國美爭奪戰將黃光裕與陳曉之間的恩怨情仇推向臺前，但在不為外界關注的幕后，貝恩資本這個低調的機構投資者正在掌控全局

　　文/《財經國家周刊》記者 魯菲

　　國美電器爭奪戰瞬息萬變。

　　10天前，黃光裕家族還態度強硬地堅持——陳曉必須離開；10天后，就與國美電器達成了諒解備忘錄，同意擴大董事會規模，即把董事會最高人數從目前的11人增至13人；建議董事會委任鄒曉春和黃燕虹分別擔任國美電器執行董事和非執行董事。從11月1日雙方恢復談判，到11月10日國美電器發布公告，談判僅用了10天時間。

　　在國美電器11月10日發布的公告中，大股東還表示，無意終止國美電器與非上市部分之間訂立的任何現有集團內協議，并繼續遵守協議條款。

　　“從目前的情況來說，這是一個好的開端。”對鄒曉春和黃燕虹進入國美董事會一事，鄒曉春做出上述表示。

　　盡管鄒曉春和黃燕虹進入董事會還需要經過國美股東特別大會的投票批準，但是，由于大股東本身持有國美電器32.47%的股權，因此，只要持股比例接近10%的貝恩資本同意，黃家兩位代表進入董事會就無懸念。

　　“大股東黃光裕與管理層能夠達成目前的和解，貝恩起到了非常重要的作用。”一位知情人士向《財經國家周刊》記者透露。

　　將董事會人選增至13人，意味著陳曉留任，這正是貝恩資本董事總經理竺稼希望看到的結果，既讓大股東黃光裕提名的人選進入董事會，又兌現了他對董事會的承諾。

　　早在竺稼與黃光裕家族接觸之初，竺稼就提出了增加董事會人選的方案。從事態的發展看，一切盡在竺稼的掌握之中。

　　貝恩的角色

　　竺稼與黃光裕家族的接觸，是在秘密中進行的。

　　8月28日下午2時，在位于香港中環干諾道中的東方文家酒店內，黃光裕家族授權的資本市場委托人，在韓國三星投資銀行總裁Paul Chong的安排下，在香港文華酒店同竺稼會面。

　　此次會面，竺稼通過委托人向黃氏家族傳達了“五項共識”：一、貝恩資本不是本次爭斗的參與者，本次爭斗與貝恩無關；二、雙方應在沒有媒體聚光燈炒作的情況下友好協商解決；三、請大股東Shinning Crown(黃光裕的全資子公司)就麥肯錫公司做的國美電器未來5年發展計劃進行補充，提出更好的發展設想；四、貝恩不同意在現今的情況下再次增發股票，這樣對公司及全體股東都不利；五、貝恩同意黃家再任命兩名董事進入董事會，黃家要同意貝恩保持三名董事。

　　在此框架下，9月5日，竺稼與黃光裕家族負責資本市場的黃秀虹在深圳見面，雙方就貝恩提出的5項共識進行了數小時的磋商，細化了“五項共識”的內容：雙方要想解決問題達成和解，必須是在沒有媒體聚光燈的情況下進行；取消9月28日的國美電器特別股東大會投票對雙方的利益都有利，這樣雙方才可以在近期內盡快達成和解協議；貝恩同意黃家提名兩名新董事，理由是從前的董事會黃家安排的董事有八名，貝恩占據三席，黃家仍是多數。

　　但是，就陳曉的去留問題，雙方未能達成一致。

　　至此，國美高層并不知道竺稼與黃氏家族在秘密談判。

　　9月13日，竺稼在北京與杜鵑見面，討論的話題依然圍繞8月28日達成的五項共識。會談中，雙方的分歧仍是陳曉的去留問題。黃氏家族要求陳曉一定要退出，但竺稼認為陳曉退出，管理團隊發生動蕩，股價要下跌，不符合股東們的利益。

　　竺稼和大股東的談判沒有進展。黃氏家族堅持召開特別股東大會。

　　在8月23日國美電器中期業績會上，竺稼公開表示，貝恩計劃在“9·28”國美電器特別股東大會前將所持可轉債券全部轉股。當日，竺稼給國美電器董事會的一封信中，明確表示參與投票，贊成臨時股東大會表決項中的前三項，反對后五項。

　　臨時股東大會表決項中前3項是陳曉等現任管理層提出的，主要是重選竺稼、Ian Andrew Reynolds、王勵弘為非執行董事，后5項為黃光裕全資子公司Shinning Crown提出的議案，即取消董事會提出的“增發股權”授權，撤銷陳曉執行董事和董事會主席職務，撤銷孫一丁執行董事，委任鄒曉春和黃燕虹為執行董事。

　　9月20日，貝恩實施債轉股，轉股后貝恩將持有國美電器9.98%股權，成為國美電器第二大股東，黃光裕持股權將被攤薄至32.47%。

　　在“9·28”國美電器特別股東大會上，貝恩最關鍵的選票投給了國美現任管理層。陳曉留任，黃光裕重組董事會的訴求沒有得到過半股東的支持。

　　投票的結果和竺稼投出的選票如出一轍。

　　28日晚，當國美管理層在舉杯慶祝自己的勝利時，竺稼已經登上了飛往北京的航班。次日，他將和杜鵑會談。

　　此后，大股東與現任管理層避開媒體，開始了艱難的談判。鄒曉春在接受媒體采訪時表示，希望談判可以達成某種“智慧型的、符合國美長期發展的”一攬子計劃，這個“一攬子計劃”，包括國美今后的經營發展戰略、創始大股東在董事會的合理席位、非上市門店的統一經營等多個問題。其中，重組董事會是重要的一項。

　　有消息顯示，在黃氏家族內部，對于談判也有分歧，一種意見是，不分拆非上市門店，保持國美的強大、完整，盈利能力更強，這樣符合包括創始大股東和第二大股東貝恩資本在內的全體股東的根本利益。而陳曉的去留問題并非核心，關鍵的問題是，談判多方就一攬子計劃達成一致。單個問題的解決，并非解決國美電器未來發展問題的有效途徑；但另一種意見認為，公司過去一年多來的戰略方向和經營管理存在嚴重問題，陳曉應對此負責，退出國美董事會。公司管理層在董事會中占有太多的席位，不利于公司管治。因此，非常有調整管理層代表的董事席位的必要。

　　最初的談判是按照后一種意見的思路進行的。

　　“談判只停留在口頭協議，沒有實質進展”。10月28日，《財經國家周刊》記者從談判雙方都得到了這樣的證實。同時，黃家公開指責陳曉采取拖延的方式，繼續在排擠和損害創始股東的合法權益。

　　談判雙方的主要分歧在于，增加董事局席位需和陳曉去留等其他問題捆綁在一起。

　　此時，黃家做好了再次召開特別股東大會的準備，同時，剝離372家非上市門店的工作也已經準備就緒。

　　箭在弦上。關鍵時刻，貝恩又起到了潤滑劑的作用。

　　“在達成諒解備忘錄的前兩天，雙方進行了2天的徹夜談判。”知情人士介紹說，談判內容也從增加董事局席位需要同陳曉去留等其他問題捆綁在一起，變成了無附加條件增加董事局席位。

　　國美董事會終于做出了部分讓步，黃氏家族也退讓一步。10日，雙方簽署了諒解備忘錄。但是就陳曉的去留問題，雙方都閉口不談。

　　據接近國美內部的人士透露，針對談判的法律協議，雙方簽署了保密協議。

　　但是，大股東仍然保留了剝離非上市門店和再次召開特別股東大會的權利。這也為日后的爭斗埋下了伏筆。

　　戰略分歧真相

　　“創始股東很高興國美電器控股有限公司(公司)同意召開特別股東大會，尋求股東批準擴大公司董事會及委任兩名由Shinning Crown Holdings Inc提名的董事。”

　　盡管創始股東與現任國美董事會達成了初步一致，但雙方分歧仍然存在。

　　從國美電器創立以來，黃光裕依靠先網絡擴張再網絡優化的策略發展成為家電零售業的老大。而在陳曉主政期間，不僅關閉了189家虧損門店，還把單店利潤率的增長設定為經理人的重要考核指標。

　　2009年國美電器門店數銳減133家，從859家減至726家，相比之下，蘇寧電器擴張步伐漸快。這也是大股東最擔心的問題。如今，奪回原有的市場地位是首要問題，但這仍需堅持黃光裕最初的先網絡擴張再網絡優化的戰略，這恰好與目前國美的發展戰略背道而馳。

　　國美目前的經營戰略是竺稼和陳曉等管理層請著名管理咨詢公司麥肯錫制定的，該方案也和貝恩以往在零售業投資的經營管理思路一致。

　　貝恩在海外是以全面收購為目的，但在中國卻愿意做少數股東，對于國美的投資，貝恩扮演的是產業投資者，而非財務投資者。和大名鼎鼎的摩根士丹利、高盛等投行不同，貝恩資本脫胎于貝恩咨詢公司，這是一家以咨詢出名的公司，在業內與麥肯錫、波士頓國際咨詢公司齊名。

　　一位與貝恩熟稔的投行界人士介紹說：“貝恩對自己平時的投資雖然不一定要求控股，但一定是要有發言權的大股東，能夠控制它。”

　　當初貝恩投資國美時，堅持其3名成員以非執行董事的身份進入董事會，就是為了順利推動變革：即對管理層實施股權激勵；將麥肯錫推薦給國美，為其制定五年規劃，提出要由賣場經營模式轉向商品經營模式，放棄對規模的盲目追求，提高單店利潤率。

　　貝恩對這一發展策略的運用，并非只有國美一家。Bloomberg在2007年對貝恩的一篇報道中就指出，盡管有“一切如常”的保證，但貝恩管理團隊傾向于放棄增長、代之以追求更好的現金流和利潤。

　　在玩具反斗城的交易完成后，貝恩迅速關閉了其1500個零售網點中的大約200家店，同時大幅減少了員工人數。在伯靈頓大衣工廠，為了聚焦于現金流最大化的目標，貝恩否決了該公司原本制定的一個積極開店的規劃。

　　在國美電器中期業績發布會之后，陳曉高調宣布了國美最新出臺的五年戰略規劃：“到2014年國美電器有效門店數將達到2000家，銷售規模突破1800億元。”

　　該數據讓業界嘩然。根據此前剛剛公布的2009年中國連鎖百強榜顯示，蘇寧以1170億元的銷售額首次超過國美，成為行業佼佼者，其銷售額和門店數增幅分別為14.3%和15.9%，而國美電器去年總銷售額只有1068億元，增幅僅為2.1%。要實現陳曉公布的五年規劃，國美的銷售增長率將至少達到15%，而這一數據也遠遠高于當前中國家電市場10%的年均增長率。

　　“我們認為既不激進也不保守。”陳曉在接受媒體采訪時表示，國美電器的轉型核心戰略就是要讓國美商業模式從賣場經營向產品經營轉變，未來國美將聚焦于有效擴張，而不是簡單追求門店數量。

　　“創始股東認為，基于過往業績表現和管理實踐，公司現推出的五年規劃是很難得到有效執行及保證的。”黃氏家族對此計劃也提出了質疑。

　　《財經國家周刊》記者獨家獲悉，經過測算，創始股東相信五年規劃的目標應該是：門店總數達到2200間，年銷售收入達到人民幣1500億元，五年內用于新開店、老門店改造、物流基地建設、ERP系統升級等方面的資本支出將少于60億元人民幣。

　　按照目前年度銷售520億的話(實際上，這個五年計劃建立在2009年度427億元的基礎上)，加上開店、進一步提高銷售和營運效率、改善客戶、供應商關系，拓展新業務等措施，在2014年預期帶來的銷售增長最多共計約275億元，那么陳曉的計劃2014年銷售約為795億元(站在2009年基礎上就只有702億元了)，即使再加上大中一年約70億元的銷售(2010年約60億元)，總數也只有865億元(2009年基礎772億元)。如果沒有創始股東的支持，陳曉2014年的目標與蘇寧相當(上半年360.55億元，全年預計740億~750億元)。

　　因此，創始股東認為，陳曉的計劃將導致國美落后于競爭對手蘇寧。

　　在泛太平洋管理研究中心董事長劉持金看來，二者在戰略上的分歧主要取決于從短期看，中期看，還是長期看。從長期看，黃光裕的戰略意圖是正確的，他通過提升市場份額和市場穿透力，來進一步鞏固和提升國美的品牌，而國美管理層推出的5年計劃，縮減門店數量，提高單一門店的盈利能力，短期內可以改善上市公司的業績。

　　在國美2010中期業績發布會上，竺稼在現場接受媒體提問時表示，貝恩資本不會是國美電器永遠的持股人，一般的做法是5~7年左右退出。

　　作為一個短期投資者，很明顯，貝恩會選擇短期內提升公司業績的發展戰略，那么，此次雙方和解是否意味著創始股東的戰略將改變？

　　“目前的談判結果應該是創始股東的底線了。”一位不愿意透露姓名的分析人士對《財經國家周刊》記者分析說。

　　誰是大贏家

　　表面上看，和解是一個兩全其美的結局。但董事會人員組成狀況仍為日后的爭斗埋下了伏筆。

　　在國美電器的董事會名單中共有11人，他們分別是執行董事陳曉、伍健華、王俊洲、魏秋立及孫一丁；非執行董事竺稼、Ian  Andrew Reynolds及王勵弘；獨立非執行董事史習平、陳玉生及Thomas Joseph Manning。如果鄒曉春與黃燕虹入駐，目前代表大股東方面的董事局成員也只有鄒曉春、黃燕虹、伍健華三人，略遜于陳曉。如果陳曉和貝恩結盟，那么，創始股東的意見，仍然得不到采納。

　　現實情況與黃光裕家族此前始終堅持的重新控制董事會的“合理席位”與“陳曉必須離開董事會”等目標相差甚遠，黃光裕家族若想重新掌控國美，仍然要經過一番爭斗。

　　零售業，向來被視為國家的“消費通路”，被稱為“類金融運作”模式，并被外資PE所覬覦。而國美遍布全國的網點、巨大的現金流融資能力，更被外資所覬覦。掌握了渠道，就掌握了一國的消費結構、消費行為和消費心理，由此形成的產品擴張的業態，要比單一產品經營高得多。

　　在倫敦花旗銀行分析師梁嘉看來，國美事件真正的贏家只有玩轉資本逐利游戲的貝恩。

　　此說法在國美剛剛和解后就得到了力證。陳黃雙方妥協后，貝恩財富飆升。11日，國美股價從3.05港元漲至3.24港元，債轉股后，其持股約16.307億股，僅這一日即獲利3.1億港元。假如以當初轉股價1.108港元計算，國美如此動蕩局面，貝恩依然狂賺約34.77億港元。

　　諒解備忘錄雖然未曾提及陳曉，但他的分步驟離開已成必然。未來，創始股東的爭斗對手有可能轉向貝恩。而爭斗的結果直接關系到黃光裕家族的現實利益。

　　黃家最關心的是，非上市門店何時、以何種方式注入到上市公司。據了解，這也是雙方談判中的核心矛盾之一。現任董事會希望通過現金收購非上市門店資產，但不可能一下子拿出上百億的真金白銀，如果要通過增發募集資金，必然會導致大股東的股份被攤薄，陳曉和貝恩的地位也會更加穩定；而黃家希望通過換股的方式將非上市資產注入，這樣黃家持股必然會大幅增加，大股東地位和話語權將得到更大的鞏固。

　　目前，貝恩在11人的國美董事會中擁有4個席位，比重超過40%。如果將陳曉和孫一丁也算作貝恩一方的盟友，那么貝恩在董事會中的“勢力”已超過半數，黃家要想奪回控制權，仍充滿變數。

　　貝恩鐘情于零售業，不僅在中國投資了國美，在世界范圍內還與多家零售企業、家電產業鏈上下游的生產、配套企業有千絲萬縷的聯系。在貝恩的資金中，有相當的比重來自百思買。

　　倫敦政治經濟學院國際管理專業博士鄧宣認為，如果貝恩以國美為渠道，將一些國外的產品、服務和企業引入中國市場，將獲取更多利益。如果條件具備，貝恩還有可能謀求行業壟斷地位，例如，利用國內家電銷售渠道，倒逼國內家電廠商，從而獲得定價權。

　　粱嘉認為，國美的未來5年計劃能否順利實施，也可能出現變數。如果貝恩采取國際化運作，通過百思買引入國外企業，那么國美的議價能力有可能再次被擠壓，最終成為外資進軍中國的渠道。那時，國內家電零售企業和家電制造商，都有可能受到沖擊。

　　這或許是貝恩做局國美的真正意圖。盡管當初貝恩投資國美時，滿足了大股東黃光裕不能稀釋股權、不能失去控制權的條件，但此后，在解決陳黃之爭過程中，事態正向貝恩的思路靠攏；同時，竺稼憑借他在國美第二大股東的地位，進可攻退可獲利。

　　梁嘉分析，如果黃光裕大幅拋售國美股票，貝恩可能迅速取代黃光裕家族成為國美的第一大股東，并將真正控制國美。如果貝恩不謀求對國美的最終控制權，其擁有的國美股權仍可為自己帶來豐厚的利潤。若黃光裕和陳曉任何一方想要接手，溢價收購都會使貝恩獲利更多。

　　“這就是竺稼的精明之處。”一位投行人士說，“從9.28國美電器特別股東大會的投票結果看，一切都在他的掌握之中。”