央行大幅降準 背后的“四大對沖”

　　作者：張茉楠[微博]

　　繼2月5日下調金融機構人民幣存款準備金率50個基點，以及3月份動用降息等利率杠桿總量工具后，央行[微博]4月19日再次將存準率大降100個基點，大約釋放1.3萬億元流動性。在內外壓力上升的大背景下，中國貨幣政策正在開啟“反向對沖”新模式。

　　第一，對沖宏觀經濟緊縮。宏觀經濟下行壓力繼續加大。2012年以來，中國經濟處于周期回落和結構調整的壓力集聚期，這同時體現在經濟總量增長放慢和經濟結構出現調整兩個方面，這使得宏觀政策目標的平衡中，“控風險、防通縮”的重要性增加。2015年，中國經濟延續了2012年以來的下行走勢，一季度國內生產總值(GDP)增速僅為7.0%，遠低于2008至2012年年均增長9.3%的水平。一季度GDP環比折年僅增5.3%，GDP平減指數為-1.1%，是2009年以來二次縮小。

　　內外部結構調整壓力加大。國際收支正經歷艱難的“再平衡”過程。過去5年，經常賬戶盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。央行數據顯示，今年第一季度末，外匯儲備余額減少1100億美元至3.73萬億美元，這已是這類儲備連續第三個季度下滑，且創2013年12月以來新低。

　　國內投資消費正在經歷艱難的“再平衡”。宏觀經濟下行壓力很重要的因素就是是固定資產投資增速的持續下移，從2009年33%的增長速度回落至今年一季度的13.6%，投資對GDP的拉動作用從2009年的8.1%降至去年的4.2%。投資率的大幅下降，以及產能過剩周期的雙重疊加導致對工業產生持續的負向壓力。從生產者物價指數(PPI)走勢看，自2012年2月始連續37個月負增長，打破了1997年通縮周期創下的31個月最長紀錄，因此，釋放一定的貨幣流動性對沖不可避免。

　　第二，對沖全球貨幣戰風險。對外貶值，還是對內放松一直是央行貨幣政策的方向性選擇。從央行貨幣政策立場上看，兼顧市場供求、籃子貨幣匯率，引導市場預期維持人民幣匯率穩定是主要目標，中國不會加入“全球貨幣戰”，也不會任由貨幣大幅貶值。

　　盡管目前人民幣匯率波動性上升，但中國仍在維持人民幣兌美元匯率區間波動。目前，人民幣兌美元匯率貶值幅度為0.9%，遠不及同期韓元兌美元3.3%，以及新元兌美元4.2%的貶值幅度。而人民幣兌非美貨幣依然呈現強勢，并沒有加入貨幣貶值。

　　人民幣匯率保持基本穩定，甚至是小幅向下波動對于維持金融資產穩定，防范大規模資本外流風險，控制海外負債風險，降低債務負擔，以及穩定經濟增長預期都是有利的，符合當前中國的經濟利益。因此，在對內與對外而言，選擇對內貨幣放松要優于對外的貨幣貶值。

　　第三，對沖債務高成本。數據顯示，2005年至2012年，我國非金融部門(居民部門、非金融企業部門和政府部門)債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企業部門的問題尤為突出。根據社科院金融所的研究報告，截至2012年底，非金融企業部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125%左右，遠遠高于發達國家企業債務50%-70%的平均水平。而2013-2014年隨著宏觀經濟下行和有效需求不足，企業部門負債率進一步上升，通過降息、降準以及定向寬松等貨幣工具降低債務融資成本勢在必行。

　　最后，對沖“資金池”缺口�？傮w而言，近幾年，金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，然而，居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。貨幣結構變化所反映出來的一個重要轉變是中國貨幣創造的“脫實向虛”傾向。因此，當前貨幣政策正在向定向調控轉型，進一步加強貨幣政策、信貸政策與產業政策協調配合，在重點發展產業領域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬松。特別是須進一步采取創新融資工具，確保在“經濟滯縮”階段，貨幣流動性能夠合理歸位。

　　從外部大環境看，隨著美國量化寬松(QE)政策退出引發全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民幣資產擴張的內外環境正發生趨勢性改變，可能將意味著中國已經進入一個外部“結構性偏緊”的常態化的貨幣新環境。美元進入強勢周期，外匯流入將出現縮減甚至負增長，從而切斷我國基礎貨幣主要來源。因此，央行主要是盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

　　中國貨幣政策的“雙降”空間被打開，未來中國貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性和空間：

　　一是由于央行逐步退出常態干預，明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑，在基礎貨幣需求變動不大的背景下，意味著基礎貨幣缺口將更大。

　　二是考慮到當前全球不確定性風險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進入下行周期，而國內去產能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進一步降準的空間。

　　三是從存準率水平看，中國經濟常態時期的存準率在10%—12%，目前的存準率水平是2005-2011年期間較高的國際收支順差而形成的。然而從國際收支差額看，高存款率的必要性已經大打折扣，從央行公布的金融機構信貸收支表，2015年1月，金融機構外匯占款余額為29.30萬億元，較去年12月份減少1082.61億元，連續兩個月出現千億元規模的減少，盡管2月有422億元小幅增加，但總體而言， 2015年全年外匯占款的新增量預計僅為4000億-5000億元左右，基礎貨幣缺口大致在2萬億左右，所以這次大幅降準也完全符合對沖預期。

　　除了連續地降準、降息之外，貨幣政策的目標主要是提高提高貨幣政策效率，優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。在央行體系中，需要優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經減輕。我國需要調整央行資產負債表規模和結構，調整國內資產規模和資產組合為實體提供流動性，未來可以適當創造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降。

　　(作者系中國國際經濟交流中心副研究員)