作者： 杜卿卿

　　[ 上證指數(shù)5月9日達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后開(kāi)始回調(diào)，最大跌幅超7%，創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅近17%。 ]

　　近期A股市場(chǎng)整體震蕩調(diào)整，三大指數(shù)回吐前期漲幅。上證指數(shù)5月9日達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后開(kāi)始回調(diào)，最大跌幅超7%，創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅近17%。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局5月27日發(fā)布工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，今年1~4月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額20328.8億元，同比下降20.6%，較前值回升0.8個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.5%。

　　該如何理解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及市場(chǎng)調(diào)整？又該如何前瞻經(jīng)濟(jì)及后市趨勢(shì)？

　　“工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，主要受‘量’的加速增長(zhǎng)帶動(dòng)，價(jià)格因素和成本費(fèi)用仍然顯著拖累企業(yè)盈利表現(xiàn)?！逼桨沧C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，弱需求下，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)成本相對(duì)高企，是盈利表現(xiàn)低迷的重要原因。

　　海通證券荀玉根團(tuán)隊(duì)提出，近期市場(chǎng)調(diào)整背后的核心因素是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固、有反復(fù)，是底部第一波上漲后的休整?！皻v史上第一波上漲后，通常回吐前期漲幅的0.5~0.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比而言，這次萬(wàn)得全A和滬深300調(diào)整已較顯著?！痹搱F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需政策支持，屆時(shí)市場(chǎng)有望重拾升勢(shì)。

　　“短期市場(chǎng)調(diào)整是多方面悲觀預(yù)期疊加的結(jié)果。當(dāng)前，賺錢(qián)效應(yīng)已有效收縮，總體性?xún)r(jià)比改善，反彈動(dòng)能正在累積，短期可以樂(lè)觀一些。”申萬(wàn)宏源分析師傅靜濤也稱(chēng)，存款利率下行帶來(lái)“資產(chǎn)荒”環(huán)境，正在支持市場(chǎng)基本熱度。經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)加上政策及時(shí)性和有效性，是短期有效反彈的基礎(chǔ)。

　　工業(yè)企業(yè)“增收不增利”

　　1~4月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比小幅增長(zhǎng)，但利潤(rùn)總額同比降幅較大。為何會(huì)出現(xiàn)這種“增收不增利”的情況？

　　鐘正生分析認(rèn)為，4月工業(yè)增加值增速抬升、PPI同比跌幅擴(kuò)大，“量升價(jià)跌”情況下，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速小幅回升。但營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率仍同比大幅下跌，1~4月每百元營(yíng)業(yè)收入中的利潤(rùn)為4.95元，比去年同期下降1.4元。其中，每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本比去年同期高0.9元，創(chuàng)2017年11月以來(lái)新高；費(fèi)用比去年同期高0.4元。弱需求下，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)成本相對(duì)高企，是盈利表現(xiàn)低迷的重要原因。

　　他進(jìn)一步預(yù)計(jì)，盈利增長(zhǎng)低迷情況下，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度進(jìn)一步放緩，吸納就業(yè)的能力意愿可能受到影響。

　　“4月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)下2015年6月以來(lái)新高。去年5月以來(lái)，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度開(kāi)始明顯慢于負(fù)債擴(kuò)張速度，與此前情況逆轉(zhuǎn)，從而造成資產(chǎn)負(fù)債率的抬升?！彼J(rèn)為，這體現(xiàn)出工業(yè)企業(yè)在利潤(rùn)同比持續(xù)收縮的背景下，資產(chǎn)擴(kuò)張意愿偏弱，而“穩(wěn)信用”的政策環(huán)境支撐了相對(duì)較快的負(fù)債擴(kuò)張，這對(duì)制造業(yè)投資增長(zhǎng)和信用擴(kuò)張的持續(xù)性都不利。

　　拆分細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，據(jù)中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師程強(qiáng)觀察，1~4月上中下游行業(yè)間利潤(rùn)格局保持穩(wěn)定，其中，上中游行業(yè)利潤(rùn)占比小幅回升。1~4月，電力行業(yè)利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速延續(xù)明顯改善。

　　“預(yù)計(jì)5月份工業(yè)經(jīng)濟(jì)基本面和出口對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將減弱，但PPI同比的底部或?qū)⒃?023年二季度出現(xiàn)。”程強(qiáng)表示，綜上所述，預(yù)計(jì)短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)盈利增速將保持穩(wěn)定。

　　重點(diǎn)關(guān)注增量政策

　　經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏弱，也直接反映到市場(chǎng)預(yù)期中。

　　“近期市場(chǎng)調(diào)整背后是經(jīng)濟(jì)修復(fù)不穩(wěn)固、股市資金面仍不寬裕。從基本面看，盡管一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較高，但經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能還偏弱，二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率有所放緩。”荀玉根團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，4月以來(lái)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱。

　　具體來(lái)看，4月制造業(yè)PMI環(huán)比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的51.4%，時(shí)隔3個(gè)月再度跌破榮枯線(xiàn)。通脹數(shù)據(jù)也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“通縮”的擔(dān)憂(yōu)，4月CPI下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至0.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.4%；PPI持續(xù)運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間，4月進(jìn)一步下滑至-3.6%，低于預(yù)期的-3.3%。

　　“此后出爐的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次低于預(yù)期：4月社零總額同比為18.4%，低于預(yù)期的20.2%，考慮到去年的低基數(shù)，兩年年化同比反而是下滑的；4月商品房銷(xiāo)售面積同比下滑至-11.8%，結(jié)束連續(xù)3個(gè)月環(huán)比提升的趨勢(shì)。”該團(tuán)隊(duì)觀察到，從5月的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不穩(wěn)固。

　　不過(guò)，中期來(lái)看，該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為趨勢(shì)是向上的?！爱?dāng)前市場(chǎng)正處在牛市初期，就好比冬天已過(guò)、春天到來(lái)，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動(dòng)。因此，短期可能出現(xiàn)寬幅震蕩的情況，其背后緣于基本面還不夠扎實(shí)，更易受到其他因素的擾動(dòng)?！痹搱F(tuán)隊(duì)分析稱(chēng)，這次上證指數(shù)調(diào)整幅度不及歷史，但滬深300、創(chuàng)業(yè)板指的調(diào)整已經(jīng)顯著，且多數(shù)行業(yè)調(diào)整幅度顯著。

　　那么，未來(lái)市場(chǎng)重拾升勢(shì)的契機(jī)在哪？荀玉根團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，重點(diǎn)要關(guān)注高層調(diào)研之后是否有增量政策。

　　“二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)或還需要更大力度的政策支持。”該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，若政策在擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定外貿(mào)等各方面給予更大力度支持，將加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)步伐，基本面復(fù)蘇有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)更加穩(wěn)健上漲。

　　在傅靜濤看來(lái)，后續(xù)潛在積極變化也值得關(guān)注。一是存款利率下行是重要的宏觀變化，由此引發(fā)的“資產(chǎn)荒”環(huán)境利好長(zhǎng)久期資產(chǎn)，短期會(huì)支持市場(chǎng)基本熱度。二是“經(jīng)濟(jì)差+政策不寬”，本身在中期維度就是過(guò)度悲觀的預(yù)期。三是海外擾動(dòng)的重大拐點(diǎn)時(shí)間推后，但邊界正在變得清晰。另外，后續(xù)政策優(yōu)化，信心會(huì)逐步恢復(fù)。

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責(zé)任編輯：李桐