文章導讀：4月21日，央企中國兵器裝備集團公司旗下子公司保定天威集團公告稱，天威集團2011年度第二期中期票據(下稱“11天威債”)應于2015年4月21日兌付利息，由于天威集團發生巨額虧損，未能按期兌付本年利息。

　　中國兵器裝備旗下保定天威發生債券利息違約

　　【熱點觀察】首例國企債違約是打破剛性兌付的里程碑

　　不應讓企業債的無風險收益高于國債

　　安信證券固定收益部 袁志輝

　　4月21日，央企中國兵器裝備集團公司旗下子公司保定天威集團公告稱，天威集團2011年度第二期中期票據(下稱“11天威債”)應于2015年4月21日兌付利息，由于天威集團發生巨額虧損，未能按期兌付本年利息。

　　該日需要償付的11天威債利息高達8550萬元，由于未籌到足夠資金，觸發違約。此前的4月7日，中科云網公告稱，2015年4月7日需要到期償付的“ST湘鄂債”因有約2.406億元資金缺口，導致無法償付，構成實質性違約，成為首例債券違約的民營企業。

　　值得注意的是，以生產電力變壓器為主導產品的保定天威集團是央企兵器裝備集團子公司，同時該債券承銷商為中國建設銀行，在債券付息的最后關頭，這兩家機構均未施以援手。本次天威債的利息違約可謂是首例國企違約，在打破債券剛性兌付的路上樹立了一座更加堅實的里程碑。

　　我國債券市場發展歷史已超過30年，存量、增量規模以及監管制度等均快速完善，但長期以來一直存在一個詬病，即剛性兌付持續存在。債務違約本是資本市場的常態，在歐美發達經濟體，債務違約率跟隨經濟景氣度波動的規律非常明顯。我國長期維持債務的剛性兌付，即使債券發行人出現巨額經營虧損，產生資不抵債，最后也會被債券承銷商兜底等非市場化手段進行本息兌付。零違約意味著債券成了無風險資產。

　　按照財務管理的一般原理，企業無法按時還本付息即進入資產負債表面臨崩潰的財務困境，這種情況多發生在經濟景氣度較差時候，由企業生產經營不斷惡化所致。2011年以來，伴隨著世界經濟結構重塑、我國投資過度堆積導致供需嚴重倒掛，需求大幅萎縮、原材料價格持續下跌，實體經濟不振，尤其是傳統制造業的盈利日益低迷。

　　但是這些企業已發行的債務仍需要還本付息。這樣一來，當企業投資回報率低于發債的融資利率，債務的雪球就越滾越大，直到最后一根稻草壓垮償債能力，債務就會進入實質性違約，債權人僅獲取破產清算后的殘余價值。

　　2014年3月，由于光伏行業不景氣，光伏企業超日太陽的ST超日債宣布利息無法全額兌付，隨即被暫停交易，市場紛紛奔走相告，以為公募債券首單實質性違約發生，但此后在擔保機構的協調下，債權人幾乎獲得了全額賠付。

　　剛性兌付的持續存在極大抬升了市場的無風險利率。企業發行債券時，市場會給予風險評估，發行利率比國債等政府債券高出的部分為信用風險溢價，即違約補償。但在實際運行中，如果債券根本就不會違約，那就相當于享受到了比國債等政府債券更高的無風險收益。

　　但是企業債利息明顯高于國債，這樣就抬高了市場的無風險利率水平，這對金融資產的合理定價產生了較大的扭曲。更重要的是，由于低風險、高收益，這易引發金融資源的錯配，導致金融資源流向這些投資性價比較高的債券。而這些債券發行人不乏傳統產能過剩行業，一定程度上就助長了經濟結構的不平衡。

　　此外，由于剛性兌付下的無風險利率居高難下，整個實體經濟融資成本均難以下行。2014年以來政府高瞻遠矚，提出要切實降低實體經濟融資成本，但是一年多來收效甚微，企業融資環境少有改善，也會阻礙經濟調結構的推進。

　　日前央行[微博]推出存款保險制度，允許商業銀行破產，4月2日中科云網違約，到本次11天威債的實質性利息違約，有助于資本市場信用的重建。而一個健康合理的“債務—債權”關系是良性金融市場的重要基石，也是有效降低無風險利率進而降低社會融資成本的關鍵，并最終改變債務市場畸形的定價現狀，提高金融市場配置資源的效率，為改革轉型奠定堅實的金融基礎。