地方政府背后推手，舢板拼焊成大船

　　栗新宏 樊婷/文

　　從遼寧的鞍鋼、本鋼整合，到山東的濟鋼、萊鋼合并，再到此次河北省唐鋼、邯鋼、承鋼的“南北一統”，國內各省的鋼鐵業整合背后，無不見地方政府之推手，行政并購遠盛于市場化并購。

　　究其原因，無外乎受到地方與中央稅收博弈、企業領導人與員工安置、企業歷史遺留債務等一系列問題困擾，而這也正是此前數輪宏觀調控中，鋼鐵產能越調控越增長的主要原因。各方利益糾葛下，淘汰的落后產能迅速被新增產能所替代。

　　在產能過剩、大而不強等癥候的倒逼下，進行的大多數行政并購卻處于“貌合神離”狀態，后續整合效應也并不明顯，小舢板焊成的大船恐難經受大浪的洗禮。

　　越調控產能越激增，這是過往幾年河北省鋼鐵業的發展歷程，更是全國鋼鐵業的一個縮影——新增產能遠超過被淘汰的落后產能。在全球經濟急轉，鋼鐵需求遇冷之下，如何整合產能過剩的鋼鐵業也不是河北省一省之要務。

　　作為鋼鐵第一大省，河北省的鋼鐵業整合成功與否無疑將具有標桿性意義。期間，由于有關領導的更迭，使得河北鋼鐵業的整合路徑由“一南一北”、邯寶聯姻轉向“南北一統”。

　　2008年6月，唐鋼集團和邯鋼集團組建成立了河北鋼鐵集團，“南北一統”。作為“南邯鋼北唐鋼”整合規劃下的產物，邯鋼集團和寶鋼集團的合作卻似已走到了盡頭。

　　2008年12月30日，河北鋼鐵集團下屬的唐鋼股份、邯鄲鋼鐵、承德釩鈦公布了“三合一”的重組方案，擬由唐鋼股份發行股份吸收合并邯鄲鋼鐵與承德釩鈦兩家上市公司。

　　此后不久，河北鋼鐵集團黨委書記、副董事長劉如軍就透露，寶鋼集團準備從其持有50%股權的邯寶鋼鐵有限公司(下稱“邯寶鋼鐵”)退出。

　　邯寶鋼鐵是邯鋼集團與寶鋼集團的合資公司，成立于2007年5月，注冊資本為120億元，雙方各占50%股權。寶鋼集團退出的原因，不言而喻與河北省鋼鐵業的整合重組計劃密切相關。

　　劉如軍介紹，寶鋼集團的發展重心將放在湛江項目上，其在邯寶鋼鐵上的股權將由河北鋼鐵集團接手。由于河北鋼鐵集團準備實現鋼鐵主業整體上市，一旦邯寶鋼鐵的資產成熟，很可能注入“三合一”后而成的新唐鋼股份。

　　但這個“三合一”方案，因換股價格較低和流動股東現金選擇權的“囚徒困境”而備受投資者詬病，很可能無法通過。更重要的是，這種政府主導的“焊大船”因非市場選擇未來前景并不被看好，未來仍可能重蹈大而不強的尷尬，將面臨一系列整合難題。

　　“三合一”方案的變數

　　完成河北鋼鐵業整合的前提是，唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦簽署的《換股吸收合并協議》(下稱“《協議》”)獲得三家上市公司股東大會的通過，但這并不樂觀。

　　首先，流通股東對于邯鄲鋼鐵和承德鋇鈦的換股價過低存在較大爭議。

　　根據《協議》，唐鋼股份換股吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦兩家上市公司的換股價格為首次審議換股吸收合并事項的董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價，即5.29元/股；邯鄲鋼鐵為4.10元/股，由此確定邯鄲鋼鐵與唐鋼股份的換股比例為1:0.775；承德釩鈦為5.76元/股，由此確定承德釩鈦與唐鋼股份的換股比例為1:1.089。

　　截至2008年9月30日，邯鄲鋼鐵和承德釩鈦每股凈資產分別為4.42元和3.77元，換股價較凈資產溢價率分別為92%和140%。截至2008年12月31日，邯鄲鋼鐵和承德釩鈦每股凈資產分別為4.34元和3.53元。

　　可以參照的是，此前鞍鋼集團公布的整合“攀鋼系”三家上市公司方案，以9.59元/股、14.14元/股和6.50元/股的價格向攀鋼鋼釩(000629)、攀渝鈦業(000515)、長城股份(000569)換股，而上述三公司截至2008年9月30日的每股凈資產分別為3.39元/股、1.57元/股、0.71元/股，換股價較每股凈資產溢價率分別為282%、900%和915%。

　　除了參照每股凈資產因素，轉股時二級市場股價也將會直接影響到邯鄲鋼鐵、承德釩鈦流通股股東的選擇。

　　根據《協議》，如果承德釩鈦股價高于唐鋼股份股價1.089倍，意味著持有承德釩鈦的流通股股東換股就將虧損，自然會對方案投反對票。即，承德釩鈦流通股股東投贊成票的前提是，承德釩鈦股價小于唐鋼股份股價的1.089倍；邯鄲鋼鐵亦是如此，如果其股價高于唐鋼股份股價的0.775倍，持有邯鄲鋼鐵的流通股股東也將對方案投反對票。

　　轉股時，為了避免出現上述情況，唐鋼股份的股價就必須將上升，或承德釩鈦和邯鄲鋼鐵股價下跌。

　　這需要市場中出現如下兩種情況：一旦市場出現上漲帶動相關股價走高，該方案也有可能通過；另一種情況就是通過一段時間的充分換手，在市場的平均成本整體降低后再重新做一次方案，到時方案在股東大會上通過的可能性就會增加很多。

　　但以目前的股價來看，這兩種可能性都不是很大。

　　東方證券鋼鐵業分析師楊寶峰認為，只有等待行業基本面好轉，A股市值提升，股價接近現金選擇權價格時，方案通過的可能性才會提高。

　　根據《協議》，整合方案向承德釩鈦、邯鋼股份異議股東提供了現金選擇權，分別為5.76元/股、4.10元/股。而這事實上形成一個“囚徒困境”。即，如果股價低迷，在三分之一股東選擇行使現金權的同時，還要寄希望另外三分之二的股東做“活雷鋒”同意該方案。

　　理論上，如果“三合一”方案如能順利實施，邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的股價就不應該低于現金選擇權價格。而今年以來，邯鄲鋼鐵的股價很長時間一直低于現金選擇權價格，且高于唐鋼股份股價的0.775倍；承德釩鈦的股價雖然高于現金選擇權價格，但遠高于唐鋼股份股價的1.089倍。

　　整合基調初定

　　“三合一”方案最終能否在三家上市公司股東大會通過，目前尚不得而知，但河北鋼鐵業整合的基調已然確定。

　　2008年6月27日，河北鋼鐵集團完成注冊登記，注冊資本200億元，河北省國資委為出資人，國有獨資公司。具體方式是將河北省國資委持有的唐鋼集團、邯鋼集團國有產權劃入河北鋼鐵集團，

　　河北鋼鐵集團董事長王義芳向《證券市場周刊》介紹，集團2008年實現產鋼3328萬噸，銷售收入1652億元，利稅111.8億元，利潤40億元。“十一五”末，集團的鋼產能將達到5000萬噸以上。

　　王義芳表示，目前河北鋼鐵集團已在人事安排、產品結構、原料采購、產品銷售業務、資金和財務管理及發展規劃七個方面完成初步整合。

　　在河北省鋼鐵業的整合計劃中，人事安排、整合是第一位的。目前，河北鋼鐵集團新班子成員中王義芳為董事長、總經理、黨委副書記，劉如軍任黨委書記、副董事長，王天義為副董事長，李連平為集團董事、副總經理、黨委常委。其中，王義芳和王天義分別為原唐鋼集團總經理和董事長，劉如軍和李連平則是原邯鋼集團董事長和總經理。

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