黃光裕還是“去黃”陣營？機(jī)構(gòu)投資者將決定國美控制權(quán)戰(zhàn)爭的贏家

　　□ 本刊記者 于寧 王端 王姍姍  實(shí)習(xí)記者 尹鋒 | 文

　　漫長的國美電器(00493.HK)控制權(quán)爭奪戰(zhàn)接近終局，投資者將決定誰是勝利者。

　　這場戰(zhàn)爭的兩方，一邊是有34%股權(quán)但已在董事會出局的控股股東黃光裕，另一邊是已控制董事會的“去黃”一致行動人——私募股權(quán)投資基金貝恩資本(貝恩可轉(zhuǎn)債尚未轉(zhuǎn)股)及國美管理層。

　　8月4日，黃光裕提出動議，要求召開特別股東大會，撤銷陳曉董事局主席職務(wù)。

　　按國美公司章程，持股10%以上的股東有權(quán)提議召開臨時股東大會，董事會須在21天內(nèi)答復(fù)，即便不表支持，動議股東也可再過21天后自行召集臨時股東大會。這意味著在42天內(nèi)，陳曉和貝恩資本董事總經(jīng)理竺稼必須多方游說，爭取到盡可能多的機(jī)構(gòu)投資者站到自己一邊。形勢對于貝恩資本和陳曉一方相當(dāng)嚴(yán)峻。黃光裕“搞掉”陳曉的動議要通過，只需要在特別股東大會上獲得半數(shù)以上支持，如果貝恩資本選擇將手持可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為國美股權(quán)，那么，黃光裕手握34%的股權(quán)將攤薄至29.8%。貝恩資本與陳曉一方持股量最多可達(dá)11%左右，必須另外獲得至少19%以上的股東支持，才有可能否決黃光裕動議。而要確保否決成功，則需另外獲得至少39%的股東支持，幾乎要獲得國美全部前50大機(jī)構(gòu)投資者的支持才行。

　　不是不可能，但非常困難。

　　沒有好的選擇，只有壞與更壞的選擇。機(jī)構(gòu)投資者的選擇將決定這場戰(zhàn)爭的結(jié)果。當(dāng)然，他們也可以觀望或離場——但投票人數(shù)越少，就意味著黃光裕越接近勝利。

　　背水一戰(zhàn)

　　8月4日19時30分許，身陷囹圄的黃光裕向國美電器發(fā)出信函，要求舉行臨時股東大會，審議以下事宜：

　　第一，撤銷前股東大會給予董事會20%的增發(fā)授權(quán)；第二，撤銷陳曉公司執(zhí)行董事及董事局主席職務(wù)；第三，撤銷孫一丁公司執(zhí)行董事職務(wù)，保留其行政副總裁職務(wù)；第四，提名鄒曉春和黃光裕二妹黃燕虹為公司執(zhí)行董事。

　　在給本刊記者的回復(fù)中，黃光裕方面將矛頭直指陳曉，稱“陳曉一直在處心積慮地積極推動國美電器‘去黃化’，其司馬昭之心，路人皆知！”并表示看到“陳曉為了自己的私欲，改變了國美電器的發(fā)展方向，企業(yè)發(fā)展明顯滯后，如果不改變，將很快被競爭對手超越”，公司創(chuàng)始人“心急如焚”。

　　與陳曉公開徹底沒有退路地決裂，黃光裕傳達(dá)了不惜一切奪回國美電器控制權(quán)的決心。黃燕虹稱，撤消陳曉職務(wù)后，會提名新的執(zhí)行董事，“如提名人選順利當(dāng)選，國美董事局將按公司章程規(guī)定，重新選舉產(chǎn)生董事局主席。”

　　在了解黃光裕的人看來，這一舉動毫不意外。自2008年黃光裕因涉嫌內(nèi)幕交易罪被北京市公安局監(jiān)視居住以來，及至一審獲刑14年，并被罰款及沒收財產(chǎn)合計人民幣8億元后，黃光裕從始至終都將國美的控制權(quán)視為“命根子”。

　　2009年5月初，黃個人案情較為明朗之后，從羈押地發(fā)回兩封親筆信。短短兩頁紙的信措辭明確，不留余地——公司缺錢，可以降低股權(quán)，但不能放棄控制權(quán)。一位看過這封信的資深PE高管表示，“信寫得思路很清晰，我自己思路最清晰時也不過如此，這個人的承受力確實(shí)很強(qiáng)”。

　　一個月后，美資PE貝恩資本注資國美電器，購買15.9億元可轉(zhuǎn)債，有權(quán)轉(zhuǎn)為10.8%國美電器股權(quán)。貝恩方面要求改組董事會，并與以陳曉為首的國美電器管理層達(dá)成攻守同盟，逐步強(qiáng)化了對國美電器的實(shí)際影響力。特別是2009年7月7日，國美電器通過高管獎勵計劃，用“金手銬”鎖定黃光裕舊部，黃光裕事后知道了表示反對。

　　公司部分董事及上百名高級雇員可認(rèn)購國美電器發(fā)行的3.83億股新股，行權(quán)價格為1.90港元。其中，陳曉2200萬股，王俊洲2000萬股，李俊濤1800萬股，魏秋立1800萬股，孫一丁1300萬股，牟貴先1300萬股，伍建華1000萬股。此前高管無人享有國美電器股權(quán)。陳曉之所以擁有少部分國美股權(quán)，是因?yàn)榇饲八�掌商業(yè)連鎖永樂被國美收購所致。時任集團(tuán)副總裁的王俊洲和魏秋立原本深受黃光裕信任，被委任可聯(lián)合代表黃簽訂有關(guān)文件，也在此后加入“去黃化”統(tǒng)一戰(zhàn)線。

　　無論是貝恩還是陳曉們，都低估了黃光裕奪回控制權(quán)的決心。2010年5月11日，黃光裕案一審判決前夕，在國美電器年度股東大會上，黃光裕方面投票否決了貝恩資本董事總經(jīng)理竺稼等三人擔(dān)任國美電器非執(zhí)行董事的議案。

　　事后，接近貝恩的消息人士稱，貝恩會后走訪了前20大機(jī)構(gòu)投資者，有些認(rèn)為公司已經(jīng)進(jìn)入正軌沒必要參加年度股東大會，最終參會的投票率只有62.5%，因此黃氏能夠在會上左右局勢。但貝恩和陳曉此時仍有能力挽救，根據(jù)國美公司章程授權(quán)董事會可臨時委任董事，直至下次股東大會再通過投票產(chǎn)生董事。黃光裕二妹黃燕虹對本刊記者稱，5月11日當(dāng)晚，陳曉就臨時委任了被股東大會否決的三位董事人選。

　　盡管“逼宮”未果，外界普遍猜測個性倔強(qiáng)的黃光裕可能會做出“魚死網(wǎng)破”的行為來，對此，陳曉6月初對媒體表示相信各方會回歸理智，而“即便出現(xiàn)最壞的結(jié)果，那魚可能會死，網(wǎng)是不會破的，因?yàn)檫^去的20個月國美電器已經(jīng)度過了最危險的時刻”。

　　事實(shí)證明，陳曉和貝恩又一次“過于樂觀”地估計了形勢，黃光裕的執(zhí)著使戰(zhàn)爭繼續(xù)。

　　2010年7月19日，黃氏家族曾派出代表與陳曉商談重組董事局事宜，企圖說服陳曉，直到8月4日晚，雙方仍無法達(dá)成一致意見后，黃光裕與陳曉徹底決裂，決定提請召開臨時股東大會放手一搏。

　　黃光裕二妹黃燕虹在接受本刊記者采訪時信心滿滿，稱之前已與多家機(jī)構(gòu)投資者溝通，綜合各方意見后認(rèn)為，在臨時股東大會上將有足夠多的投資者支持大股東的動議。

　　“去黃”三張牌

　　即使用足程序所允許的時間，臨時股東大會至遲將在9月底召開。

　　當(dāng)事人故示閑暇。8月6日，本刊記者致電貝恩資本董事總經(jīng)理竺稼。竺稼稱仍在夏威夷休假。這并非第一次，5月11日的年度股東大會之戰(zhàn)時，竺稼也在美國。

　　在這場苦戰(zhàn)中，貝恩一直表現(xiàn)出非同一般的自信。在貝恩之前，華平投資亦曾有機(jī)會增持國美股份，但華平最終選擇放棄，因?yàn)闆Q策者相信，除非能獲得控股權(quán)，PE根本不可能和黃光裕正面對抗。

　　貝恩則相信可以以小搏大，“除黃光裕之外還有近70%的股東，這個公司治理結(jié)構(gòu)會發(fā)揮作用”。8月5日黃光裕發(fā)起新一輪進(jìn)攻之后，一位接近貝恩的消息人士告訴本刊記者，相信投資人從理性出發(fā)不會支持黃。業(yè)績下滑，是黃光裕涉案造成的，貝恩入資后已扭轉(zhuǎn)頹勢，業(yè)績節(jié)節(jié)上升。

　　“在5月的股東大會之后，國美和貝恩走訪了20家大機(jī)構(gòu)投資者，他們明確表示不支持黃光裕的做法，對現(xiàn)在的管理層是滿意的。”

　　在“倒黃派”看來，投資者關(guān)注兩個事情，一是黃的干擾會不會影響公司業(yè)績；二是國美股價一直以來存在的“黃光裕折扣”能不能就此終結(jié)。這位人士認(rèn)為可能會有投資者厭煩雙方控制權(quán)之爭久拖不決，干脆賣股出局，但留下及進(jìn)入的投資者就都更有動力發(fā)表意見。“當(dāng)自己的利益和其他股東利益有沖突的時候，黃光裕首先保護(hù)自己的利益。你會跟著這樣的人走嗎？”

　　他相信在臨時股東大會決定公司命運(yùn)的時候，機(jī)構(gòu)股東出席率會很高。“歐美歷史上這些股權(quán)之爭，表決率接近100%。”

　　多位業(yè)內(nèi)資深人士指出，雙方手中各有籌碼，貝恩首先會將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，這樣才能參與投票，其次可以主動出擊——在股東大會前增發(fā)新股來攤薄黃的股權(quán)。

　　最重的一張牌是增發(fā)。董事會此前已獲授權(quán)：“發(fā)行授權(quán)”，可增發(fā)總股本的20%；“購回授權(quán)”，可購回最多10%股份。這對黃氏家族來說是巨大的危險，如果增發(fā)新股，黃氏家族所持股權(quán)比例面臨被攤薄的風(fēng)險。雖然黃家可跟進(jìn)增發(fā)，但這需要資金，正是黃氏家族目前最緊缺的資源。

　　從貝恩的角度看，在投資協(xié)議中，它還設(shè)置了一個保障條款，以避免“指定事件或違約事件”的發(fā)生。根據(jù)國美電器與貝恩資本達(dá)成的協(xié)議，國美電器需盡力確保貝恩資本方面的董事人選，并且不得提名任何人接替貝恩資本所提候選人。如果國美電器違約，貝恩有權(quán)要求國美電器以1.5倍的代價即24億元贖回可轉(zhuǎn)債。

　　黃光裕此舉是否會損害國美電器的利益？陳曉被撤職是否屬于此類事件？前述接近貝恩的人士解釋稱，陳曉、王俊洲、魏秋立三個執(zhí)行董事中兩個被免職才屬于觸發(fā)國美違約的特殊事件，但這次黃光裕只提出罷免陳曉一人，孫一丁不在這三人之內(nèi)，恰恰是精心計算的結(jié)果。

　　但不為外界所知的是，陳曉和貝恩間還有另一重攻守同盟。陳曉以個人名義為國美電器做了數(shù)億元的貸款擔(dān)保，如果離職將會解除擔(dān)保。根據(jù)國美電器與貝恩簽訂的可轉(zhuǎn)債條款，只要在銀行出現(xiàn)1億元的不良貸款就屬于違約事件，所以陳曉被免的結(jié)果很可能觸及違約條款，貝恩可因此獲得1.5倍賠償，國美電器則損失24億元。

　　對于黃光裕的突襲，國美董事局以反擊相回應(yīng)。8月5日下午，國美電器正式向香港高等法院起訴黃光裕，指稱黃光裕在2008年1月2月前后回購公司股份中存在違反公司董事的信托責(zé)任及信任行為，以此尋求賠償。

　　這一起訴緣自去年8月香港證監(jiān)會的一項(xiàng)調(diào)查。當(dāng)時，香港證監(jiān)會指稱，黃光裕與杜鵑夫婦曾策劃國美電器在2008年1月及2月回購股份，目的是以國美電器的公司資金購買本來由黃持有的國美電器股份，使黃光裕得以將售股所得向一家財務(wù)機(jī)構(gòu)償還一筆24億元的私人貸款。此后，香港高等法院凍結(jié)了黃光裕、杜鵑夫婦及Shinning Crown Holdings、Shine Group Limited兩家公司價值16.55億港元的資產(chǎn)。

　　法院當(dāng)日接受了國美的申請，但一位不愿具名的律師對本刊記者稱，國美電器董事會發(fā)起的起訴只是增加威懾力，在臨時股東大會召開前不會有結(jié)果，因?yàn)閭髌彪y以送達(dá)到黃光裕手中，短期內(nèi)沒法開庭。

　　機(jī)構(gòu)總動員

　　大戰(zhàn)即將爆發(fā)，從本刊記者調(diào)查情況看，機(jī)構(gòu)投資者各有利益考慮，對臨時股東大會態(tài)度尚不明朗。

　　Thomson的數(shù)據(jù)顯示，國美股份目前約有近180個投資機(jī)構(gòu)股東，持股合計44.84%。前50大機(jī)構(gòu)則持有超過40%的股權(quán)。根據(jù)國美2009年報披露，摩根大通持股8.05%、摩根士丹利持有6.62%股權(quán)、富達(dá)基金持有5.93%股權(quán)，三家總計持股20.6%。如果“去黃”陣營獲三大機(jī)構(gòu)支持，可與黃光裕打成平手。

　　接近國美管理層人士對本刊記者稱，8月6日與前幾大股東已經(jīng)溝通，獲得普遍支持，“表態(tài)堅(jiān) 決支持現(xiàn)任管理層”。

　　接受采訪的多家機(jī)構(gòu)投資者表示，如果是從股東利益出發(fā)，肯定希望一個穩(wěn)定的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)，不希望出現(xiàn)基本面變化，“出現(xiàn)新的管理層，然后翻盤，這將令情況更加復(fù)雜。”一家大機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部人士在接受本刊采訪時明確表態(tài)支持管理層，希望黃光裕滿足于財務(wù)投資人角色。“他現(xiàn)在還是國美大股東，國美一敗涂地對他沒有任何好處。任何商業(yè)糾紛最終都要回歸相對理性，相對理性結(jié)果就是黃退出。”這位人士分析認(rèn)為，黃光裕現(xiàn)在的種種做法應(yīng)該是為了提高談判的籌碼，最后可能高價賣一部分股票給貝恩。

　　不過，也有兩家持股頗多的基金表示對事態(tài)持觀望態(tài)度。其中一家基金的經(jīng)理認(rèn)為現(xiàn)在黃仍稍占上風(fēng)，很多基金未必參與投票。另一位接近國美的管理層人士則透露，這次黃是有備而來，“也聯(lián)系了一些股東支持”。

　　其實(shí)，大基金也有“苦衷”，由于持股較多，不可能在二級市場集中拋售。8月6日，國美股價報2.4港元，較前一交易日下跌12%，成交金額14.5億港元，換手率約為6.45%。

　　瑞士信貸分析師Kevin Yin認(rèn)為，如果貝恩在臨時股東大會之前完成債轉(zhuǎn)股，并且獲得其他股東支持，將否決黃提起的改選提議，但這不能排除黃光裕未來再次要求召開臨時股東大會。解決股權(quán)危機(jī)的惟一辦法，是“去黃”陣營取代黃光裕成為最大股東。要達(dá)成這個目標(biāo)，國美必須尋找新的戰(zhàn)略投資者，從市場上直接購股，或者增發(fā)。

　　從國美管理層及貝恩傳遞的信息均顯示，董事會正在考慮動用增發(fā)20%的授權(quán)，在特別股東大會召開之前就稀釋黃光裕的股權(quán)。

　　但也有投資者表示非常擔(dān)憂。如何增發(fā)？這考驗(yàn)著管理層的智慧，是引入新的股東、抑或只是對現(xiàn)有大股東？據(jù)接近國美管理層的人士表示，應(yīng)該不會再引入國外同行作為策略股東。但如果只對現(xiàn)有的大股東增發(fā)，中小股東被攤薄，很可能招致其不滿，而大型基金配售亦面對回報率的問題。

　　最大的問題是，在法院一審判決黃光裕繳納6億元罰金，沒收2億元資產(chǎn)之后，黃光裕還跟不跟得起增發(fā)？有沒有能力反擊？

　　變數(shù)與籌碼

　　黃光裕手中還有何籌碼？多位資深分析師認(rèn)為，黃手中的籌碼包括國美電器股權(quán)、國美電器未上市的300家門店股權(quán)、每年的收益、個人資產(chǎn)，以及妹妹黃秀虹執(zhí)掌的鵬潤系資產(chǎn)——沒有國美電器，黃光裕的商業(yè)帝國仍在產(chǎn)生龐大的現(xiàn)金流。

　　此前有傳言稱，黃氏家族正在出售鵬潤地產(chǎn)旗下的地產(chǎn)項(xiàng)目，回籠資金，包括北京西站建國大飯店、國美商都等項(xiàng)目。黃燕虹并未就此正面回答。

　　國美300多家非上市門店及國美商標(biāo)，也是機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)憂的焦點(diǎn)。由于這些門店目前由國美上市公司代為托管，如果雙方?jīng)Q裂，黃光裕收回300多家門店，甚至轉(zhuǎn)手出讓，都會令國美上市公司陷入被動。國美商標(biāo)由黃光裕私人公司擁有，授權(quán)上市公司長期無償使用，如果和黃光裕“分家”，國美商標(biāo)能否繼續(xù)使用，也引發(fā)質(zhì)疑。

　　接近管理層的人士表示，已就商標(biāo)合同咨詢過律師，“黃不能輕易收回”。而接近貝恩一方的人士則指出，國美品牌的知名度很高，但美譽(yù)度很低，“即使失去了也沒什么，新做一個品牌美譽(yù)度更高”。但很少分析師接受這種觀點(diǎn)。

　　黃光裕的妻子杜鵑獲刑3年零6個月，只剩下1年左右刑期，如果減刑，不日即可出獄。杜鵑長期在香港主管黃家資產(chǎn)投資，身材嬌小但十分干練，對公司也頗有影響力。這亦會強(qiáng)化黃光裕在這場爭奪中的操作能力。

　　一位投行資深人士認(rèn)為，截至目前為止，雙方都在充分運(yùn)用資本市場的規(guī)則爭取自己的最大權(quán)益。在即將舉行的臨時股東大會上，黃光裕和貝恩一方各有底牌，也各有機(jī)會，但前提是貝恩必須在此之前行使債轉(zhuǎn)股的權(quán)利。

　　貝恩現(xiàn)在仍未行使這一權(quán)利，這也是黃光裕在5月舉行的股東大會上贏得多數(shù)支持的原因之一。據(jù)前述接近貝恩的消息人士透露，貝恩遲遲未轉(zhuǎn)股的原因是轉(zhuǎn)股后會失去可轉(zhuǎn)債持有人的特別保護(hù)條款，但他強(qiáng)調(diào)“貝恩會在股東登記日之前債轉(zhuǎn)股”，現(xiàn)在還在權(quán)衡和博弈，“轉(zhuǎn)股的幾率很大”。

　　在最后的決戰(zhàn)之前，無論是機(jī)構(gòu)投資者，還是貝恩資本，乃至黃光裕，還有一定自由行動的空間，這正是各方選擇相對理性結(jié)果之所以還可能的原因。只有陳曉一個人，過河之卒，只能向前了。對于國美而言，目前這場“去黃化”和“再黃化”的路線斗爭究竟如何演化，端賴于包括貝恩在內(nèi)的市場投資者的偏好和信心。這有三種可能的結(jié)局，一是市場選擇陳曉，黃光裕逐漸被邊緣化；二是市場選擇黃光裕，國美重回家族管理的模式；三是市場與黃達(dá)成妥協(xié)，把管理層更換成雙方均能接受的職業(yè)經(jīng)理人，國美變成一家真正的公眾公司。