利率市場化“硬骨頭”
文/《財經國家周刊》記者 聶歐 宋怡青
商業銀行等市場化機構將在基準利率的選定上起重要作用。
3月9日下午,全國政協小組討論會開始前,委員們陸續進場。
央行[微博]副行長易綱和前工商銀行行長楊凱生并肩而行。在回答《財經國家周刊》記者關于"央行如何著手選擇基準利率"的提問時,央行副行長易綱笑著指了指身旁的楊凱生說:"這是利率市場化改革的關鍵,你要多聽聽楊行長的建議。"
此言印證了另一層深意:利率改革進入最后攻堅,商業銀行等市場化機構將在基準利率的選定上起到重要作用,市場化力量將可能主導改革的關鍵步驟。
"事實上,從銀行角度看利率市場化,已然非常深刻。"浦發銀行行長朱玉辰坦言,除了存款利率上限尚受管制外,其他已全部放開。而人們曾擔心的"存款搬家"、儲蓄理財化等伴生問題,也早已見怪不驚。
因而,改革的最后一塊硬骨頭,便聚焦在基準利率--這一整個金融市場利率體系中處于核心地位、起基礎性作用的"錨"。
而對于開頭提及的問題,楊凱生的回答是,"這需要市場來抉擇。"他告訴《財經國家周刊》記者--銀行間貨幣市場利率、上海銀行間同業拆借利率SHIBOR、央行票據發行利率、央行存貸款基準利率和國債收益率等幾大利率體系,未來將可能以"一攬子基準利率"的形式共存。
由此,必然要求央行從數量型行政性直接調控,向價格型經濟性間接調控轉變,并將空前觸及到現有的貨幣政策框架結構調整。改革,也將不僅僅要求央行提升調控能力,亦要求其從調控手段、效果和貨幣政策傳導方式等方方面面,向自己"動刀",。
市場化利率之錨
"有政府批準還有擔保公司代償,我必須要回本息。"一位去年因常州市中小企業集合債券發生違約風險被"套牢"的陳姓投資人說,這樣的債券,政府能批就不能賴賬,自己的本息"一塊錢都不能少"。
當記者問及是否意識到高收益伴隨高風險時,他搖搖頭,反問說"沒有基準參數做對比,怎知風險高低"?
此基準參數,即市場化利率之錨--基準利率。現有的參考標準,一為被視作無風險利率的國債收益率,二為央行把關的銀行機構存貸款基準利率。
一位匿名的銀監會官員說,以基準利率的差價來衡量金融產品風險和收益,是金融市場的通行原則,但這在中國幾乎是缺失的。剛性兌付、市場活力偏低、政府隱性背書以及擔保市場混亂、債券市場長期割裂等諸多問題,都源自于此。
"財政部、央行、證監會[微博]等數個部委均各自定規則、定規模、定管理辦法,金融市場割據已經成為實體經濟融資不暢的大難題。"該官員稱,缺乏統一的基礎制度安排,資金流通每道"關卡"時均逃不過"買路錢",造成了大量資金脫實就虛的扭曲現狀。長此以往,將拖累整個經濟發展。
去年11月,財政部首次發布了一、三、五、七、十年等關鍵期限國債及其收益率曲線,意在完善利率市場化環境下的基準利率體系,鋪設了金融基礎設施建設的一塊重要基石。
當時負責編制和提供國債收益率曲線的中債登公司副總經理王平曾表示,此舉為十八屆三中全會"健全反映市場供求關系的國債收益率曲線"這一要求的落實舉措,進一步推動利率市場化。
但另位匿名人士稱,僅有關鍵期限的國債收益率曲線還不夠,很難充分發揮市場定價功能,無論機構投資者還是個人投資者,大部分對其知之甚少,不懂怎么用也不敢輕易用,仍舊繼續以往的經驗判斷,"市場教育還差了很大一截"。
"現有的參考作用不大。"一位股份制銀行人士坦言,不少金融機構都還未學會定價時緊盯國債收益率曲線,更別提普通投資者了,市場活躍度也因此無法得到提高。
倘若基準利率體系形成,企業無論是從銀行機構直接獲取信貸融資,抑或從債券市場等間接融資,只要提供準確的財務信息和行業前景,市場上的評級機制便能為其未來收益和風險作出精準定價,全社會的資金使用效率將大幅度提升,實體經濟的融資難、融資貴問題也能尋到出路。
上海銀監局局長廖岷告訴《財經國家周刊》記者,利率市場化接下去的最大難點,在于全社會有效的、相對統一的無風險收益率基準的選擇和制定。而對此,國債收益率曲線優選。因而,相關部門和市場主體應該共同研究如何培育市場,形成以國債為基礎,加信用利差和流動性溢價等進行定價傳導的機制,讓這條收益率曲線在我國金融市場的資源配置中真正發揮其作用,推動剛性兌付、各種軟約束、隱形信用等問題的逐步解決。
"一攬子利率"
然而,不同聲音出現在基準利率的具體選擇上。
廖岷就明確表示,國債收益率曲線因其作為"基礎設施"的特性,是為優選。但央行調查統計司副司長、巡視員徐諾金卻指出,銀行間債券回購利率REPO更適合作為我國利率市場化之后的基準利率。
從交易規模、期限完整性、報價連續性的角度來看,我國貨幣市場上的銀行間貨幣市場利率(包括銀行間債券回購利率和銀行間同業拆借利率)、上海銀行間同業拆借利率SHIBOR、央行票據發行利率、央行存貸款基準利率和國債收益率等幾大利率體系,均具有較強的代表性,基準利率也大致會從上述其中進行選擇。
徐諾金表示,在交易量上,2013年銀行間市場債券回購累計成交158.2萬億元,日均成交6327億元,同比增長11.2%;同業拆借累計成交35.5萬億元,日均成交1421億元,同比下降24.3%。無論是成交量還是增長勢頭,銀行間市場債券回購金額都高于銀行間同業拆借金額。期限結構上,隔夜品種交易最為活躍,年均回購和拆借隔夜品種的成交量,均分別約占各自總量的八成左右,因而銀行間市場債券隔夜回購在交易量上具有明顯優勢。
并且,REPO的穩定性也較高。
通過對2007年至2013年SHIBOR、REPO和IBOR的日度數據進行分析,可發現各種利率的標準差與期限總體上正相關,僅SHIBOR三個月期的標準差小于7天期,隔夜利率的標準差都小于7天和3個月。隔夜利率中的標準差由大到小排列為IBOR,SHIBOR和REPO,SHIBOR,這恰好反映了銀行間同業拆借市場的市場敏感性。
事實上,一個好的基準利率應該具有六個屬性:市場性、基礎性、相關性、穩定性、可測性和可控性。而如何選擇基準利率并切實體現其六個屬性,也正是央行實施貨幣政策、調控市場的主要抓手和關鍵所在。
前述六個屬性中,市場性指其形成以市場供需為基礎,真實反映市場上資金的供求狀況;基礎性,即基準利率為其他利率的基礎,對其他利率的形成具有引導性和成因性影響,是貨幣市場有效運行的核心要素。
其他幾個屬性中,相關性則指基準利率通常是貨幣當局制定和實施貨幣政策的重要依據,其變化應該與其他利率的變化緊密相關,進而影響金融主體的投融資行為;穩定性則指基準利率的變動要穩定在一定幅度范圍之內,不宜大起大落、大幅波動。
"此外,還要看參與主體。"央行金融市場司相關人士認為,央行在選擇基準利率時必須考慮其適用范圍。
記者統計發現,銀行間市場債券回購和同業拆借的參與主體相對廣泛,包括大中小型銀行、證券及基金公司、保險公司、外資金融機構以及城市信用社、農村信用社、財務公司、信托投資公司、金融租賃公司、資產管理公司、社保基金、投資公司、企業年金和其他金融機構。而SHIBOR卻僅由18家市商提供報價,參與主體較少。
"最可能的,是由數個關鍵利率組合為'一攬子基準利率'。"前述央行人士透露。
挑戰管理框架
多位受訪專家認為,基準利率的六大特性中,最重要的是可控性--即央行能否利用貨幣政策工具對基準利率進行有效調控,使其朝著央行所預期的方向變動。
目前,作為價格型貨幣政策框架的重要基礎,基準利率既要靈敏充分地反應金融市場資金供求的匹配狀況,又要充分及時反映央行的調控意圖。可以說,它是連接市場與央行的重要中介,既是央行貨幣政策操作的重要目標,也是金融市場的定價基礎。
那么,基準利率究竟由央行決定,還是由市場形成?這是決定貨幣政策框架的本質,究竟是行政性直接調控,還是經濟性間接調控。
此前,十八屆三中全會指出,要發揮市場在資源配置中的決定性作用,并更好地發揮政府作用。其意即讓市場在價格形成和資源引導中起決定性作用,政府則在此基礎上以經濟性手段發揮間接調控作用。這一指導思想反映到貨幣政策框架結構中,就必然要求央行從數量型行政性直接調控,向價格型經濟性間接調控轉變。
"央行傾向于積極推動市場化改革。"前述央行人士稱,原因有三:一是只有高度市場化的利率才能準確反映整個市場的資金供求狀況;二是只有通過市場形成的基準利率,才能成為市場定價的基礎,獲得市場認可;三是央行只有通過對市場形成的基準利率進行觀測,才能真正識別出市場資金供求狀況,準確把握市場。
而央行扮演的角色,包括一方面充分培育市場,使基準利率在市場充分競爭中形成,另一方面作為基準利率形成過程中的主體之一,以主導性作用來使基準利率朝著預期目標和方向運動。
"建議央行設置基準利率目標區間,在區間內由市場供求來決定利率水平和波動,超出區間上下限時,則進行引導和調控。"前述銀監會人士指出,以此才能保持基準利率相對穩定。而這一切,勢必對央行現有調控手段、渠道提出挑戰。
他建議,未來調控可從兩方面入手:
一是方向性調控,依據貨幣政策最終目標,包括物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡等,來決定基準利率的上下走向變化;二是波幅調控,即央行要維持基準利率的基本穩定。
具體說來,在方向性調控方式上,如果通脹上行、通脹缺口減少或經濟上行、產出缺口縮小,則在允許區間內上調基準利率,反之則下調。
波幅調控方面,則可以設定利率波動幅度范圍,例如每日變化不超過若干基點,若超出則進行調控。
而前述這兩類調控可用的貨幣政策性工具,一類是通過超額準備金利率、再貸款利率、再貼現利率等政策利率的方向變動,以及數量操作的配合來引導基準利率的方向性調整。另一類,則是日常政策性利率不變條件下的公開市場操作。
由此,利率市場化之后,央行面臨的一大問題便是工具箱里的貨幣政策工具是否夠用?
"問題很復雜,需要更多的思考。"清華大學經濟管理學院院長、央行貨幣政策委員會委員錢穎一在兩會期間對《財經國家周刊》記者表示。前銀監會主席劉明康則認為,選定基準利率,一點不難。
前者或許難在規則制定,以及央行等機構的調控、管理方式轉變和相關部委之間的協調;而后者之"易",或許意在將其交由市場,一切由市場來發現主導,使其同時兼具貨幣政策調控手段及市場化利率之錨的雙重身份。
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