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　　萬達院線重啟IPO止渴 激進擴張遭遇資金隱憂

　　企業觀察報記者 朱琳

　　有望成為A股院線第一股的萬達[微博]院線正面臨重重考驗。

　　10月16日，證監會[微博]預披露萬達電影院線股份有限公司(下稱萬達院線)招股說明書，公司擬發售股份數量不超過6000萬股，計劃在深交所[微博]上市。這意味著7月初被“中止審核”的萬達院線A股上市之路重啟。

　　業內人士認為，此招股書中曝光了王氏家族對萬達院線的絕對控股，亮麗的成績單背后卻是萬達院線與兄弟公司萬達商業地產的頻繁關聯交易，三四線城市的萬達影院虧損嚴重以及日趨白熱化的院線市場競爭，令人對萬達院線的未來發展不敢過于樂觀。

　　王健林家族絕對控股

　　根據計算，王氏家族總計控制了萬達院線71.4%的股權，實現了對萬達院線的絕對控股。

　　招股書顯示，萬達院線控股股東為萬達投資，持有萬達院線68%的股權。王健林通過大連合興投資有限公司、萬達集團和文化產業集團間接控股萬達投資，為萬達院線的實際控制人。而王健林兒子王思聰現持有萬達院線500萬股，占其總股本的1%，王健林兄弟王建忠、王建可、王建春和王建川分別持有萬達院線0.6%的股權。

　　王氏四兄弟加上兒子王思聰五人，占發行前萬達院線總股本的3.4%，加上王健林控制的68%股權，王氏家族控股達71.4%，實現了對萬達院線的絕對控股。

　　若萬達院線上市，將使王健林舉家躋身億萬富翁的行列。如果按A股股票發行上限來計算，萬達院線每股價格應在33.33元左右。發行完成后，萬達院線的市值約為187億元。依此計算，王健林家族將擁有133.52億元資產。王氏四兄弟各將進賬近億元左右，而王思聰資產將達到1.67億元。

　　另外，萬達院線第二大股東孫喜雙僅占股4.2%，而第三大股東博瑞遠達(天津)股權投資合伙企業持股4%，均未超過發行前總股本的5%。

　　招股書顯示，本次發行完成后，萬達投資持有萬達院線的股份比例最低將下降為58.49%(以發行新股數量3000萬股，萬達投資公開轉讓3000萬股計算)，王健林仍為萬達院線的實際控制人，一旦萬達院線成功上市，王氏家族依然緊握話事權。

　　就此，招股書中也提示，當實際控制人、控股股東的利益與其他股東的利益不完全一致時，實際控制人、控股股東可能會利用其控股地位，對公司重大事項實施控制或施加重大影響。

　　本報記者查閱招股書還發現，萬達集團于2004年組建萬達電影院線公司，隨后的幾年經歷了多次擴股增資，而王氏家族成員的入股是在2010年。

　　2010年12月6日，萬達投資將其持有萬達院線的500萬股轉讓給北京昭德投資有限公司、將500萬股轉讓給王思聰；王健林將其持有的15000萬股分別轉讓給華控成長(天津)股權投資基金合伙企業等11家法人股東及孫喜雙等14名自然人股東。

　　引人注目的是，當時王健林對王建忠、王建可、王建春、王建川轉讓股份以及控股股東萬達投資對王思聰轉讓股份的總價格均為1元。也就是說，王氏四兄弟和王健林兒子總共花了5元就獲得了萬達院線3.4%的股權。

　　而王健林、萬達投資對于博瑞遠達(天津)股權投資合伙企業等不同受讓方轉讓股份的價格分別為12元/股和15元/股。

　　北京七八點創業投資有限公司股權構架師劉少輝對企業觀察報記者表示，除上市公司以及涉及國有資產以外，我國法律對于公司股權轉讓的價格并無嚴格限制。一般而言，只要不是出于非法目的(如逃稅等)，股權轉讓價格可由雙方協商確定。

　　過度依賴萬達商業地產存風險

　　自2004年第一座華納萬達國際影院開業，到如今占據中國內地14%的票房份額，萬達院線已經成為中國乃至亞洲最大的院線公司。

　　然而，亮麗的成績單背后卻是萬達院線與兄弟公司萬達商業地產糾纏不清的關聯交易。很難想象，失去了萬達商業地產的供給，萬達院線能否依舊風光。

　　招股書顯示，截至2014年6月30日，萬達院線已開業的150家影院中有89家租賃的是萬達商業地產的物業，占到影院經營面積的67.48%。

　　近幾年來，萬達院線對萬達商業地產的依賴越來越嚴重。數據顯示，2011年-2013年和2014年1-6月，萬達院線向萬達商業地產支付的租賃費用占同類交易的比例分別為56.71%、66.59%、67.60%和68.64%。同期內，萬達院線下屬影院向萬達商業地產租賃房屋面積占影院經營面積的比例均超過了60%。無論是租賃費用還是面積占比，都呈逐年攀升狀態。

　　對此，萬達院線稱，從2012年7月1日起，將關聯物業租金水平由10%調整至11%，并將每十年參照非關聯影院租金水平調整關聯影院租金水平。數據顯示，目前中國一線城市很多影院的租金已經達到影院票房收入的20%左右，有的甚至超過了25%。

　　協縱國際聯合創始人黃立沖對企業觀察報記者表示，在萬達院線的費用中，最大的成本就是租金，租金高就虧損，租金低就賺錢。與萬達商業地產大規模的關聯交易，使得萬達院線的盈利變得沒有可參照性，“縱使招股書里如何解釋，事實上關聯交易是無法真正達到公允的，這也是限制上市公司關聯交易的原因。”

　　易觀國際[微博]分析師黃國鋒向本報記者表示，萬達院線一旦上市，租金正是棘手的問題。另外，如果失去萬達商業地產的供給，不僅僅要考慮到面臨租金上漲的問題，更好的具有影院建設條件的地產是否還會被萬達院線租下來也是個問題。

　　業內人士表示，萬達院線和萬達商業地產的關聯交易是一把雙刃劍。與萬達廣場一起快速擴張，讓萬達院線迅速搶占資源做到中國第一，形成行業話語權，進而通吃上下游產業鏈。這種捆綁也有一損俱損的危險——如果萬達廣場人流不佳，自然會嚴重拖累萬達影院。

　　激進擴張致資金饑渴

　　有分析認為，萬達院線本次募集20億元正是源于資金饑渴。

　　招股書顯示，截至2014年6月30日，萬達院線在全國80多個城市擁有已開張影院150家，1315塊銀幕。即使如此，與競爭對手相比，萬達院線在終端布局上也不具有明顯優勢。本次募集的20億元資金計劃中，4億元用于補充流動資金，16億元用于影院建設項目，將在上海、重慶、大連等43個城市新建50家影院，計劃到2016年底建成影院260家，銀幕超過2300塊，相比2013年底增長83%。

　　事實上，早在2012年8月，萬達便曾以26億美元的價格，收購美國排名第二的連鎖影院巨頭AMC，完成了在影視業的初步布局；2013年9月22日，萬達投資500億元建設的青島影視基地正式啟動，其中大連萬達在電影制片廠方面的投資便達到300億元。

　　“雖然近年來國內票房增幅較快，但影院上座率卻逐年下降，全國影院建設的速度大于需求，整個影院行業盈利水平已經開始走下坡路，此時擴張風險很大。”黃國鋒對本報記者表示。

　　一方面是擴張帶來的資金饑渴，另一方面，一些三四線城市的萬達影院正經歷著嚴重虧損。招股書顯示，截至2014年6月30日，萬達院線一共有98家全資子公司和1家控股子公司，其中有15家子公司在今年上半年呈虧損狀態。

　　其中虧損最嚴重的是威海萬達電影城有限公司，今年上半年虧損近150萬元；緊隨其后的城市是盱眙、郴州、滿洲里，上半年虧損額分別為137.17萬元、104.70萬元、75.41萬元；淄博、德州和長白山萬達影院則在2013年虧損了239.60萬元、214.61萬元、209.66萬元。

　　隨著國內電影票房收入不斷增長，越來越多的投資主體開始新建影院，今年以來，多家院線類公司都在排隊等待在A股上市，市場競爭日益激烈。

　　同美國一樣，中國院線行業面臨著過度重復和集中投資所帶來的潛在供求失衡問題。藝恩咨詢今年公布的電影市場統計數據顯示，中國平均每天新建18塊銀幕，而影院的平均上座率卻只有15%。

　　在日趨白熱化的院線市場競爭中，如何解決資金饑渴和虧損之間的矛盾，考驗著王健林的智慧。