本報記者 劉飛 北京報道

　　數據是最有力的證明。

　　6月10日，審計署公布對36個地方政府本級政府性債務余額38475.81億元的抽查報告，此數據比2010年增長了12.94%。該數據發布后，穆迪便在6月13日表示，其以此數據推算，從2010年末至2012年末，中國地方政府的直接和擔保債務可能已經上升13%，至12.1萬億元。

　　在審計署發布報告前一日，央行公布1-5月社會融資規模達9.11萬億，較去年同期多出3.12萬億元，同比增長52%，增速驚人。但是，5月份新增信貸卻僅有6674億元，同比少增1258億元，創出近3個月新低，信貸需求不足反映了實體經濟的疲弱。

　　一邊是社會融資總量“螺旋式”高速增長，一邊是實體經濟疲弱不振，那么，資金到底在哪里“空轉”呢？

　　債務循環黑洞

　　很明顯，資金供給與實體經濟已出現了背離。

　　錢涌入了哪里？進入了房地產市場嗎？持續十年火爆的房地產，當下仍處于“賣方”市場，價格和成交量上揚較為明顯，居民中長期貸款和個人購房貸款的確在增長。不過，來自招商證券[微博]的報告認為，自2012年5月份以來，四個季度按揭貸款同比以15%勻速增長，明顯低于社會融資總量的增速。該報告認為，巨額存量債務循環才是吸收大量新增資金供給的主要方向。簡單而言，即是通過大量新增資金供給替代原有債務并償還債務利息，以保證債務的可持續循環。

　　端午節假期首日，審計署公布的36個地方政府本級政府性債務審計報告，盡管未能完全撥開地方債“整座冰山”的迷霧，但審計署財政審計司負責人答記者問時的言辭已明確給出了審計的目的就是要“摸清地方政府性債務增長變化情況，揭示債務管理中出現的新情況、新問題和風險隱患。”

　　為了說明地方政府債務的風險程度，審計署引入了債務率(債務余額與地方政府綜合財力的比率，為衡量債務規模大小的指標)、償債率(當年還本付息額與地方政府綜合財力的比率，為衡量當期償債壓力的指標)、逾期債務率(逾期債務額占債務余額的比重)三個概念。

　　其中，地方政府綜合財力成為考核債務率和償債率的一個重要概念。盡管審計署并沒有解釋影響政府綜合財力的各種因素，但詳盡披露了地方債面臨的三重壓力，分別是賣地收入下降、高速公路債務規模膨脹、二級公路償債乏力。

　　顯然，在債務率和償債率指標上出現了這樣的情景，分子在擴大，分母在縮小，系統性債務風險正在放大。

　　報告中提道，部分地區債務規模增長較快，一些省會城市本級的債務風險凸顯。其中，14個省會城市本級政府負有償還責任的債務已逾期181.70億元，其中2個省會城市本級逾期債務率超過10%，最高的為16.36%。

　　這使得潛在的風險隨時都有爆發的可能，但現實的情況是，到目前為止，并沒有出現一例顯性的地方政府債務或城投債券違約事件。

　　逾期不愁、相安無事的背后正是通過“借新還舊”填補債務循環黑洞。這在報告中得到了印證，“由于償債能力不足，一些省會城市本級只能通過舉借新債償還舊債，5個省會城市本級2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率超過20%，最高的達38.01%。”

　　“巨額存量債務循環正牢牢吸住大量資金的黑洞。”某國有大行內部人士稱，通俗地說，存量債務中有到期的，就得給續上，否則債務循環就滾動不下去了，違約就會開始了。

　　騰挪有術

　　基于中國審計署的報告，穆迪計算得出，至2012年末，中國地方政府的直接和擔保債務可能已經上升13%，至12.1萬億元。

　　從債務資金來源看，2012年底債務余額中，78.07%的銀行貸款仍是債務資金的主要來源，但這一規模占比正在縮減，較2010年下降5.6個百分點。

　　“從某種角度上說，正是銀行貸款的限制，導致渠道轉向債券、信托、PE等。”上述國有銀行人士稱，這波地方債在經濟下滑、實體經濟缺乏投資品種的背景下再次興旺，最終“影子銀行”、“政府兜底的隱性保證占據了上風。”

　　毫無疑問，城投債是支撐2012年基建投資快速增長的重要資金來源。其中2012年是城投債井噴之年，當年發行額1.27萬億，到期額997億，凈增加1.17萬億。截至2012年末，市場未到期城投債余額達2.5萬億。但2013年的債市監管風暴為這一沖量按下了“暫緩鍵”。

　　基建信托也是近兩年地方政府一個重要的融資渠道。中國信托業協會數據顯示，截至今年一季度末，直接的政信合作業務余額為6548.14億元，同比增160.85%，環比增長30.56%，遠超近幾年平均兩三千億元的水平。

　　所謂“樹大招風”，當信托渠道監管一緊再緊，融資租賃成為了另一個新歡。5月28日，經中國銀監會批準，由華夏銀行和昆明產業開發投資有限公司共同發起設立的華夏金融租賃有限公司正式開業后直奔云南省地方政府融資平臺。

　　當天開業儀式結束后，華夏金融租賃分別與云南省城市建設投資有限公司、昆明滇池投資有限責任公司簽訂了業務合作協議，并向祿勸縣團街鎮卓干蒙古村進村道路路面硬化工程項目捐贈人民幣50萬元。

　　“金融租賃公司背靠銀行大股東，輸血平臺公司的渠道之一就是售后回租。”某國有銀行旗下的金融租賃公司人士告訴記者，相比信托渠道，這種“類信貸”的業務操作手法簡單，頗受青睞。

　　另外一個方式就是BT融資(政府利用非政府資金來承建某些基礎設施項目的一種投資方式。BT是Build(建設)和Transfer(轉讓)兩個英文單詞的縮寫)。其基本模式為，如某地方政府要建4座橋，規劃要使用6.5億資金，但一分錢資金也沒有準備。第一步先找城建商墊付4000萬啟動資金，并同時承諾該項目可以給城建商25%的利潤率。

　　對城建商來說，在利潤驅使下，可以到處負債，甚至可以接受20%的融資成本，中間有5個點以上利潤差。而對地方政府來說，4座橋輕松搞定，實實在在出了政績。

　　從另一個角度看，正是金融掮客扎堆，導致社會資金多集中在平臺、房地產領域，而這兩大領域的高回報又拉高了整個社會的融資成本。

　　“如果無法支持10%甚至更高的資金成本，根本借不到錢。”上述國有銀行人士表示，導致的結果是，地方政府為了緩解資金壓力，付出了更高的資金成本和代價，這無異于飲鴆止渴，為今后的償債埋下巨大隱患。

　　債務風險隱患

　　如此，地方債務風險到底有多大，泡沫到底什么時候破？

　　在某地方市委辦公室的人看來，某種程度上，風險并不取決于債務規模，償債率等概念都是無效的，只要經濟在增長，收入在提高，舉債者總能從未來的收入中拿出部分來償還舊債，這樣滾動發展，也是經濟發展之常態。

　　這正是市長們舉債背后的普遍邏輯。近日有媒體報道，“拿我們重點建設的某個城市新區來說，現在那里的地賣50萬一畝，但是整個基礎設施上去了，價格就是1000萬一畝。你說我舉債，給我5年時間，那邊配套跟城區一樣成熟，我投幾百億下去，1000個億回來了。”

　　這一說法得到了上述市委辦公室的人的認同，他舉例稱，先建一個風景區，有了公園景點后，會導致地價上漲，招標地產商高價拿地，拉動土地財政收入。或者還可以跑到省里面要指標，爭取把農業用地轉變成商業/住宅用地，再度提高地價。

　　“需要注意的是，這一前提一定是經濟的持續發展，處在信用擴張周期的時候，在風控的前提下，地方政府適度舉債是可以的。”上述市委辦公室的人質疑道，但是有持續不斷發展的經濟嗎？

　　6月13日，高盛集團投資管理部發布的報告認為，中國經濟增速在統計上和實際上已基本告別8%，今后7年中國的經濟平均增速將下降至6%左右。

　　“而一旦經濟下行，盡管從目前看總體風險可控，但局部潛在的債務風險卻不得不防。”受訪的專家們不無憂慮地提道，部分地方政府債務率過高，勢必會成為中國經濟發展中的隱患。