸投放。

　　不過，商業銀行信貸投放有較強的順經濟周期特征。為此，人民銀行在2007年重啟了廢棄多年的信貸額度管理，來為防止經濟過熱。但各家商業銀行，尤其是股改后的商業銀行和股份制商業銀行，信貸投放沖動強烈，最終導致2007年全年新增信貸規模遠遠大于年初預定3萬億元的目標水平。

　　有鑒于此，人民銀行2008年強化商業銀行信貸額度管理，將全年額度細分為季度額度，甚至實行月度檢查制度，這才將信貸控制在預定水平中。

　　這一舉措使得談判能力強的大公司主要獲得了商業銀行信貸配置(這也是銀行不良資產規模和比率出現暫時雙降的原因)，而缺乏資金的中小企業卻求貸無門，紛紛陷入困境之中。這也是加速中國經濟增長迅速減速的一個原因。

　　外部經濟環境迅速惡化給中國出口部門的沖擊超出預期，大批沿海外貿企業倒閉，為此，中國銀行監管部門又逐漸放松了商業銀行的信貸投放限制，最終在10月份取消商業銀行信貸投放限制。

　　有消息稱，中國政府在推出4萬億元經濟刺激計劃之后，還通過行政方式敦促商業銀行增加信貸投放，配合政府舉措。中國銀行制定出10項措施落實政府刺激經濟舉措，國家開發銀行、建設銀行和農業銀行也承諾新增1000億元信貸。

　　這一轉折頗有意思。上半年，商業銀行爭先恐后地放貸之時，監管部門強力限制，大緊準備金率。而下半年迄今，商業銀行對經濟前景預期悲觀，紛紛傾向惜貸之時，中國政府卻要促貸，大松信貸監管之門。