國信中心稱股市分流資金 應擇機再次降息降準
“穩增長”要出實招破解融資困局
文眼
在內外部經濟環境日趨復雜、保增長壓力持續加大的背景下，如何面向實體經濟，營造適度寬松的貨幣環境，為小微企業提供切實有效的金融支持，不是一件容易的事。要出實招破解融資困局，擇機再降準、降息，關注并引導社會預期，學會在新常態下有效進行宏觀管理，相關方面面臨的挑戰真不少。
——亞夫
■今年以來，社會融資規模增量同比收縮，社會融資成本回落幅度小于同期PPI降幅擴大幅度，固定資產投資到位資金罕見低增長。事實表明“穩增長”面臨的資金條件偏緊，金融對實體經濟支持力度欠佳。
■由于股票投資與債務“借新還舊”對社會融資的“擠占”程度明顯上升，企業資金更為緊張，融資約束可能成為投資平穩增長的“絆馬索”，進而拖累經濟下行。
■未來貨幣政策需進一步寬松，擇機再次降息、降準，積極引導貨幣市場利率維持低位，鼓勵商業銀行增加對實體經濟的信貸投放，加大債券及股票發行力度，推動社會資金面溫和寬松，創造有利于“穩增長”的資金環境。
□李若愚
經濟增長面臨的社會融資條件偏緊
1.社會融資規模增量同比收縮
社會融資規模是一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，是反映社會資金“供給面”的總量指標。前4個月社會融資規模增量5.66萬億元，比去年同期少1.47萬億元，同比降幅達20.7%。一季度社會融資增量占名義GDP的比例為32.8%，比去年同期低9.4個百分點。存量來看，3月末社會融資規模存量同比增長12.9%，比上年末低1.4個百分點。
社會融資在構成上可分為從正規銀行體系獲得本外幣貸款融資、通過影子銀行進行表外融資以及通過股市、債市進行直接融資三部分。前4個月，除人民幣貸款與股票融資同比多增以外，其他類融資新增規模均低于去年同期，表外融資規模萎縮最為嚴重，成為社會融資規模收縮的主因。前4個月實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票等表外方式合計融資比去年同期少1.42萬億元，同比少增部分占社會融資規模同比少增的96.6%。
表外融資的顯著收縮主要受到兩方面影響：一方面是去年以來，監管層對銀行理財、同業、委托貸款等表外業務以及信托公司等影子銀行活動監管不斷升級。2014年1月份國務院下發《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》(107號文)，5月份人民銀行[微博]、銀監會、證監會[微博]、保監會、外匯局聯合印發《關于規范金融機構同業業務的通知》(127號文)，今年1月份銀監會公布了《商業銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》。
另一方面是作為表外融資的主要服務對象，房地產業與地方政府融資平臺的舉債行為受到限制。去年出臺的新預算法與《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發“43 號文”)堵上了地方政府通過融資平臺向影子銀行舉債的“偏門”。而房地產市場步入調整和房地產開發投資出現“個位數”增長也使房地產開發企業融資需求減少。
表外融資萎縮對應著地方政府舉債和影子銀行行為的整飭與規范，有利于降低財政金融風險，但對其帶來的社會流動性收縮效應需要警惕和防范。目前來看，表內信貸適時放量與直接融資快速增長有效彌補了表外融資的“空缺”，但替代與支持力度仍不足，造成社會融資增量低于上年同期水平較多。
2.社會融資成本下行幅度有限
緩解“融資貴”問題是近年來金融調控的一項主要任務和工作重點。2014年8月份國務院辦公廳發布《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》(“融十條”)，11月份國務院常務會議又提出解決“融資貴”的“新融十條”。
去年11月份央行[微博]開啟新一輪降息周期和降準周期，截至目前央行已連續三次降息，兩次降準，一年期存貸款基準利率分別累計下調0.75和0.9個百分點，金融機構法定存款準備金率累計下調1.5個百分點。央行還通過下調公開市場操作逆回購利率來引導貨幣市場利率下行。6月1日隔夜SHIBOR已回落至1.027%，為2010年2月份以來的最低水平。4 月份銀行間市場同業拆借與質押式債券回購加權平均利率為 2.49%和2.37%，分別比上月低 1.20 和1.24個百分點。
雖然貨幣市場利率顯著回落，但實體經濟債務融資成本與本輪降息周期啟動之前相比，回落幅度仍較為有限。借貸方面，今年3 月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率比去年三季度低0.41個百分點；4 月份溫州民間借貸綜合利率比去年10月份低0.53個百分點。官方與民間借貸利率降幅均小于同期一年期貸款基準利率下調幅度(0.65個百分點)，也小于同期PPI降幅擴大幅度(今年一季度PPI同比降幅較去年四季度擴大1.82個百分點)。
借貸利率回落幅度落后于同期PPI回落幅度，造成工業企業實際借貸成本持續上升。企業發債方面，4月份企業債發行加權平均利率與去年10月份基本持平。今年5月份中期票據與短期融資券發行利率較去年10月份有所下降，但降幅小于一年期貸款基準利率下調幅度，也小于隔夜SHIBOR下行幅度。
3.固定資產投資到位資金增長乏力
固定資產投資增長對短期經濟波動有關鍵性作用，“穩增長”的關鍵就是“穩投資”。投資增長離不開資金支持，投資增長與投資到位資金增長密切相關。2010-2014年，城鎮固定資產投資月度累計同比增速與固定資產投資到位資金月度累計同比增速之間的相關系數達0.87，兩者高度相關。投資所需的各種貨幣資金僅有少部分來自投資單位自有資金。2010-2014年，企事業單位自有資金占全部投資到位資金比例平均為22.2%，這意味著近八成的投資資金需要依靠外部融資。
2014年以來，投資到位資金增速顯著下滑，今年1-4月僅同比增長6.5%，低于去年同期6個百分點，為有統計數據以來的歷史同期最低值。其中，貸款資金同比減少2.1%，為有統計數據以來首現負增長。社會融資對投資的支持力度低于去年同期。按照來源渠道劃分，固定資產投資到位資金可分為企事業單位自有資金、財政資金(國家預算內資金)、利用外資和社會資金四大類。其中，社會資金來自于社會融資。今年一季度社會融資規模增量占投資到位資金中國內資金(全部到位資金減去企事業單位自有資金、國家預算內資金及利用外資后的部分)比重為58%，比去年同期低20個百分點。
社會融資在支持“穩增長”中存在問題
1.股市加杠桿分流資金，社會融資漏損嚴重
前4個月新增社會融資名義規模低于上年同期，但仍屬于歷史較高水平，尤其是人民幣貸款新增4.41萬億元，同比多增7799億元。但同期固定資產投資資金來源增勢低迷，其中的貸款資金近乎零增長，這說明社會融資可能存在“漏損”，大量融資未用于實體投資，而是用于金融投資。
自去年下半年以來，我國A股市場氣勢如虹，主板、中小板、創業板和“新三板”聯袂暴漲。本輪股市牛市行情被稱為是“杠桿上的牛市”，其標志之一是融資工具的運用。截至6月1日，股市融資余額2.1萬億元，比上年末增長1.06倍。除合規的融資業務外，還有傘型信托和P2P股票配資等杠桿工具在股市中廣泛運用。
目前房地產市場進入調整期，PPI同比下降已持續三年多時間并拖累工業企業利潤增速大幅放緩，房地產開發投資與制造業投資回報率下降。與之相比，股市暴漲帶來的賺錢效應遠高于實體投資，社會資金因而更為“脫實向虛”，居民資產配置向股市集中，企業投資也“重金融、輕實業”。
一季度證券及交易結算類存款余額同比增長 72.4%，特殊目的載體(主要是表外理財、證券投資基金等)存款余額同比增長131.4%，非金融企業存款減少 4009 億元，同比多減少7208億元。3月末，投向證券市場的資金信托余額比上年末增長40.8%，比上年同期增長1.47倍。股市強勁分流社會資金，從而對實體經濟融資產生一定擠出效應，造成社會融資在金融市場“虛增”與“空轉”。
2.大量融資用于維持債務存續，社會資金周轉效率下降
我國企業與地方政府負債水平過高，還本付息負擔沉重。尤其是近兩年，地方政府債務進入償債高峰，為維持債務鏈條不斷裂，迫切需要“借新換舊”。這就造成大量社會融資被用于維持企業與地方政府存量債務的存續，從而擠占了可用于新增固定資產投資的資金空間。
從付息情況看，根據2014年末社會融資規模中各項債務融資余額及相關利率水平計算，今年全年實體經濟應支付利息規模約7.76萬億元，占新增社會融資規模(假定今年新增規模與上年持平)的比重將達到49%。
從還本情況看，作為地方政府舉債的主要渠道，城投債“借新還舊”情況日漸升級。城投債發債融資“借新還舊”程度可用發債資金中用于償還債務的資金在總發債規模中的比例來衡量。2011年以來，由于地方融資平臺貸款開始清理，新增貸款受到限制，發債資金中用于還債的比例明顯上升，2011 年用于還債的比例為20.5%比 2010 年上升了 10 個百分點，2013 年發行的存量債券中用于借新還舊的資金比例上升到 22.33%。2014年城投債券募集資金中，用于償還銀行貸款的資金占所有募集資金的34.55%，較2013年提升14.74個百分點，首次成為城投債券募集資金的第一大投向。
3.“穩投資”存在巨大融資需求，地方基建投資資金壓力大
據筆者測算，在投資(資本形成總額)對GDP增長的拉動作用與上年持平的情況下，按照2001-2013年資本形成與城鎮固定資產投資之間轉化系數的變化規律進行趨勢外推，如果2015年GDP同比增速要達到7%，城鎮固定資產投資名義增速需要達到14%。
反映投資資金需求的固定資產投資到位資金與投資完成額之間存在較好的對應關系，2004-2014年投資到位資金與投資完成額之比穩定在1.1：1左右。按照這一比例推算，城鎮固定資產投資增長14%帶來的投資到位資金需求約62.4萬億元，形成的社會融資需求(投資到位資金除去企事業單位自有資金、國家預算內資金及利用外資后的部分)約46.8萬億元。
制造業、房地產和基礎設施是固定資產投資三大主要構成部分。在出口低迷和房地產市場調整的壓力下，2015年房地產和制造業投資增速預計將較上年有所下滑，基礎設施建設投資成為“穩投資”的主力。
預計2015年房地產開發投資和制造業投資分別增長約5%和10%，增速較上年分別下降5.5個和3.5個百分點，其他投資保持20%的快速增長，據此推算要保證2015年城鎮固定資產投資同比增長14%，基建投資需同比增長約20.7%�；ㄍ顿Y完成額與到位資金規�；旧贤耆珜瑑烧弑壤L期穩定在1：1。因此，2015年基建投資增長20.7%對投資到位資金需求為13.5萬億元。
我國基建投資主要由地方政府來推動。隨著經濟下行與房地產市場調整，地方政府減收壓力加大，地方預算內資金對基建投資的支持力度將受到影響。
一方面，基建投資快速增長對地方預算內資金提出較高需求。2011-2013年國家預算內資金占基建投資到位資金的比例保持在13%左右，按這一比例推算，今年基建投資中來自國家預算內資金的規模約1.76萬億元。扣除今年安排的中央基建投資4776億元，需要地方政府安排預算內資金1.28萬億元。
另一方面，地方政府財力下將使基建投資面臨更大資金缺口。經濟下行導致稅收增長放緩，房地產市場調整抑制拿地需求也導致地方政府土地出讓收入大幅下降。前4個月，地方本級一般公共預算收入同口徑僅增長4.1%，地方本級政府性基金預算收入同口徑下降18.4%�！�2015年中央和地方預算草案”提出的“地方一般公共預算本級收入增長7.5%，地方政府性基金本級收入下降4.7%”預期目標完成存在較大困難。
4.企業資金緊張矛盾加劇，資金鏈斷裂風險上升
企業債務負擔沉重的同時，盈利狀況轉差，資金緊張矛盾近年來不斷加劇。
一是企業存款增長顯著放緩，4月末，企業存款余額同比增長3.6%，比去年同期和去年末分別下降7.1個和3.5個百分點，前4個月累計減少1.24萬億元，同比多減少1.22萬億元。
二是工業企業庫存與應收賬款壓力上升。3月末，工業企業產成品存貨周轉天數為15.6天，同比增加0.8天，應收賬款平均回收期為37.5天，同比增加2.8天。
三是企業資金周轉與銷貨款回籠狀況惡化。央行企業家問卷調查結果顯示，資金周轉指數已連續4個季度回落，銷貨款回籠指數已連續4個季度回落，一季度分別較去年同期下降2.3 個百分點和1.9 個百分點。
由于企業資金面緊張致使資金鏈斷裂風險上升，近年企業因之破產倒閉的事件屢屢發生，且有從小微企業向大中型企業蔓延、從沿海經濟發達地區向中西部擴散，從傳統低附加值和產能過剩的制造業向房地產開發企業演變的態勢。
積極破解融資困局保證資金供應平穩適度
1.貨幣政策進一步寬松，保證實體經濟融資條件寬松適度
今年以來，國內經濟下行壓力持續加大，通縮陰影并未消散。
從需求側看，投資、消費與進出口均表現疲弱、不及市場預期。4月份投資名義增速創2000年以來的新低，消費名義增速則創下2004年以來的新低，進出口增速持續負增長，全年外貿增長6%的目標實現難度相當大。
從供給側看，工業生產持續低迷，4月份增速初現企穩跡象，但向好勢頭并不穩固，制造業PMI好轉勢頭不明顯，工業企業仍在去庫存。今年4月末，工業企業產成品庫存規模比去年末減少51億元，同比增速已連續7個月回落，表明企業在持續去庫存�！跋M領域低通脹、工業生產領域通縮”的物價壓力也未見緩解。CPI同比漲幅已連續8個月在“1時代”低位徘徊，PPI已持續38個月同比下降，降幅未有收窄。
保持經濟平穩運行，離不開適度寬松的社會融資支撐。但今年以來，社會融資增量總體低于去年同期的同時，股票投資與債務“借新還舊”對社會融資的“擠占”程度明顯上升，這就造成實體經濟的融資空間被進一步壓縮。在管理層堅持清理和規范影子銀行業務的背景下，表外融資少增將是趨勢性的。如果銀行信貸和直接融資不能及時彌補表外融資的“空缺”，未來社會融資規模新增情況不容樂觀，今年全年新增社會融資規�？赡軙陀谌ツ辍�
偏低的社會融資規模會加劇“融資難、融資貴”問題，不利于對沖經濟下行風險和通縮風險。未來穩健的貨幣政策需要及時向寬松方向微調，保證社會流動性狀況與實際利率水平寬松適度。
一是由于監管層對影子銀行加強監管與規范對表外融資形成抑制，需要通過適度增加合意貸款規模、加強信貸政策支持再貸款、信貸質押再貸款、抵押補充貸款等政策工具的運用，引導和鼓勵商業銀行增加對實體經濟的信貸投放。同時，加大債券及股票發行力度，適時擴大直接融資規模。通過銀行信貸與直接融資適時適度發力，保證全年社會融資規模增量達16-17萬億元。
二是通過降準降息來降低社會融資成本。通過擇機降準來保證銀行體系資金面充裕，推動銀行間利率水平走低，進一步引導市場化利率水平下行。通過降息來引導商業銀行降低貸款利率。
三是考慮到新預算法和國發“43號文”的實施對地方政府建設資金來源形成約束，要通過信貸政策、差別準備金動態調整、“定向降準”等結構性手段鼓勵和引導商業銀行增強對中央項目的地方配套資金以及城市基礎設施、保障性安居工程建設與棚戶區改造等地方政府投資的信貸支持力度。
2.盡快有序打破“剛性兌付”，降低無風險利率水平
理財產品與債券等金融產品“剛性兌付”是導致社會融資成本居高難下，削弱央行利率政策傳導效果的一個重要原因。“剛性兌付”是指相關金融產品出現違約可能或達不到預期收益時，發行方或擔保方通過尋求第三方機構接盤、用自有資金先行墊款、給予投資者價值補償等方式保證金融產品本金和收益兌付的行為�！皠傂詢陡丁钡拇嬖谶`背了“風險與收益成正比”的市場原則，金融產品定價出現“低風險、高收益”的不合理現象。
近年來，信托理財產品與企業債券到期無法兌付本息的信用違約事件頻發。在剛性兌付的背景下，理財產品、信托計劃、企業債券等金融產品的風險無法暴露，人為抬高了市場無風險利率水平。未來應在風險可控的前提下，允許個別理財產品及債券的違約作為個案事件在市場的自發作用下“自然發生”，逐步打破剛性兌付的潛規則。
3.強化股市融資功能，積極為地方政府發行債券“保駕護航”
未來應通過進一步加快新股發行來更好地發揮股市融資功能，使社會資金通過股市有效導入實體經濟。A股市場新股發行自去年下半年以來有所加快，但規模仍處于歷史偏低水平。截至今年 5月21日，證監會受理首發企業568家，其中，已過會40家，未過會528家，A股市場新股首發融資潛力很大。未來可考慮加快新股首發審核速度，提高月均發行規模。在增加新股供給的同時，逐步減少新股發行過程中的行政控制，加快推出注冊制改革方案，實現新股發行制度的自然過渡。
發展債券融資是擴大直接融資的關鍵。地方政府發行1.6萬億債券是今年債市的大事件。5月18日江蘇成功發行首批地方債，打響地方政府債券發行的頭炮。年完成1.6萬億地方債發行意味著未來平均每月需發行2000億元，短期內對債券市場供求關系將產生較大沖擊。央行需通過“全面+定向”降準和運用SLO、SLF、MLF、PSL 等流動性調節工具及時投放資金，確保銀行體系與債券市場資金充裕，以保證地方政府債券發行任務順利完成。
4.妥善解決融資平臺后續融資問題，保證其在建項目建設
國發“43 號文”明確規定：“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”，地方融資平臺舉債行為因而受到約束。在平臺貸款受到嚴控的同時，融資平臺通過發行債券進行債務融資也遭遇困難。在新的地方政府債務管理框架下，地方政府與融資平臺公司之間的關系被切斷，地方政府不能再依賴平臺舉債，平臺公司也因失去了地方政府的信用支持與擔保，發行城投債面臨困境。Wind數據顯示，今年一季度，城投債共發行124只，規模為1210億元，而去年同期這個數值則為314只3345億元，不管是發行只數，還是發行量都下滑超6成。
一直以來，地方融資平臺公司實質上成為地方政府基建投融資的代理人，承擔了大量地方基建投資及相應融資的職能。規范地方政府舉債融資機制對基建投資資金來源以及地方融資平臺資金鏈的沖擊需要引起重視。既要保證融資平臺在建項目融資，防止出現半拉子工程，也要對融資平臺公司給予一定的政策支持，防止其資金鏈斷裂。4月9日國家發改委發布了城市地下綜合管廊建設、戰略性新興產業、養老產業、城市停車場建設等四個專項債券發行指引，5月25日又下發了《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》。5月15日財政部、央行、銀監會聯合發布《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題的意見》，要求依法合規積極支持融資平臺公司在建項目后續融資，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。
上述新政對于緩解融資平臺債務融資壓力有積極意義。未來應慎重對待融資平臺公司的融資需求，不能簡單地“一刀切”，給予一定的過渡期。過渡期內，妥善解決融資平臺后續融資問題，同時推動平臺公司平穩轉型。
5.改革創新基礎設施建設投融資機制
我國基礎設施建設投資一直主要通過地方政府通過各類融資平臺舉債的方式進行融資。由于地方政府債務難堪重負，新推出的地方政府債務管理框架也切斷了地方政府通過融資平臺舉債的可能，這一融資模式已走入“死胡同”。為滿足基建投資的資金需求，需要對改革和創新融資機制。
一是根據基建項目的公益性、收益性的不同，分類采取政府發債融資、PPP 模式下政企合作、完全市場化模式下企業自行投資等方式。
二是重點研究民間資本進入基礎設施投資領域面臨的具體問題、具體路徑、配套措施和相關政策，解決好基建投資周期長、風險高、具有一定社會公益性和民間資本短期逐利性之間的矛盾。
三是對于軌道交通、醫療衛生、環境保護、污水垃圾處理等準經營性領域，積極推廣運用政府和社會資本合作的PPP模式，努力實現投資主體多元化、資金來源社會化。
四是充分發揮開發性金融、政策性金融的作用。政府推進PPP項目，尤其要加強與開發性、政策性金融機構合作，還可與金融機構搭建合作框架協議，針對性地發展PPP產業發展基金。
五是逐步擴大保險資金直接投資基礎設施的范圍和比例，積極探索與嘗試推動保險資金、社保基金、住房公積金等長期機構投資者參與基建投資。
六是推動直接融資金融創新，加強對基礎設施資產證券化工作的政策支持力度，增加總量規模，擴大相應資產支持債券投資者范圍。綜合運用資產支持票據、股權投資、信托計劃、上市融資等工具，拓寬融資渠道，降低融資成本。
(作者單位：國家信息中心預測部)
