安邦咨詢：地方債置換沒必要糾結(jié)于具體數(shù)字

　　賀軍

　　今年以來，地方債發(fā)行和置換成為國內(nèi)市場關注的一件大事。這關系到地方債務是否得到有效緩解、銀行對地方的信貸是否會變成壞賬，以及未來地方政府發(fā)展經(jīng)濟從哪里籌措資金等現(xiàn)實問題。

　　在延遲了近一個月后，今年首個發(fā)行的地方債——2015年江蘇省政府一般債券于5月18日正式登場。江蘇省完成了522億元地方政府一般債券的發(fā)行，其中包括置換的一般債券308億元和新增的一般債券214億元。本次債券發(fā)行有3、5、7、10年四個期限，各個期限發(fā)行利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，比當天相同期限的國債收益率平均高5個BP(基點)，認購倍數(shù)在1.6倍以上。

　　在江蘇拉開地方債發(fā)行大幕后，5月21日，新疆也開展了地方債利率招標。新疆地方債招標各期限的中標利率均為投標區(qū)間下限，相比江蘇地方債，中標利率稍低，投標倍數(shù)高出很多。新疆地方債3年期、5年期、7年期、10年期中標利率分別是2.84%、3.07%、3.37%、3.41%，投標倍數(shù)分別為2.93倍、2.87倍、2.81倍、2.74倍。此外，湖北省于5月27日開展地方債利率招標，各省市地方債公開發(fā)行也在籌備中，19個地方政府已相繼下發(fā)了關于組建政府債券承銷團的通知。

　　江蘇和新疆的地方債投標結(jié)果還不錯，這在一定程度上提升了其他地方債發(fā)行的預期。不過有業(yè)內(nèi)人士認為，沒必要太糾結(jié)于具體的數(shù)字和倍數(shù)，地方政府作為發(fā)債主體不是獨立的經(jīng)濟體，沒有資產(chǎn)負債表，又不可能破產(chǎn)。從投資收益的角度看，這種利率水平實在缺乏吸引力。既然如此，為什么銀行在地方債置換中表現(xiàn)得還比較踴躍？

　　實際上，這對銀行來說也是沒有辦法的辦法。地方債置換的實質(zhì)是中央幫地方政府減負，地方政府發(fā)行低利率(3%左右)的地方債，用來置換到期或即將到期的高利率(7%左右)地方融資平臺貸款。在此種情形下，地方政府欠的債沒少，但利息負擔少了，同時把眼前還不起的貸款變成了更長期限的地方債(實質(zhì)是拿時間換空間)。

　　對商業(yè)銀行來說，把貸款變成債，雖然收益少了很多，但至少存貸比降下來了。此外，銀行承銷購買地方債算的是綜合賬。有銀行人士算了個賬，即使加上票息免稅，向央行[微博]質(zhì)押帶來的低成本資金和地方財政存款等未兌現(xiàn)的好處，估計可以勉強持平。估計銀行業(yè)人士只好用“吃虧是福”來安慰自己：盡管眼前收益減少了，但銀行手中資產(chǎn)的風險在降低。

　　地方債如果以上述定向承銷的方式置換，恐怕市場對這類地方債市場的形成不會抱太多希望。

　　一是定向承銷的原則是“誰家的孩子誰抱走”，各家銀行拿到的承銷額度就是自己此前的信貸數(shù)量。這種方式之所以能夠成行，應該是政府行政推動的結(jié)果：中央政府給政策，地方政府負責操作，商業(yè)銀行被要求接盤。

　　二是這類債券在一級發(fā)行之后，估計不會有什么流動性。如此低的利率，其他投資者估計會少有興趣來接盤。

　　三是未來的地方債務發(fā)行情況，在相當程度上取決于地方經(jīng)濟水平和地方政府的協(xié)調(diào)能力。地方經(jīng)濟水平高，地方政府的財政資金比較充足，地方債的置換和發(fā)行就有更多的籌碼。

　　因此，地方債務置換和發(fā)行剛剛拉開序幕，短期之內(nèi)不會形成一個有效市場，其成功與否仍取決于政府行政推動和協(xié)調(diào)能力。

　　(作者系安邦咨詢集團高級研究員)